通胀高峰已过

政策专题/2026.07.07 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 地缘冲突引发输入性通胀，驱动国内PPI脉冲式反弹。受中东地缘局势扰动，国际原油风险溢价一度大幅上行，外部输入性通胀压力快速升温，推动国内PPI自3月起结束长达41个月的负增长、同比由负转正，4月、5月涨幅进一步超预期走高，能化产业链成为本轮价格上行的核心拉动力量。本轮PPI回暖源于海外供给冲击，属于典型的成本推动型通胀，并非国内内需复苏带动的持续性涨价行情。 分析师万琦SAC证书编号：S0160525090007wanqi@ctsec.com 相关报告 ❖成本传导存在结构性分化，需求负反馈压制涨价持续性。本轮油价上行显著利好上游资源行业盈利修复，但在内需偏弱的背景下，中下游制造业、消费品行业成本转嫁能力不足，普遍呈现“价涨利不涨”的分化格局。原材料成本持续抬升，不仅挤压企业利润，还会抑制企业生产、投资与招工意愿，同时削弱居民消费能力，需求端的内生约束进一步限制PPI上行空间。 1.《 美 国 非 农 数 据 为 何 频 繁 修 订 ？ 》2026-07-052.《股债汇三牛：钱多就是硬道理——2026年下半年宏观展望》2026-07-01 结合传导时滞与历史规律，下半年PPI整体动能或趋于收敛。油价向国内各行业PPI传导存在明显时滞，且下游行业价格反应更为滞后。参考历史油价冲击周期、海内外实证研究及我们定量测算结果，本轮PPI同比大概率在年中触及年内高点，下半年上行动能逐步消退，全年PPI同比中枢有望维持在1.8%-2.2%区间。 ❖长周期PPI上行核心依托内需改善，外部冲击难以形成长期趋势。复盘国内多轮PPI长周期修复行情可知，能够支撑工业品价格持续回暖的核心驱动力，是国内内需、工业生产及固定资产投资的系统性改善，单纯的外部地缘、供给冲击仅能带来阶段性脉冲行情，无法构筑长期通胀上行趋势。后续行情主线将回归国内基本面，重点关注中游产业升级、传统行业供给出清等结构性机会。 ❖风险提示：地缘政治不确定性；内需修复不及预期；下行节奏不确定性。 图表目录 图1:地缘冲突带动国际原油与PPI当月同比上行....................................................................................3图2: PPI与企业盈利并非简单同涨同跌......................................................................................................4图3: PPI与利润同比-采矿业.........................................................................................................................4图4: PPI与利润同比-上游原材料业.............................................................................................................4图5: PPI与利润同比-中游设备制造业.........................................................................................................5图6: PPI与利润同比-下游消费品制造业.....................................................................................................5图7:成本传导系数分行业............................................................................................................................5图8:不同行业利润率与PPI拆分................................................................................................................6图9:分行业PPI同比与不同时期油价同比的相关系数............................................................................7图10:选取样本时间段PPI当月同比情况..................................................................................................8图11:不同油价假设下PPI当月同比实际及预测......................................................................................9图12: PPI经历三轮较长上行周期................................................................................................................9图13:上游权重行业相对历史均值向上偏离较为明显............................................................................10图14: 2016年起PPI与GDP走势明显背离..............................................................................................11 地缘冲突推升原油风险溢价，带动国内PPI超预期转正。