美国企业信用风险：已转移而非消除

安联研究 | 2026年7月2日信用风险被转移，而非消除：牛顿摆将风险传递 至BBB、HY及私募信贷 总而言之 ludovic.subran@allianz.com苏博兰 首席投资官兼首席经济学家 • 表面看，美国信用市场看似平静——利差收窄，主要增长数据喜人——但风险已悄然转移。投资级（IG）、高收益（HY）和私募信贷构成了一个连续的风险转移链条，在每个环节，价格都通过不同机制脱离了基本面：投资级的利差压缩，HY最薄弱的环节被公共市场绕过，以及私募信贷的净资产价值（NAV）平滑。 ziqi.ye@allianz.com叶子琪 投资策略师 • 优质公司债（IG）的基本面有所减弱，且“坠落天使”（fallen-angel）风险敞口占利差的三分之一。美国优质公司债利差目前约为75个基点——较伊朗战争前水平收窄——尽管信用质量已有所软化（利息保障倍数约6.3倍，净杠杆约2.7倍），但这主要由价格不敏感的全面收益需求维持，而非基本面支撑。具体风险存在于优质公司债的底层：一旦“坠落天使”被降级，受指数限制的持有人将被迫在规模更小、流动性更低的垃圾债（HY）市场中抛售，由此产生的利差变动将远超信用质量的变化。在2020年这类压力情景下，降级侵蚀了25个基点的超额回报，这相当于当前利差的三分之一。净升级率已连续三年低于零，实际“坠落天使”数量正在攀升，而历史上紧缩的利差已无缓冲空间来吸收损失。 america.hernandez@allianz.com美國·赫南德茲·奧爾蒂斯 高級投資策略師 pierpaolo.fiore@allianz.com皮耶帕奥洛·菲奥雷 研究助理 • HY的防御性风险/回报特征优于BBB——但这很大程度上是由于组合效应，因为信用最差的名字已迁移至私募信贷领域。HY的杠杆率（约3.8倍）和覆盖率（约2.8倍）相比持续恶化的BBB更为稳固，这得益于更短的期限（3年 vs IG的7年）以及更干净的指数（BB级目前占比已超50%，CCC级接近20年低点）。但其中大部分强势力量仍是组合效应：信用最差的借款人已迁移至杠杆贷款和私募信贷领域。风险并未消失——它只是被转移了。 • 同样的脱钩在私募信贷下方通过净值平滑（NAV smoothing）悄然运行。迁移的借款人结构上更弱（杠杆5-7倍，覆盖率1-2倍），并且由于头寸是评估作价的，净值保持平稳而覆盖率却在侵蚀。因此压力并非体现在价格上，而是体现在底层运作（plumbing）中：实物支付（Payment-In-Kind）已从2023年初的4.3%谷底大致翻倍至占利息收入的8.9%，而贷方接管规模在2025-26年间达到394亿美元，约为过去三年总和的三倍，尽管相对于约1.75万亿美元的账面总额仍处于个位数。这里的“坠落天使”类比是指一个闸门或重组，而非降级——这些不规则的、递延的集中体现在软件/AI相关公司（占投资组合约25%）以及2021-23年的那一批资产中。 • 对投资者而言，持有高评级信用债可以获得回报，但需要精选，因为风险主要集中在低评级档次——投资级（IG）中的BBB级、高收益（HY）中的CCC级，以及2021-23年的私募信贷发行。美元投资级（IG）总收益率接近5.2%，足以在很大程度上抵消30-50个基点的利差扩大，而纯粹的超额收益仅能为10个基点的利差扩大提供微薄的缓冲，基本上受制于正常波动。 首先，在压力事件中，左侧公共高收益（HY）的风险可能重新回到市场。拥挤的私人信贷头寸难以快速退出，因此当投资者需要去风险时，他们会首先出售最流动的工具——公共高收益（HY）——而不管其自身基本面如何。因此，公共高收益（HY）成为了非自愿的缓冲器，其利差扩大是由于流动性和基差效应，而非信用质量效应。 基础与价格的脱钩 2026年，美国企业信用显示出非凡的韧性，但平静表面之下潜藏着一个令人不安的事实。目前，非金融企业信用利差处于73个基点，较战前水平收紧了12个基点。