从广泛修复到结构验证：当前基本面怎么看

宏观专题 证券分析师 程强资格编号：S0120524010005邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 4—5月经济数据公布后，当前基本面的观察重点需要从一季度的“广泛修复”转向修复成色和扩散程度的验证。一季度经济较去年年末呈现多环节改善，生产、服务、消费、投资、出口和地产销售等指标均有不同程度修复，为全年经济运行提供了较好的开局基础；但进入4—5月后，数据结构开始出现更明显的分化：生产端和外需链条仍有支撑，价格修复和企业利润改善也在延续，但需求承接、信用扩张、资本开支和利润扩散并未同步跟上。本文将从生产与需求、企业经营正循环、价格修复与利润分配三个维度，说明4—5月基本面相较一季度出现的结构变化，并进一步讨论这些变化背后的传导约束。 卢柯源资格编号：S0120526060001邮箱：luky3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 4—5月相较一季度，基本面变化主要体现在三个层面： 一是供需修复斜率开始拉开。生产端和外需仍有韧性，4月和5月规模以上工业增加值同比分别增长4.1%和4.5%，5月出口同比增长13.8%；但需求端承接相对偏慢，5月社零同比下降0.6%，1—5月固定资产投资同比下降4.1%，显示经济修复从一季度的多环节同步改善，转向生产端韧性与需求端承接之间的分化。 二是企业经营正循环进入验证阶段。1—5月规模以上工业企业营业收入同比增长5.5%，利润同比增长18.8%，说明企业经营端修复仍在延续；但订单、投资和信用需求尚未充分接续，利润和现金流改善能否进一步转化为更持续的资本开支和资产负债表扩张，仍需继续观察。 三是价格修复改善名义增长环境，但利润扩散仍不充分。5月PPI同比上涨3.9%，明显高于CPI的1.2%，价格修复更多体现于工业品和生产资料端；从利润结构看，盈利改善更多集中在电子、原材料、高技术制造等方向，部分中下游制造和内需链条仍然承压，利润扩散的广度仍有待验证。 结构分化背后，核心在于修复过程中的传导约束开始显现： 一是资本开支周期进入后半程，观察重点从“投入扩张”转向“回报验证”。前期资本开支、补库存和扩产能够支撑生产和产业链景气，但随着前期产能逐步释放，新增订单能否消化产能、收入和利润能否覆盖前期投入，开始成为企业是否继续扩张的关键。 二是外需仍是重要支撑，但向内需传导并不充分。出口韧性能够支撑生产端和部分制造业利润，但其链条更偏制造端和中间品环节，对居民消费、地产链和服务业的带动相对间接。后续外需能否转化为更广泛的内需修复，仍取决于就业、工资、企业投资和居民信心等环节能否接续。 三是价格修复进入第二阶段，重点从“通缩缓解”转向“利润分配”。PPI回升改善名义增长环境，但在终端需求仍偏温和的情况下，价格改善更容易体现为产业链利润再分配，而非全行业盈利同步修复。后续需要关注价格修复能否从上游和优势部门，进一步扩散到中下游和内需链条。 风险提示：国内需求修复不及预期；外需回落或全球产业趋势波动超预期；价格修复和利润扩散不及预期。 内容目录 1. 4—5月相较一季度：从广泛修复进入扩散验证阶段....................................................42.从总量修复到结构分化的传导约束..............................................................................72.1.资本开支周期进入后半程：从投入扩张转向回报验证.......................................72.2.外需仍是重要支撑，但向内需传导并不充分.....................................................82.3.价格修复进入第二阶段：从通缩缓解转向利润分配..........................................93.风险提示....................................................................................................................10 图表目录 图1：4—5月经济数据K型分化特征显现.......................................................................4图2：今年固定资产投资完成额累计同比表现偏弱..........................................................5图3：社零表现相对承压..................................................................................................5图4：我国出口整体维持较高水平....................................................................................5图5：2026年1—5月工业企业利润增速明显回升..........................................................6图6：信贷结构显示融资需求仍偏结构性.........................................................................6图7：5月制造业PMI新订单和新出口订单有所回落......................................................6图8：过去几个季度，Meta的资本开支增速明显高于收入增速......................................8图9：外需仍是重要支撑，但向内需传导并不充分..........................................................9 今年一季度经济实现较好开局，主要经济指标呈现出一定的广泛修复特征。