自今年2月底美伊冲突升级后，国际原油一度因风险溢价定价大幅抬升，外部输入性通胀压力明显升温，并带动国内PPI同比超预期由负转正。3月国内PPI同比回升至0.5%，结束了此前连续41个月的负增长区间；环比上涨1.0%，创下近48个月以来的最大单月涨幅。4月PPI上行幅度进一步超出市场预期，同比大幅升至2.8%，其中能化相关贡献约1.50个百分点。进入5月，PPI涨势延续，同比进一步走高。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 随着原油价格波动、地缘局势持续演化，PPI上行的持续性也值得关注。本轮PPI回暖由地缘事件驱动，呈现明显脉冲式特征，后续涨价动能能否延续、高点何时出现、回落路径与中枢水平如何演绎，是需要进一步讨论的方向。 我们之所以关注油价这一输入性因素对国内PPI上行持续性的影响，主要原因在于这是偏负面的供给侧冲击，本质上引起的是成本推动型通胀。此类通胀中，工业品价格由上游成本上行被动支撑，短期内直接推升PPI读数。但另一方面，原材料成本抬升会压制终端企业盈利、抑制实体需求修复，反过来约束工业品价格进一步上行的空间，这一压制效应在PPI回升中后期会愈发明显。 具体而言，PPI与企业盈利的并非简单的同涨同跌关系。不同的通胀环境、不同的产业链位置，存在结构性分化。输入性通胀环境中，上游资源品行业盈利相对受益。其产品本身即是大宗商品，售价随国际价格的上行而抬升，同时开采环节固定成本占比高、边际成本相对刚性，因此往往呈现价格、营收、利润同步改善的特征。 但对中下游行业来说，盈利和PPI之间的非对称特征更强。核心原因在于成本沿产业链传导存在明显损耗，上游原材料涨价难以通过终端提价完全向下转嫁。尤其在内需偏弱的背景下，中下游企业为维持市场份额、规避份额流失，难以顺畅调价，只能通过压缩自身利润对冲原材料成本上行压力，最终形成PPI上行但行业盈利修复乏力的“价涨利不涨”格局。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。注：PPI为大类行业下细分行业的均值，下同 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 为衡量上游成本上涨向工业品出厂价格的传导能力，我们结合投入产出表与PPI，计算各工业行业的成本传导系数。具体而言，设定传导系数=行业PPI涨幅/综合成本涨幅，其中综合成本涨幅由各类投入品PPI涨幅结合对应完全消耗系数（成本权重）加权计算得到。该系数越大，表明行业的议价能力越强，原材料涨价压力可顺畅向下转嫁，盈利受成本冲击越小；反之则表明成本对利润的挤压相对严重，原材料涨价更多由企业自身消化。计算结果表明，上游资源类行业的传导系数整体偏高。 另外梳理国内几轮比较典型的输入性通胀阶段，也可以看到主要靠成本因素支撑的PPI上行，对多数企业的盈利改善意义有限。比如2021年-2022年，上游行业PPI与利润率同步抬升，中下游行业则出现走势背离：PPI向上但利润率反而趋于收缩。 PPI与盈利的非对称关系，意味着油价上涨-PPI上行的传导链条后期将面临需求侧的内生制约。成本抬升导致盈利走弱后，企业对于原料备货、生产开工、产能扩张等行为将趋于审慎，这也会弱化居民收入预期，再加上部分消费品涨价，居民实际购买力与消费意愿也会受到间接压制。生产端与消费端需求同步走弱，进一步削弱工业品涨价动能，这也决定了，成本推动式的PPI脉冲式冲高并不具备长期延续基础，后续将逐步回落并回归常态中枢。 输入性因素的反向约束效应，也可在以下信号中得到印证。今年4月，美联储褐皮书指出，中东地缘冲突成为主要不确定性因素，干扰企业招聘、定价及资本投资决策，市场观望情绪升温。与此同时，因中东冲突推高能源价格、扰乱供应链、压制总需求，IMF下调全球经济增长预期，将增速预判从1月的3.3%修正至3.1%。 从定量视角看，核心问题在于：随着美伊形势的缓和，国际油价的年内高点很大概率已于4月确立，油价回落以后，国内PPI同比将在何时达峰？这一问题不仅涉及前文所述的需求反馈限制（即油价上涨引发的经济收缩会反向抑制价格传导），还需要考虑油价向PPI传导的累积效应，即由于价格刚性以及生产网络结构等因素，油价向下游行业的渗透存在滞后性。 我们简单测算不同滞后期下国际原油同比与国内PPI各细分行业同比的相关系数，可以发现油价与上游行业PPI相关性显著更高、同步性更强，另外下游行业PPI对油价的价格反应存在滞后，相关性达峰时点偏晚。 数据来源：Wind，财通证券研究所计算 需求负反馈与产业链传导时滞两类因素，共同影响PPI上行的峰值时点。 对此，有不少官方及学术论文有相关研究。比如： Minton与Wheaton（2023）研究发现，国际油价冲击对PPI的拉动效应在供应链网络中呈现显著延迟，平均行业在一年内仅完成约60%的传导，两年后升至80%；达到长期传导效应75%所需的时间约为20个月。下游行业由于距离冲击源更远，传导周期显著延长。 欧央行分析指出，石油供给冲击和石油特定需求冲击均会显著推升欧元区总PPI和能源PPI。供给冲击发生后，PPI的累积响应在约一年达到峰值，随后缓慢下降。 Maria Giulia Cassinis等（2025）研究显示，美国能源供给冲击对PPI的拉动是短期且分化的：整体PPI在冲击后快速上行，但受经济收缩、需求回落影响，约5个月后效应开始反转。价格压力主要集中在能源相关行业，多数其他行业并未提价，反而因需求收缩在滞后阶段出现PPI回落。 王永中与钱胜存（2025）认