MASH药物行业研究报告：掘金百亿级代谢慢病赛道，关注纤维化改善终点

医药制造业《2026 EULAR：免疫重置疗法的全面爆发》2026.06.15医药制造业《国内设备招采边际回暖，手术机器人收费政策多地持续落地》2026.06.11医药制造业《大药诞生之自免系列三：MNC密集布局，自免TCE有望孵化下一百亿美金大药》2026.05.13医药制造业《国内拐点已至，海外持续拓展》2026.05.11医药制造业《大药诞生之自免系列二：技术迭代领跑自免3.0时代，2026密集催化迎产业变革》2026.05.06 本报告导读： Resmetirom销售的超预期证实了MASH市场的真实支付能力，我们认为MNC有望进一步围绕MASH资产进行布局，关注具备差异化优势的资产的出海机会。 投资要点： 为什么MASH资产非常稀缺？——疾病异质性强，单一靶点难以覆盖病程全貌。MASH与脂肪酸累积、胰岛素抵抗、免疫信号异常、炎症细胞、氧化应激、肝星状细胞活化等有关联，过往单靶点的思路很难同时解决代谢、炎症、纤维化的问题。从临床开发的角度，临床前研究难度大，动物模型不能等价映射人类疾病，肝穿刺活检硬终点入组慢、周期长、观察和达成难度高，这些都构成了MASH药物开发的高壁垒，目前处于开发中后期的管线数量有限。 哪些资产具备差异化竞争优势？——纤维化改善终点的优势，给药便利性的提升，足够好的安全性。Madrigal围绕Resmetirom持续收购GLP-1、小核酸、DGAT2方向资产，未来联合用药或将成为MASH治疗的主流趋势。此外，MASH作为CVRM领域的重要延伸，未来也有望成为MNC在GLP-1后时代的重要布局。MASH药物不同靶点的核心优势明确，GLP-1类药物在MASH resolution方面疗效突出，侧重体重和代谢的改善；THR-β药物的两个硬终点疗效上先偏弱，但能够带来较好的肝脏脂肪获益，口服便捷可作为基石用药；FGF21类药物直击抗纤维化通路，重度纤维化、肝硬化人群证据充分；而口服pan-PDE小分子兼顾口服依从性与抗纤维化潜力，差异化优势突出。 推荐关注众生药业——ZSP1601（pan-PDE）具备强抗纤维化证据、口服便捷、临床进度领先。ZSP1601于2026年5月公告了IIb期顶线数据，结果显示48周配对肝穿复合终点显著优于安慰剂，纤维化改善≥1级且MASH无恶化、纤维化改善≥2级且MASH无恶化，扣除安慰剂后率差分别为29.50%和10.60%，口服安全性优异，抗纤维化能力可对标FGF21赛道注射制剂。其他推荐公司：海思科，华东医药，瑞博生物等。 风险提示：研发不及预期的风险，竞争加剧的风险，商业化与诊疗落地不及预期的风险。 目录 1.百亿级用药赛道，肝硬化进程催生巨大治疗需求.......................................32.产业布局热潮涌动，MASH领域重磅交易不断..........................................52.1.从Madrigal视角：构建以Resmetirom为核心的系列MASH管线.....52.2.从MNC视角：MASH是CVRM的重要延伸.......................................63.MASH药物研发壁垒高企，多靶点临床分化明确......................................84.国内相关公司及管线....................................................................................124.1.众生药业：ZSP1601展现了较好的抗纤维化能力...............................124.2.海思科：HSK31679有望成为国内首个THR-β药物..........................124.3.华东医药：DR10624即将释放MASH II期topline数据....................144.4.瑞博生物：牵手海外企业探索siRNA新靶点......................................145.风险提示........................................................................................................15 1.百亿级用药赛道，肝硬化进程催生巨大治疗需求 MASH是一种严重的进展性肝脏疾病，并伴随多种不同的代谢性异常。MASH（曾称NASH，代谢功能障碍相关脂肪性肝炎）是MASLD（曾称NASLD，代谢功能障碍相关脂肪性肝病）的进展形式，大约有20-30%的MALSD会转化为MASH F0，随着不断进展，最终有部分患者会转变为肝癌。MASH是涉及多靶点的病变，先由胰岛素抵抗驱动肝脂肪变性，再叠加脂毒性、氧化/内质网应激、炎症、肠道菌群紊乱、肝星状细胞激活，形成肝细胞损伤→炎症→纤维化的恶性循环，最终从单纯脂肪肝进展为MASH。MASH不仅局限于肝脏疾病，还与肥胖、II型糖尿病、心血管疾病等代谢性疾病密切相关。 资料来源：AACE 全球的MASH患病人群均呈高负担、快速上升态势。根据瑞博生物的招股说明书，全球MASH患病人数从2019年的3.40亿人增长到2024年的3.99亿人，期间CAGR为3.2%，预计到2029年及2034年分别增至4.70亿人及5.33亿人。中国患者数量约为4000-5000万人，仍在快速增长。MASH患者数量的增长主要由两大结构性趋势驱动：一是全球超重及肥胖人口持续增加，二是2型糖尿病高发，T2DM患者中MASLD患病率高达51.8%，两者通过胰岛素抵抗形成恶性循环。 MASH药物市场规模加速增长。