玉米与淀粉季报：四季度期价或先抑后扬

2017年10月7日 1 / 10 华泰期货研究院 农产品组 范红军 农产品研究员 020-37595315 fanhongjun@htfc.com 从业资格号：F0262666 投资咨询号：Z0002196 近期相关文章： 等待新作上市压力释放 2016-9-1 新作上市压力尚未完全释放 2016-9-30 年前玉米与淀粉期价或维持宽幅震荡运行 2016-10-31 淀粉行业高利润或难以持久 2016-12-2 寻底回升，涨幅受限 2017-1-1 华泰期货|玉米与淀粉季报2017-10-07 四季度期价或先抑后扬 玉米：预期和现实的博弈 1. 当前1月合约期价大致与现货价格持平，而去年同期1月合约期价较现货价格大幅贴水接近350元，这形成鲜明对比，表明市场存在乐观预期，即新作上市后现货价格仍有望继续上涨，这可能基于两个方面，其一是出现阶段性供需错配，国庆节后出现类似于去年同期的现货价格上涨行情；其二是今年新作产量下降，市场存在供需缺口，中下游需求企业仍将积极采购化解新作上市压力； 2. 在我们看来，这两个方面均可能存在问题，对于前者而言，今年现货市场状况与去年完全相反，在中下游需求企业均已补库的情况下，现货价格上涨难度显然更大；对于后者而言，首先，新作产量下降对应着更大的实际抛储压力，即明年2014年及其之前的临储玉米即将成为超期存储玉米库存，需要去化，这个量较过去两年继续增加；其次，更为直观的是，目前新作期价对应的产区和销区价格高企，不利于新作玉米的实际需求与补库需求。 3. 最后，对于4季度而言，我们倾向于国庆节后现实与预期博弈之下，期现货价格下跌可能性更大，因此，我们维持看空判断，但同时需要留意的是，玉米期现货价格跌幅相应受限，因现货价格下跌之后有望刺激中下游实际与补库需求，且国家可能出手救市； 玉米淀粉：行业阶段性供需改善 4. 在成本端，华北玉米规模入市，9月间华北深加工企业玉米收购价已经有持续下跌，东北地区玉米开秤价大幅高于去年同期，但经过我们实地考察得知，市场普遍预期新作规模入市之后，现货价格趋于下跌； 5. 在供需端，9月中旬以来，随着环保检查组的离开，华北深加工企业逐步复产，行业开机率逐步回升，行业库存逐步止跌回升，考虑到目前现货生产利润高企，再加上新建产能或将逐步投放，后期供需有望趋于改善； 策略方面： 综上所述，我们继续维持中期看空判断，建议投资者继续持有前期玉米/淀粉1月合约空单及看空淀粉-玉米价差套利组合，后期择机离场。 风险： 国家托市政策、环保政策与补贴政策 华泰期货|玉米与淀粉季报 2017-10-07 2 / 10 2 / 10 玉米篇：预期与现实的博弈 一、供需平衡表预估调整 旧作年度已经过去，在此有必要对旧作玉米供需状况进行回溯调整，并在旧作供需平衡表的基础上对新作供需进行大致预估，用于判断中长期玉米期现货价格走势。 在旧作玉米供需平衡表方面，首先，将旧作玉米产量下调至1.90亿吨，主要源于种植面积下滑与单产下降；其次，将需求上调至1.92亿吨，其中饲料需求增长主要源于养殖行业生猪周期规模化带来的饲料产量增加，玉米对国产小麦的饲用替代，及部分挤出进口饲用替代品如高粱大麦等，FSI需求主要源于淀粉与酒精行业开机率的提升，及部分新建/复产产能的投放；最后，预计期末库存较去年同期变动不大，但库存分布变化较大。其中，根据今年各期拍卖成交数据统计，如图2所示，截至今年9月1日，定向销售累计成交2012年临储玉米211万吨，分贷分还拍卖累计成交2013年临储玉米1913万吨，中储粮包干销售累计成交2013和14年临储玉米2156万吨，总和为4280万吨，临储玉米库存剩余1.93亿吨；去年有2000万吨2013年临储玉米转为中央储备轮换出库，对应今年市场消息预计有2000万吨央储轮入量；剩余部分则转为社会库存。总体而言，国内旧作玉米产需基本平衡，期末库存变动不大，但从临储库存转为央储库存和社会库存。 在新作玉米供需平衡表方面，首先，根据市场机构和我们参加的大商所春秋两季产区考察，预计新作玉米产量继续下降1000万吨，其中种植面积继续下滑，但由于今年天气相对高于去年，新作玉米单产有所回升；其次，预计需求继续增加1250万吨，增速有所放缓，主要源于过去年度已经绝对低价挤出替代品需求，而接下来影响力度可能下降；对应期末库存下降大约2200万吨，其中社会库存继续增加250万吨，国储库存（包括临时储备和中央储备库存）下降2500万吨。 基于上述新旧作玉米供需平衡表预估，我们继续维持前期中长期判断，即长期看多，中期震荡。