瑞博生物（6938.HK）公司深度报告：FXI siRNA进度居首，静待肝外递送平台突破

——瑞博生物（6938.HK）公司深度报告 股票投资评级：买入|维持 盛丽华/陈灿中邮证券研究所医药生物团队 中邮证券 发布时间：2026-07-06 投资要点 ➢公司为小核酸先驱企业，已建立国际化研发团队和平台 公司是全球较早布局小核酸领域的开拓者之一，已布局国际化研发平台，以创始人/CEO梁子才博士为首的研发团队均深耕小核酸产业多年，且MNC任职履历丰富。公司依托自主研发的肝靶向递送技术现已推进7款siRNA药物进入临床阶段，其中4款已处于II期试验阶段，分别靶向FXI、ApoC3、血栓和肝病，另还有1款靶向PCSK9的产品已由授权合作方推进至III期，进度处于全球第一梯队；早研方向多样，研发梯队完善。 ➢FXI抗凝市场潜力巨大，公司Vortosiran为进展最快siRNA药物 全球血栓性疾病存量患者数庞大，房颤和VTE相关适应症的抗凝需求已构建DOACs和抗血小板药物等超300亿美元庞大市场，其中阿哌沙班实现近200亿美元全球销售额。FXI作为新型抗凝靶点有望凭借低出血风险优势形成迭代，目前拜耳小分子药物Asundexian已在缺血性卒中适应症取得突破、BMS/强生小分子药物Milvexian即将读出AF和卒中的III期试验数据，诺华和再生元抗体也已处于III期试验阶段，靶点成药性已初步明确。相较于小分子抑制剂和抗体药物，FXI siRNA药物具备给药频次低、无ADA效应等优势，国产siRNA药物进度全球领先，其中公司Vortosiran已于26/04递交用于AF的IIb期试验申请、26/05向EMA递交用于VTE的IIb期试验CTA，全球进度居首，有望27H2进入III期阶段。 ➢心血管siRNA在研进度国产领先，国际化和肝外递送平台稳步推进 靶向ApoC3的RBD5044于26/02启动国内II期试验，未来有望通过替代终点加快上市进程；PCSK9 siRNA药物RBD7022国内已BD齐鲁，III期试验已启动。肝外递送平台方面公司在肾脏、脂肪、心肌和神经等各组织均有技术储备，动物试验数据已呈现初步潜力，有望于近年陆续IND。海外BD层面公司继23年与BI的合作后于26年再次迎来突破，以6000万美元首付、潜在最高44亿美元里程碑以及未来销售分成将6款MASH领域siRNA药物全球权益授权给Madrigal，且与BI合作目前已达成3个里程碑，项目稳步推进，形成持续现金流，公司siRNA技术平台已得到海外药企背书。 ➢盈利预测和投资建议：预计公司26/27/28年收入分别为3.0/3.3/3.6亿元，同比增长100%/10%/10%；归母净利润为-1.3/-1.2/-1.4亿元。公司目前仍处于创新药研发投入阶段，是全球最早布局siRNA药物领域的开拓者之一，多款高潜力在研药物进度领先，给予“买入”评级。 ➢风险提示：1）创新药临床推进进度不及预期；2）创新药临床数据不及预期；3）创新药上市后销售情况不及预期；4）地缘政治风险。 FXI抗凝市场潜力巨大，公司Vortosiran为进展最快siRNA药物投资建议和风险提示公司为小核酸先驱企业，已建立国际化研发团队和平台心血管siRNA在研进度国产领先，国际化和肝外递送平台稳步推进 二四一三 公司为小核酸先驱企业，已建立国际化研发团队和平台 1.1公司是小核酸开拓者之一，已布局国际化研发平台 ◼公司成立于2007年，是全球较早布局小核酸领域的开拓者之一，已建立了自主可控、全技术链整合的小核酸药物研发平台，构建了全球一体化的小核酸药物开发体系，布局覆盖心血管、代谢、肾病及肝病等慢病领域的多元化siRNA管线。 ◼公司依托国际化研发平台，实现小核酸药物全周期技术覆盖，包括药物递送、化学修饰、多靶点药物研发、模型引导的药物开发及药学开发生产。其中自主研发的肝靶向递送技术RiboGalSTAR已推动多款产品进入临床II期，其有效性和安全性得到很好的临床验证。 