生产、服务、消费、投资、出口等多个环节较去年年末均有改善，价格端也开始摆脱此前持续偏弱的状态，叠加基数因素逐步转向有利，为全年经济运行提供了较好的开局基础。 但随着4—5月经济数据陆续公布，基本面的观察重点也需要相应调整。一季度更多体现的是低位修复后的“广泛改善”，而4—5月则开始进入修复成色和扩散程度的验证阶段。当前经济运行中，生产端和外需链条仍有支撑，产业趋势也仍在延续，但需求承接、信用扩张和利润传导之间的差异开始更加明显。换言之，当前基本面正在从一季度的“广泛修复”，进入生产、需求、价格和利润之间的“结构验证”阶段，K型分化特征进一步显现。 1.4—5月相较一季度：从广泛修复进入扩散验证阶段 具体来看，4—5月数据相较一季度的变化，主要体现在三个层面：一是生产端韧性仍强，但需求端承接偏慢；二是企业经营从正循环预期，进入产能释放与订单承接的验证阶段；三是价格修复继续改善名义增长环境，但利润分配仍更多偏向具备价格弹性、产业趋势和定价权的优势部门，盈利改善的行业扩散仍需进一步验证。 首先，4—5月经济数据最直观的变化，是生产端韧性仍强，但需求端承接相对偏慢。一季度经济修复的积极之处，在于工业生产、服务业、消费、投资、出口和地产销售等多个环节较去年年末均有改善，数据好转具有一定广泛性；但进入4—5月后，这种“多环节共同改善”的特征有所弱化，供需两端的修复斜率开始拉开。从生产端看，4月和5月规模以上工业增加值单月同比分别增长4.1%和4.5%，仍保持正增长，出口链条也延续较强韧性，5月货物出口同比增长13.8%。 相比之下，需求端修复相对偏慢，5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，其中商品零售同比下降0.7%，餐饮收入增长0.6%。此外，1—5月固定资产投资同比下降4.1%。这意味着，4—5月经济修复的特征，已经从一季度的多环节同步改善，转向生产端韧性与需求端承接之间的分化。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 其次，企业经营从正循环预期，进入产能释放与订单承接的验证阶段。一季度以来，企业经营端已经出现较为积极的变化，其线索并不只体现在利润增速改善本身，而是体现为“收入修复—ROE企稳—现金流改善—补库存和扩产—资产负债表扩张”的经营正循环。沿着这一链条看，前期收入和利润修复改善企业现金流，现金流修复又带动补库和扩产意愿回升，并进一步推动企业从过去几年的收缩状态转向更积极的经营状态。 从现有数据看，正循环的前半段已经有所体现。据国家统计局数据显示，1—5月规模以上工业企业营业收入同比增长5.5%，利润同比增长18.8%，营业收入利润率为5.56%，说明企业经营端修复仍在延续。 资料来源：Wind，德邦研究所 但正循环的后半段，也就是利润和现金流改善能否进一步转化为更持续的订单扩张、资本开支和信用需求，目前表现还不够充分。订单方面，制造业PMI新订单指数从3月的51.6%回落至4月的50.6%，5月进一步降至49.9%，重新回到收缩区间；新出口订单指数也从4月的50.3%回落至5月的48.6%，说明订单承接仍存在波动。投资方面，1—5月固定资产投资同比下降4.1%，较一季度的增长1.7%明显回落；制造业投资由一季度增长4.1%转为下降0.4%，基础设施投资由一季度增长8.9%回落至增长0.6%，民间投资降幅也从一季度的2.2%扩大至7.1%。信用方面，前五个月社会融资规模增量累计17.48万亿元，较去年同期少1.16万亿元，其中对实体经济发放的人民币贷款同比少增1.38万亿元；居民部门贷款仍减少6314亿元，企业中长期贷款保持增长，说明企业部门融资仍有一定支撑，但票据融资也有较多增加，叠加投资端修复偏慢，显示信用扩张尚未充分转化为更广泛的真实资本开支需求。整体来看，企业经营端已经出现修复，但新增订单、资本开支和信用需求仍需要进一步接续。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 最后，价格修复改善了名义增长环境，但利润分配仍偏向优势部门。在企业收入和利润端已经出现修复的基础上，进一步需要观察的是利润改善的行业分布。5月PPI同比上涨3.9%，较4月进一步扩大，明显高于CPI的1.2%，价格修复更多体现于工业品和生产资料端，而终端消费价格仍相对温和。 从利润结构看，本轮利润改善仍然带有较明显的行业集中特征。1—5月电子行业利润同比增长103.9%，对全部规模以上工业企业利润增长的贡献率达到43.1%；规模以上原材料制造业利润增长83.1%，其中有色行业利润增长117.1%，化工行业利润增长71.6%；高技术制造业利润增长44.7%，继续对工业企业利润形成重要支撑。 相比之下，部分中下游制造和内需链条仍然承压。1—5月汽车制造业利润同比下降19.8%，电气机械和器材制造业下降13.7%，黑色金属冶炼和压延加工业下降37.4%，非金属矿物制品业下降48.9%。由此来看，4—5月之后，利润端的变化并不只是总量修复，更体现为行业之间的分布差异。价格修复和盈利改善更多集中在电子、原材料、高技术制造等方向，而部分中下游制造和内需链条仍未同步改善，利润扩散的广度仍需要进一步验证。 2.从总量修复到结构分化的传导约束 4—5月基本面从“广泛修复”走向“扩散验证”，背后并不是单一因素变化，而是多个传导环节同时出现约束。一方面，前期生产、价格和利润改善仍在延续，说明经济修复的基础并未消失；另一方面，这些改善并未充分扩散至更广泛的内需、信用和资本开支环节。具体来看，当前结构分化主要来自三个方面：一是资本开支周期进入后半程，二是外需向内需传导不充分，三是价格修复从通缩缓