即便在战争恐惧的高峰期，信用利差的扩大也出奇地受到控制，峰值仅为92个基点，仅比年初水平高12个基点（图1）。然而，强劲的一季度盈利并未转化为更优的信用质量。信贷范围内的收入增长不如股票市场强劲，这归因于行业构成——信贷市场的科技敞口低于股票市场，而公用事业敞口更高（图2）。并且，在资产负债表层面，EBITDA增长并未带来杠杆率的降低或利息保障倍数的提高，而这两者最终决定了发行人偿还债务的能力——利息保障倍数衡量盈利覆盖利息支付的能力（越高越安全），杠杆率衡量债务相对于盈利的比例（越低越安全）。 收入增长与偿债能力之间的关键传导机制是通过利息保障倍数（EBITDA/净利息支出），而非孤立的EBITDA。自2022年初美联储开始收紧周期以来，再融资传统固定利率债务的成本急剧上升，且到期债务逐步滚动至现行票面利率水平，对总利息支出持续施加上行压力。因此，截至2024年第二季度，美国投资级企业的中位数EBITDA利息保障倍数降至约6.3倍，此后一直徘徊在该水平（见图3）。若孤立看待这一下降，似乎并无大碍——2019年第四季度（新冠疫情前基准水平）的覆盖倍数曾达到6.6倍——但比较本身即是关键：2019年末，当美联储基金利率目标为1.75%且覆盖倍数与今日基本持平时，投资级信用利差交易在110个基点左右，较当前的73个基点高出整整40个基点。因此，投资者正为大致相当的基本面信用质量接受更低的补偿。与此同时，净杠杆率（净债务/EBITDA）在整个投资级市场中已温和但持续攀升——从2022年的约2.5倍净债务/EBITDA上升至目前的约2.7倍，反映出EBITDA增长仅部分抵消了谨慎再杠杆化带来的影响。 图3：美国机构投资者利息保障倍数 这种分化背后的原因在于投资级信用需求的结构，而非发行人信用资质的任何基本重新评估。自2023年以来，积极的技术面——强劲的需求和有限的净供应——主导了利差收窄。更高综合收益率的回归吸引了保险公司、养老基金和主权财富基金等收益率买家对IG信用持续、价格不敏感的买入。与此同时，大量的总发行量被一个较大的到期和赎回日程所吸收，使得净供应得到控制。综合来看，这种供需失衡提供了一致性的买入力量，将风险溢价压缩至仅凭基本面无法 justify 的水平以下。 展望未来，EBITDA增长是信贷指标的关键。美联储短期内几乎没有放松迹象，因此利息支出压力不太可能减弱。利率尚未完全传导，且现有债务以当前利率进行再融资，因此总利息支出很难下降。我们预计杠杆率将温和上升，即使利差处于最压缩水平，这主要受人工智能相关资本支出、并购周期繁荣以及更鹰派的美联储推动，后者促使企业提前借债以锁定资金，以防利率进一步上升。只要EBITDA增长能够持续抵消不断增长的利息负担——这是我们的基准情景——这些 压力将保持可控。然而，增长放缓与债务负担加重同步发生，将意味着信用指标的逐步恶化。 信用基本面仅有所缓和，目前尚非问题。真正的风险在于定价与基本面之间的错配，而这一差距取决于技术性支撑，而非信用质量的真正增强。这些技术性因素不够持久——随着与人工智能相关的资本支出和超大规模企业发债加速，净供应量预计将上升，同时收益率驱动的资金流入在边际上对价格敏感，如果利率预期发生变化，可能会迅速逆转。除了估值风险外，基本面恶化引发的降级风险也不应被信用投资者忽视。 堕落天使的风险 在整体信用指标表现温和恶化的背景下，个体发行层面的降级风险正悄然累积——这种风险集中在投资级梯队的底部，即BBB级，所谓的“堕落天使”便诞生于此。所谓“堕落天使”，是指从投资级下调至高收益级的发行人，其市场影响不仅取决于信用质量的变化，还取决于指数重新配置所带来的机械性后果。当BBB级发行人被下调至投资级以下时，以下顺序将被触发： 1) 投资级限制的指令，尤其是ETF和指数导向型指令，因跟踪误差的要求或至少受到强烈激励，需在合同规定的窗口期内减少对降级证券的敞口。这会制造出在下跌时缺乏价格敏感性的被迫卖方供给。