1.2研发团队MNC任职履历丰富 ◼公司创始人/CEO梁子才博士中国小核酸技术和制药领域的主要开拓者，深耕小核酸研究领域20余年；co-CEO甘黎明博士曾长期担任AZ心血管、肾脏以及代谢类疾病的全球临床开发负责人及全球副总裁；执行副总裁童成博士曾在辉瑞任职15年；新任CMO Gabrielsen博士则为行业权威PI，MNC任职履历丰富；首席商务官Taylor博士同样曾任职AZ，BD经验丰富。 1.3高管和员工持股平台为核心股东 ◼股权结构方面，根据公司招股书信息，公司IPO后核心大股东为以梁子才张鸿雁夫妇等为主的一致行动人以及旗下的员工持股平台，合计持有公司24.82%股份（截至25年年报为23.57%），其中CEO梁博士持股9%为最大直接持股股东（截至25年年报为10.84%）。 1.4研发进度处于全球第一梯队，早研方向多样 ◼在研管线方面，公司现有7款siRNA药物处于临床阶段，均为肝递送平台，其中4款已处于II期试验阶段，分别靶向FXI、ApoC3、血栓及肝病，另还有1款靶向PCSK9的产品已由授权合作方推进至III期，进度处于全球第一梯队；早研方面，围绕热门靶点公司亦布局有减重领域的INHBE/ALK7、肾病领域补体和MASP2、高血压领域AGT以及MASH领域新靶点等产品。 1.4研发进度处于全球第一梯队，早研方向多样 FXI抗凝市场潜力巨大，公司Vortosiran为进展最快siRNA药物 2.1血栓疾病抗凝需求庞大，沙班类DOACs全球销售额居首 ◼血栓性疾病特征为动脉或静脉血管中出现病理性血栓（血栓形成），血栓事件如心肌梗死、缺血性卒中以及静脉血栓栓塞症（VTE），是全球主要的致死原因之一，每年约占全球死亡人数的1/4。高龄、肥胖、缺乏活动、重大手术，以及像代谢紊乱、心房颤动和癌症等慢性疾病会显著增加血栓形成的风险。根据瑞博生物招股书数据，24年全球血栓性疾病的新患数为2670万人（其中中国约为700万人），预计于34年将达到2910万人（其中中国为1240万人）。 ◼血栓形成是由三个关键的病理生理因素相互作用而引发：内皮损伤（血管壁受损）、瘀血（血流异常）和高凝状态（凝血倾向增强）。凝血通过两条途径启动：一条是内源性途径，由与受损血管表面接触触发，主要涉及病理性血栓形成；另一条是外源性途径，当组织损伤使血液暴露于外部因子时，外源性途径会迅速启动保护性凝血的形成，是人体防止过度出血的主要防御手段。两条途径最终汇聚于共同途径，在此过程中，活化因子X（Xa）将凝血酶原转化为凝血酶，最终导致纤维蛋白形成并产生稳定的血凝块。凝血病理激活可导致血栓并发症。动脉血栓形成主要表现为心肌梗死和缺血性脑卒中等急性事件，而静脉血栓形成通常表现为深静脉血栓形成，可导致肺栓塞和其他部位的血栓形成。 请参阅附注免责声明 2.1血栓疾病抗凝需求庞大，沙班类DOACs全球销售额居首 ◼血栓性疾病主要治疗药物为抗凝剂（如维生素K拮抗剂华法林、肝素和口服抗凝药等），抗血小板药物（如阿司匹林和P2Y12抑制剂氯吡格雷）用于治疗动脉血栓形成。根据靖因药业招股书数据，抗凝药24年市场规模约330亿美元，其中口服抗凝药占比59%（阿哌沙班占主导地位，年销售额接近170亿美元）、肝素占比33%。 ◼大多数抗凝剂为非选择性的，可能导致正常的止血反应，进而导致消化道或内出血等不良反应；此外目前抗凝剂通常需要频繁监测或复杂的剂量调整，导致患者依从性差。靶向FXI的抑制剂可降低血栓形成风险的同时维持正常的止血功能，较FXa抑制剂具备安全性优势，其中siRNA药物在给药频次、免疫原性等方面较小分子、抗体和ASO类FXI抑制剂更佳。相较于FXa类药物，FXI/FXIa类抗凝药阻断内源性凝血通路上游，仅靶向病理血栓，不干扰生理止血，在出血风险上具备优势。 