从广泛修复到结构验证：当前基本面怎么看

4—5月经济数据相较一季度呈现结构性变化，从一季度的“广泛修复”转向“扩散验证”阶段。具体表现为：

1. 供需修复斜率分化：生产端和外需仍有韧性，4—5月规模以上工业增加值同比分别增长4.1%和4.5%，5月出口同比增长13.8%；但需求端承接偏慢，5月社零同比下降0.6%，1—5月固定资产投资同比下降4.1%。

2. 企业经营正循环进入验证阶段：1—5月规模以上工业企业营业收入同比增长5.5%，利润同比增长18.8%，但订单、投资和信用需求尚未充分接续，利润和现金流改善能否转化为更持续的资本开支和资产负债表扩张仍需观察。制造业PMI新订单指数5月降至49.9%，重新回到收缩区间；1—5月固定资产投资同比下降4.1%，制造业投资下降0.4%，民间投资降幅扩大至7.1%。

3. 价格修复与利润分配分化：5月PPI同比上涨3.9%，明显高于CPI的1.2%，价格修复更多体现于工业品和生产资料端；1—5月电子行业利润同比增长103.9%，对全部规模以上工业企业利润增长的贡献率达到43.1%，而汽车制造业利润同比下降19.8%，电气机械和器材制造业下降13.7%。

传导约束分析：

• 资本开支周期进入后半程：从投入扩张转向回报验证，AI产业链等高资本开支领域进入验证阶段，前期投入能否带来稳定回报成为关键。
• 外需支撑向内需传导不充分：出口韧性更多来自制造业供给优势和特定产业链条，对居民消费、地产链和私人部门信用的带动相对有限。
• 价格修复进入第二阶段：从通缩缓解转向利润分配，PPI回升改善名义增长环境，但在终端需求温和的情况下，价格改善更容易体现为产业链不同环节之间的利润再分配。

风险提示：

1. 国内需求修复不及预期；
2. 外需回落或全球产业趋势波动超预期；
3. 价格修复和利润扩散不及预期。