2) 高收益市场（其资产基础较小，边际流动性低于投资级市场）必须吸收一个名义规模通常超出自然高收益买家基础有序消化能力的发行人。供应冲击导致接收市场的利差扩大，超出基本面重新定价的幅度。 该机制使得风险敞口的调整幅度远超信用质量本身的变动——这正是为何“坠落天使”风险已成为特有损失的主要来源，并成为投资级资产管理者持续面临的α挑战。在2020年这类严重下调期间，其影响尤为显著：下调造成的损失侵蚀了25个基点的预期超额收益。按名义价值计算，BBB级债务约占总投资级资产组合的45%。这种集中度放大了任何BBB级信用恶化的系统性影响，使其成为当前值得关注的板块。 “坠落天使”浪潮在2025年的第一季度和第二季度达到顶峰，因此潜在候选者池和债务规模一直在缩小（图6）。降级趋势有所放缓但尚未逆转：美国IG非金融发行人的净升级率已连续三年左右低于零（图7），随着这种压力持续存在，近期实际“坠落天使”数量正在攀升。穆迪公司在2026年第一季度统计了六家，较上季度增加三家。因此，投资者不应忽视“坠落天使”风险，尤其是在历史上利差收窄的情况下，没有缓冲空间来吸收降级带来的损失。一旦较低的EBITDA增长遇上较高的利息负担，处于临界点附近的发行人池将急剧扩大。 高收益：反直觉的亮点 当经济放缓时，高收益（HY）通常是最先引起关注的领域，伴随着评级下调和违约概率上升。但在当前周期中，这种直觉具有误导性。美国的HY实际上提供了更具防御性的风险/回报特征，尤其是在与BBB级债券进行比较时。如图8和9所示，过去十年中，HY基本面走势比BBB级更为稳健。图8捕捉了杠杆率的分化： 在经历了2020年疫情高峰后，HY净杠杆率从4.2倍急剧下降至3.6倍，自那以来仅适度再杠杆化至截至上一季度的3.8倍。与此同时，BBB杠杆率稳步上升，从2021年的2.75倍增加到2026年第一季度3.1倍。利息保障倍数趋势也讲述了相似的故事——两者均在利率上升时于2022年达到峰值，但HY保障倍数自2024年以来已大体稳定在2.8倍，而BBB保障倍数则持续下滑。 原因可能是结构性的。高收益（HY）发行人通常是规模较小的公司，基本面较弱，因此在疫情期间大幅去杠杆化，并在之后由于高利率环境谨慎地再杠杆化。因此，谨慎的资本支出和有限的融资渠道使得高收益信用指标处于相对良好的状态。 短期限强化了这一观点。高收益（HY）市场的期限为3年，远短于投资级（IG）债券（7年）。期限较短意味着价格敏感性较低，因此在利差发生任何给定变动时，其价格跌幅较小。较短期限也提高了可预见性：还款日期越近，越容易判断发行人是否能够再融资或偿还债务，从而减少了基本面在债券到期前恶化的时间。综合这些特点，HY市场能够缓冲当前利率环境下可能产生的更剧烈的利差波动。 部分改善也源于结构效应：公共高收益（HY）指数已成为一个更纯净、更高品质的版图，因为最弱势的边缘借款人正越来越多地流向其他替代领域。BB级发行人占美国HY市场的比例已超过50%，而2000年时仅占多数，且CCC级及以下群体已萎缩至约10%，接近20年来的低点。这种结构是双向迁移的结果。随着2022年的利率冲击，净HY发行转为负数，并明显倾向于高评级的BB级发行人。在低端，较弱、杠杆率更高的借款人市场准入受限，尤其是在高利率环境下。他们已大量迁移至杠杆贷款和私募信贷领域。两端被移除后，剩下的是一个更狭窄的中端，其结构上对低于投资级（IG）风险的代表性减弱。公共HY指数从更高品质的版图中受益，而其他杠杆借贷领域则继承了规模较小、杠杆率更高、流动性更低的借款人，这些借款人严重依赖发起人支持。但需指出，投资者也应保持风险意识：高收益仍对宏观冲击和行业动荡高度敏感，而这两者历史上是导致大多数信用损失的主要原因。值得关注的三个方面是：经济增长和利率是否保持韧性、人工智能（AI）颠覆如何影响单个企业，以及投资者对高收益的需求是否持续——尤其是对新发债券的需求，鉴于当前紧缩的利差主要是由强劲需求而非基本面真正增强所支撑。