全球MASH药物市场规模从2019年的20亿元增长至2024年的34亿美元，复合年增长率为11.2%，预计到2029年及2034年将分别增长至233亿美元及536亿美元，2024-2029年的CAGR为47%，2029-2034年的CAGR为18.1%。 资料来源：瑞博生物招股说明书援引弗若斯特沙利文报告 我们认为MASH药物市场规模未来将加速增长的原因包括： MASH拥有硬性的治疗刚需，约20-30%的MASH患者可能在3-4年内进展至更高一级的纤维化分期。MASH是会持续向肝纤维化、肝硬化、肝癌推进的进展性疾病，是具备明确疾病负担和干预价值的慢病市场。F2-F3期患者肝脏相关死亡风险是普通人的10-17倍，患者10年肝硬化率达20%；F4期肝硬化患者风险高达42倍，患者5年生存率仅60%，最终可能发展为肝衰竭或肝细胞癌。目前，MASH在美国是肝移植的第二大适应症，预计2050年将成为首要适应症，肝脏相关死亡率也将大幅攀升。 MASH拥有巨大的临床需求，但当前治疗手段有限。MASH疾病的特性决定其患者具备明显的长期服药性，稳定且持久的治疗需求，但长期以来，MASH领域缺乏有效药物。近年来，Madrigal的Resmetirom（THR-β）以及诺和诺德的司美格鲁肽（GLP-1）相继获得监管机构加速批准，使MASH治疗进入“有药可用”的时代，Resmetirom在2025年这实现净销售额约9.6亿美元，其中2025Q4收入约3.2亿美元，商业化表现超预期。然而，Resmetirom主要通过调节肝脏脂质代谢发挥作用，但抗纤维化证据相对有限，而司美格鲁肽主要通过减重产生间接的肝脏效应，MASH用药仍处于“初级”阶段，临床上还有大量的新靶点和新机制药物处于探索期，创新药物的商业化是推动市场扩张的关键驱动力。 MASH诊断率极低，全球约90%的MASH患者仍未得到确诊。美国方面，2025年的MASH诊断率预计仅有0.5-1.7%。根据Madrigal的年报测算，美国肝脏专家管理下的F2-F4c期MASH患者约56万人，与潜在患者数相差巨大，T2DM门诊高危患者胃肠科转诊率仅有1.3-5.5%。随着无创诊断技术稳步发展以及新药上市驱动诊断意愿，MASH的低诊断率与转诊率有望逐步提升，带动MASH市场的用药需求提升。 2.产业布局热潮涌动，MASH领域重磅交易不断 2024-2026年，围绕MASH领域发生了多笔Licesne-in/M&A交易。2024年值得关注的交易是BI与瑞博生物达成了总价值超20亿美元的平台级合作，共同开发治疗MASH的小核酸创新疗法。2025年，MASH领域交易爆发，GSK/Boston、Roche/89bio、Novo/Akero分别基于FGF21发生了三笔大的交易，交易总额超过100亿美元。2026年，Madrigal开始围绕Resmetirom搭建联合治疗生态，MASH领域的交易进一步多元化。 2.1.从Madrigal视角：构建以Resmetirom为核心的系列MASH管线 Madrigal是一家聚焦MASH的商业化阶段生物制药公司，目前已有一个商业化品种，即Resmetirom（Rezdiffra），其为每日一次口服、肝脏靶向的THR-β激动剂，用于治疗非肝硬化MASH伴中重度纤维化（F2-F3）成人患者。复盘Madrigal，我们将公司分为三个阶段： 2011-2023，单药研发期：公司于2011年承接了原VIAPharmaceuticals与Roche签署的协议项下权利，获得Resmetirom的全球开发与商业化权利，随后公司围绕Resmetirom持续推进临床，于2022年12月取得了MAESTRO-NASH（一项多中心、随机、双盲、安慰剂对照III期研究）的52周topline结果； 2024-2025年，商业化验证期：Resmetirom于2024年3月获得了FDA的加速批准、2025年8月获欧盟CMA，成为首个同时在美国和欧盟获批的MASH药物。从Resmetirom的放量曲线来看，其销售额从2024Q2的1460万美元增长至2026Q1的3.11亿美元，呈现连续季 度爬坡趋势，其中在2025年完整年度销售额近10亿美元，截至2026Q1末，Resmetirom在治患者数超过42250人； 2026年往后，平台化扩张期：当前MASH药物的开发火热， Resmetirom可能会面临来自其他机制和药物的竞争，公司一方面在推动MAESTRO-NASH 54个月的确认性数据（预计2028年公布）及MAESTRO-NASH OUTCOMES针对F4c扩适应症结果（预计2027年公布）的读出，另一方面围绕MASH领域打造了系列差异化管线，先后完成了对MGL-2086（口服GLP-1）、Ervogastat（口服DGAT-2抑制剂）、6个治疗MASH的siRNA项目及ARO-PNPLA3的引入，后续将推动这些资产与Resmetirom的联用。 资料来源：Madrigal投资者交流PPT 资料来源：Madrigal投资者交流PPT 2.2.从MNC视角：MASH是CVRM的重要延伸 MNC在MASH领域的布局，是CVRM战略的一部分。CVRM是MNC长期关注的领域，而MASH也作为其中一部分与肥胖、降脂、心血管风险管理、糖尿病以及肾病等慢病布局共同推进。从MNC的布局情况来看，目前处于中后期的管线多集中在GLP-1和FGF21，前者是已经被验证了的可通过调控脂质代谢来改善MASH症状的药物，而后者则是被临床中后期数据验证、且具备抗纤维化优势的确定性靶点，可作为GLP-1时代的补充。此外，MNC还布局了多项偏早期的小核酸药物，主因小核酸药物可针对众多此前不可成药的靶点，能够对更多潜在互补的机制进行探索。 3.MASH药物研发壁垒高企，多靶点临床分化明确 MASH药物研发难度大，历史上多个药物开发失败。自1980年NASH首次命名并提出，到2023年命名更新为MASH期间，围绕该疾病领域的药物研发非常火热，据统计，2010至2016年间，全球MASH药物研