固定收益专题：本轮化债后，城投如何演绎？

本轮化债后，城投如何演绎？ 本轮化债对城投债市场形成结构性重塑，存量规模压降与利差中枢系统性下移并行。自2023年一揽子化债方案实施以来，城投债市场经历了深刻变革。从存量规模看，截至2026年7月5日，全市场城投债存量余额约9.29万亿元，较2023年峰值累计压降约1.3万亿元。分省份结构看，江苏、浙江、山东、湖南、四川五省城投债存量位列全国前五，上述五省存量合计占全国城投债总规模比重达59.1%，区域存量集中度较高。与2023年相比，多数省份城投债余额三年间呈现净减少态势，仅广东、上海、北京等强财政区域实现小幅正增长。从信用定价看，化债政策大幅压平了省际利差梯度，青海、贵州等尾部省份利差累计回落超600BP，上海、广东等强财政省份利差也同步收窄40-60BP。与2015年、2019年两轮传统化债周期不同，本轮利差运行范式发生根本性质变：行情不再是阶段性政策利好驱动的短期修复，而是信用定价中枢的系统性、长期性下移，当前中枢已回落至约20BP的近十年低位。本轮利差低位韧性显著增强，波动率收敛与底部格局稳固构成核心特征。前两 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师许熙执业证书编号：S0680525080001邮箱：xuxi1@gszq.com 相关研究 轮化债仅阶段性熨平市场情绪，政策红利消退后利差中枢快速回归60BP左右的常态化震荡区间；而本轮利差下行幅度更深、持续周期更长，并非短期情绪驱动的阶段性修复。从分化程度看，虽然标准差从2023年的194BP降至2026年的27BP，与利差中枢整体下行同步，但考虑利率水平后，变异系数虽从66%回落至46%，仍显著高于2018-2020年24%-38%的区间，说明化债政策虽然抹平了整体风险溢价，但市场对区域基本面差异的依然有一定定价，临近化债后期，这种差异化担忧愈发明显。本轮利差走势异于历史周期的核心原因在于市场环境的四重深刻调整。其一， 1、《固定收益定期：看央行操作，也看边际变化》2026-07-052、《固定收益定期：季初资金下行缓慢，央行回笼调节预期——流动性和机构行为跟踪》2026-07-043、《固定收益定期：七月：扰动中坚定方向》2026-07-01 一揽子化债政策力度强、周期长，局部区域点状出现的非标逾期、商票违约等负面舆情已难以撼动全域信用托底的主线叙事。其二，当前市场流动性持续宽松，资产缺口持续支撑债券增配力量。其三，银行配置行为发生范式切换，从传统的信贷和债券收益主动替代转向系统性资产荒下的被动配置。其四，城投债供给呈现"总量压降、层级上收"的结构性特征。截至2026年6月，全国省级、市级城投债余额占比较2023年同期分别提升2.1个、2.6个百分点，区县级、园区级占比则分别下降3.0个、1.7个百分点，区县平台融资功能弱化导致城投债稀缺性长期存在。化债后半场基本面分化加剧，区域债务可持续性取决于产业造血能力与投资 转化效率。报告将各省份划分为三类：第一类以江苏、浙江、福建、山东、安徽为代表，产业底盘扎实，债务以结构置换为主，化债核心并非实质去杠杆，而是完成高质量的债务结构调整。第二类以四川、河南、湖北、湖南、甘肃为代表，投资驱动特征显著，债务增量对应明确的实物资产与产能培育，但产业税源厚度与稳定性弱于第一类，债务可持续性取决于基建投资向产业产能、财政税收的转化效率。第三类为化债力度突出但产业支撑偏弱的区域，短期流动性风险已基本出清，但长期偿债能力仍高度依赖中央转移支付与再融资滚续，待化债政策红利集中退坡后，其长期偿债能力或将面临市场重定价。后续行情核心变量转向实体融资需求修复节奏与银行配置行为边际变化，存 在两种推演情形。情形一：若实体需求边际修复，信贷需求回暖，银行资产配置重心将从债券市场逐步向对公信贷倾斜，城投债配置需求从"被动过剩"转向"边际收缩"，利差中枢整体抬升，呈现"整体中枢抬升、内部分化加剧"格局。情形二：若经济修复节奏平缓，资产荒格局延续，银行体系闲置流动性仍处于过剩状态，城投债仍是配置盘核心选择，全域利差中枢不会出现趋势性大幅上行，但化债政策保护期逐步退坡后，行情分化从隐性走向显性，呈现"整体低位震荡、内部极致分化"格局。当下情形似乎处于情景二阶段，未来有较大可能延续该路径。近期评级下调案例印证了这一分化趋势：青岛上合利差从调降 前约50BP最高触及190BP，累计走阔约140BP；西咸集团利差从约39BP快速上行至最高117BP，累计走阔约78BP。但情绪消化后，两家主体利差均未回落至调降前水平。值得注意的是，两家主体评级调整全过程中，所在省市的AAA主体平均利差只有小幅波动，除西安市波动13BP外，陕西省、山东省和青岛市平均利差波动幅度不足10BP。说明风险事件带来的扰动被限定在主体自身，宽松资金面与资产荒市场构筑了城投债的"估值底"。短期定价以流动性为核心，长期定价回归产业造血能力，配置策略需分层匹 配。短期来看，宜着眼于流动性，从化债政策延续性、宏观资金面与资产荒强度、层级上收导致的流动性分化、个体估值波动中的配置机会四个维度观测。短期配置以流动性安全为前提，以产业强省省级及核心市级平台为底仓，适度拉长久期锁定票息。长期来看，所有短期流动性工具都只是信用缓释而非债务出清，城投债的长期信用定价最终由区域产业造血能力决定，产业培育沿"项目落地—产能释放—税收贡献—财政自给"链条递进，需匹配产业周期节奏动态调整：导入期仅做短久期交易型参与，成长期持续跟踪核心指标并分享估值收敛红利，成熟期作为组合底仓长期持有。若产业兑现进度持续不及预期则及时下调配置权重。风险提示：1、统计口径差异；2、政策变化超预期；3、市场突发事件扰动。 内容目录 1.本轮化债背景下城投债市场复盘............................................................................................................31.1城投债券余额、发行主体大幅压降................................................................................................31.2绝对溢价全域压平，相对分化持续定价.........................................................................................31.3脉冲式修复不再，本轮利差走势不同于前两轮................................................................................41.4市场环境的深刻调整，是本轮利差走势异于历史两轮的重要原因......................................................51.4.1强力度、长周期的一揽子化债政策.......................................................................................51.4.2历史罕见的流动性宽松环境................................................................................................51.4.3银行配置逻辑的范式切换...................................................................................................61.4.4总量压降、层级上收——城投债供给稀缺性持续凸显.............................................................72.化债后半场城投债行情推演.................................................................................................................81.基本面分化演绎............................................................................................................................82.城投债后续行情推演.....................................................................................................................103.定价逻辑与配置策略..........................................................................................................................121.短期定价以流动性为核心..............................................................................................................122.长期定价回归产业造血能力...........................................................................................................13风险提示..............................................................................................................................................13 图表目录 图表1：各省份城投债存量余额和城投企业数量分布.................................................................................3图表2：各信用等级城投债利差（BP）....................................................................................................4图表3：各省份城投利差情况（BP）.......................................................................................................4图表4：各省利差波动情况.....................................................................................................................4图表5：近三轮化债以来AAA城投债利差走势（BP）...............................................................................5图表6：M2-社融与DR007走势（%）...................................................................................................