国内稀缺的IP富矿，有望在AI时代加速商业化价值释放

国内稀缺的IP富矿，有望在AI时代加速商业化价值释放 以数字阅读为基础、以IP培育与开发为核心的综合性文化产业集团，主营在线业务、版权运营及其他业务。公司前身为起点中文网，2015年由腾讯文学与盛大文学合并而来。截至2025年12月31日，腾讯为实控人。业务侧，公司主营在线业务与版权运营及其他业务：1）在线业务：通过自有网文平台等提供在线阅读服务，并实现付费阅读、网络广告等商业化；2）版权运营及其他业务：通过授权或自主开发，将网文IP转化为影视、短剧、漫剧、衍生品等多形态内容。公司依托在线业务完成IP孵化、积累及初步变现，版权运营进一步挖掘IP变现潜力。 买入（首次） 在线业务具备平台化IP孵化能力，版权运营等多元业务加速实现IP后链路商业化。1）在线业务：公司持续完善平台侧、作家侧、读者侧与商业化上的建设，形成显著的头部效应；2）版权运营及其他业务：公司积极布局AI漫剧、短剧、IP衍生品等新兴业态，并在2025年取得亮眼的商业化进展。新丽2025年因项目排期不均，阶段性承压。2026年项目排期已逐步恢复，有望贡献业绩增量。 我们认为，此轮以生成式AI技术为核心代表的技术发展驱动了内容生产方式的跃进式变革，大幅度提高了内容生产效率。因此，我们认为在这样的时代背景下，公司当前的核心投资逻辑在于：1）AI赋能上游网文IP供给增加：存量视角看，公司拥有业内规模最大的文学IP库，优质IP资源丰富。增量视角看，公司打造了AI网文创作工具“作家助手”，有望借由AI技术赋能增厚IP供给，稳固在线业务基本盘，同时扩大IP开发资源基础，为后续变现积蓄势能。2）AI驱动网文IP筛选开发效率提升，产出增加：AI技术带来的低成本与高效率有助于公司对海量IP进行批量化开发，进行“规模化”试错，快速验证IP的市场潜力。在AI能力建设上，公司积极建设自有AI工具能力，有望形成从“IP—AI驱动开发—产品”的业务闭环，加速高潜力IP筛选与价值释放过程，贡献收入增量。3）AI助力各形态IP出海，加速国际化：公司已借助AI实现网文出海，未来有望加快其他类型IP的出海节奏，拓展业务区域，带来业绩增量。 作者 分析师刘文轩执业证书编号：S0680526020003邮箱：liuwenxuan@gszq.com 分析师赵海楠执业证书编号：S0680526020002邮箱：zhaohainan@gszq.com 相关研究 盈利预测与估值建议：产业发展视角看，AI驱动内容生产力的大幅跃迁，有望加速公司IP富矿进一步挖掘；公司经营视角看，在线业务板块发展稳健，同时版权运营等业务加速布局，有望成为业绩增长新动能，我们看好公司IP商业化价值及未来增长。我们预计2026-2028年公司实现收入80.33/83.29/85.91亿元，实现归母净利润7.18/12.96/14.94亿元，对应PS 2.2x/2.1x/2.1x，对应PE 25x/14x/12x，首次覆盖给予“买入”评级。 财务报表和主要财务比率 内容目录 1.阅文集团：IP孵化、运营与开发的综合性集团.......................................................................................51.1发展历程：前身为起点中文网，现已全面融入腾讯生态..................................................................51.2股权结构与管理层：实控人腾讯持股约57%，管理层多元融合优势互补..........................................61.3主营业务：在线业务与版权运营双轮驱动.....................................................................................71.4财务分析：营收阶段性特征显著，新丽商誉减值拖累净利...............................................................82.在线业务：IP供给源头，平台化孵化能力突出......................................................................................122.1平台端：以自有平台为基础，构建多层次分发网络.......................................................................132.2作家侧：持续完善作家生态建设，虹吸效应显著...........................................................................142.3读者端：多元互动功能&会员等级制度强化用户粘性.....................................................................172.4商业化：以网文付费为核心变现路径，网络广告&游戏分销贡献增量...............................................183.版权运营及其他业务：多形态布局，构筑多元商业生态.........................................................................213.1 AI漫剧：2025年表现亮眼，投资酱油动漫加速规模化扩张............................................................213.2短剧：精品化制作能力突出，构建渠道矩阵抢占市场....................................................................243.3 IP衍生品：“IP—产品—渠道”全产业链布局，业务高速发展.........................................................253.4新丽：具备精品剧集制作能力与方法论沉淀，26年储备项目丰富...................................................284.投资逻辑：IP富矿，AI时代商业化价值释放加速..................................................................................314.1“漏斗”开口更大—上游网文IP供给增加...................................................................................314.2“漏斗”更扁平&出口变宽—网文IP开发效率提升，产出增加.......................................................334.3横向扩张国际化加速—AI助力各形态IP出海，加速国际化............................................................345.股价复盘、盈利预测与估值................................................................................................................355.1历史股价复盘...........................................................................................................................355.2盈利预测与估值........................................................................................................................366.风险提示..........................................................................................................................................38 图表目录 图表1：阅文集团旗下品牌矩阵..............................................................................................................5图表2：阅文集团发展历程.....................................................................................................................6图表3：阅文集团股权结构（截至2025年12月31日）...........................................................................6图表4：阅文集团管理层主要人员简介....................................................................................................7图表5：阅文集团主营业务及商业模式梳理..............................................................................................7图表6：阅文集团分业务营收结构（单位：%）.......................................................................................8图表7：2017-2025年阅文集团营业收入及增速（单位：亿元，%）..........................................................9图表8：2017-2025年在线业务收入及增速（单位：亿元，%）.................................................................9图表9：2017-2025年版权运营及其他业务收入及增速（单位：亿元，%） .................................................9图表10：2017-2025年阅文集团毛利率（单位：%）..............................................................................10图表11：2017-2025年阅文集团期间费用规模与费用率（单位：亿元，%）..............................................10图表12：2017-2025年阅文集团商誉减值金额与商誉账面价值（单位：亿元）..........................................11图表13：2017-2025年阅文集团归母净利润及增速（单位：亿元，%）....................................................11图表14：20