2.2 FXI抑制剂已成为AF、VTE等核心适应症潜力方向 ◼全球针对FXI的抗凝药开发主要包括小分子抑制剂、单抗以及siRNA药物等形式，其中进展较快的小分子药物为拜耳的Asundexian（脑卒中二级预防已申报NDA并获得FDA的优先审评）和BMS/强生的Milvexian（处于III期试验阶段）、单抗为诺华的Abelacimab和再生元的REGN7508和9933两款抗体（均已处于III期试验阶段），相较于QD给药的小分子和Q4W给药的单抗，以siRNA为主的小核酸药物具有给药频次低的潜在优势，且无抗体药物的ADA效应。 ◼国产siRNA药物研发进度领先，早期临床试验数据显示疗效和安全性数据优异。根据靖因药业招股书（截至26年3月底），全球有6款FXIsiRNA药物处于临床阶段，其中瑞博生物和靖因药业的RBD-4059/Vortosiran和SRSD107处于II期试验阶段，根据瑞博生物最新公告，公司已于26年4月、5月分别递交Vortosiran用于AF和VTE适应症的欧洲IIb期临床试验申请，进度全球居首。 2.2 FXI抑制剂已成为AF、VTE等核心适应症潜力方向 ◼房颤（AF）会导致血液淤滞并增加如左心耳部位的血栓形成风险，其中瓣膜性AF可通过手术治疗，而占比90%的非瓣膜性AF中大多数面临高脑卒中风险（CHA2DS2-VA评分高于2分，占比约80%）而需要终生抗凝治疗，根据靖因药业招股书数据这一人群24年约为3260万例。 ◼目前沙班类DOACs为一级预防的SOC（若出血风险高不适用沙班类则处方华法林），沙班类药物全球销售额主要由AF患者用药贡献。 资料来源：诺华公开材料、中邮证券研究所 2.2 FXI抑制剂已成为AF、VTE等核心适应症潜力方向 ◼静脉血栓栓塞症（VTE）指由静脉内血栓引发血管阻塞的静脉回流障碍性疾病，包括深静脉血栓形成（DVT）和肺栓塞（PE）。根据靖因药业招股书数据VTE全球存量患者数从21年的2210万人增至25年的2610万人，CAGR=4.3%；根据瑞博生物招股书数据，24年全球DVT和PE新患数分别为110和810万例。 ◼VTE风险通常在髋膝关节置换术和癌症等偏急性事件后升高。VTE抗凝治疗不同DOACs差距小，竞争较激烈，阿哌沙班和利伐沙班均已获批髋膝关节置换术后VTE预防（阿哌沙班为术后12-24小时给药，2.5mg BID，髋给药5周、膝给药2周）以及初次VTE治疗（阿哌沙班为初始治疗10mg BID给药转5mg BID，持续3-6mo）和复发风险减少的适应症（阿哌沙班减量为2.5mg BID，通常推荐延长抗凝时长为12mo，以平衡血栓复发与出血风险）。 ◼外周动脉疾病（PAD）为外周血管疾病（PVD）除VTE等静脉疾病外的一类疾病，常见于下肢，约占PVD的60%，通常处方阿司匹林和氯吡格雷双联抗血小板疗法（DAPT）。沙班类药物仅低剂量利伐沙班+阿司匹林凭借III期COMPASS和VOYAGER-PAD试验获批用于PAD。 2.2 FXI抑制剂已成为AF、VTE等核心适应症潜力方向 ◼冠状动脉疾病（CAD）常由动脉粥样硬化引发，易发展为急性冠脉综合征（ACS，如不稳定性心绞痛和心肌梗死），除降脂药和PCI手术外，抗血小板疗法不管在CAD还是ACS中都是核心疗法之一，均推荐单药用于长期维持期。对于沙班类DOACs来讲，阿哌沙班+抗血小板用于ACS的III期APPRAISE-2试验失败，仅低剂量利伐沙班+抗血小板治疗获批低出血风险二级预防。 ◼急性缺血性卒中（AIS）：除前述心源性栓塞（主要是房颤）引起的卒中外，非心源性卒中的抗凝治疗同ACS类似，均以阿司匹林类抗血小板治疗为主。 2.2.1Asundexian用于AF的II期试验显示出血风险低于阿哌沙班 ◼II期PACIFIC-AF试验设计：20/50mg/阿哌沙班按1:1:1分配，给药12周，共入组755例，主要终点为（ISTH主要和非主要临床相关出血）。Asundexian用药4周后在稳定状态下，20mg组FXIa谷浓度和峰浓度分别较基线降低81%和90%，50mg组谷浓度和峰浓度较基线降低92%和