对于中期即未来1-2年而言，虽然国内玉米供需缺口已经出现，但考虑到国家需要去化的超期玉米库存庞大，如图3所示，截至9月29日，临储2014年玉米仍剩余接近6000万吨，进入2018年将成为超期存储玉米，2015年临储玉米库存还有1.25亿吨，进入2019年亦将成为超期存储玉米，也就是说2017/18年度已经和即将成为超期存储玉米库存达1.85亿吨，超过上一年度的1.11亿吨（3100万吨超期+8000万吨即将超期），远超之前年度的6900万吨（1100万吨超期+5800万吨即将超期），这意味着国储实际供应有望继续增加，完全能够弥补国内玉米供需缺口，国内玉米期现货价格或继续底部震荡运行，当然，考虑到临储玉米库存持续去化，预计底部区域或趋于抬升。 更长周期来看，因国内玉米供应受国家政策引导和收益比较或趋于下降或小幅增加，而需求有望继续增加，国内玉米供需缺口将继续存在甚至可能持续扩大，一旦临储玉米持续去化，剩余临储玉米库存不能补充玉米供需缺口，玉米期现货价格有望大幅上涨。 华泰期货|玉米与淀粉季报 2017-10-07 3 / 10 3 / 10 图1. 中国玉米供需平衡表 数据来源： 中国玉米网 USDA JCI 华泰期货研究所 图2. 临储玉米抛储跟踪 数据来源： 华泰期货研究所 图3. 临储玉米库存分布 数据来源： 华泰期货研究所 项目年度2014/152015/162016/172017/182014/152015/162016/172017/182014/152015/162016/172017/182014/152015/162016/172017/18期初库存141.7207.0277.6295.981.3100.4110.8101.384.7166.1243.6264.3100.9168.4245.7246.2产量219.8233.8206.5203.7215.6224.6219.6215.0219.0230.2206.7198.7225.0234.0190.0180.0净进口5.53.22.02.55.53.23.03.05.53.22.01.05.53.32.02.0总需求160.0166.4190.2211.4202.0217.5232.0238.0143.1155.9188.0221.1163.0160.0191.5204.0饲用需求97.5100.5117.5131.0140.0153.5162.0166.0100.096.0118.0124.0FSI需求62.565.972.780.462.064.070.072.063.064.073.580.0期末库存207.0277.6295.9290.7100.4110.7101.481.3166.1243.6264.3243.4168.4245.7246.2224.2其中：国储库存152.1236.5213.7189.2社会库存16.39.232.535.0年度变化65.370.618.3-5.219.110.3-9.3-20.181.477.520.7-20.967.577.30.5-22.0中国玉米网USDAJCI华泰期货拍卖方式粮食粮源成交数量抛储底价拍卖方式粮食粮源成交数量抛储底价轮换出库2013年临储转中央储备2000万吨山东1628吉林1640黑龙江1530定向销售2012年超期存储与2013年蓆茓囤921万吨1450元定向销售2012年临储211万吨临储拍卖2013年临储863万吨辽宁1570元黑龙江1500吉林1550分贷分还玉米拍卖2013年临储1913万吨辽宁1350吉林1300黑龙江1250中储粮包干销售14年临储319万吨辽宁1560吉林1500黑龙江1400中储粮包干销售2013临储与14年临储2156万吨辽宁1410吉林1360黑龙江13102016年2017年（截至9月1日）年度期初库存定向销售轮换出库临储拍卖累计成交期初库存定向销售分贷分还包干销售累计成交期末库存2012106777200772295211002118420135817148200086130092808019568392795132014832910319320800900203720375972201512542000012542000012542累计2775592120001180410123654211195628765043186112016年2017年（截至9月29日） 华泰期货|玉米与淀粉季报 2017-10-07 4 / 10 4 / 10 二、季度逻辑分析 玉米期价9月间整体震荡运行，波动较大，但变动幅度极小，现货价格亦整体稳定，华北地区变动较大，9月上旬大幅上涨，进入9月中旬之后持续下跌，东北产区-北方港口-南方港口现货价格整体坚挺，仅有小幅波动。国庆节前1月合约期价大致与现货价格持平，而去年同期1月合约期价较现货价格大幅贴水接近350元，这形成鲜明对比，表明市场存在乐观预期，即新作上市后现货价格仍有望继续上涨，这可能基于两个方面，其一是出现阶段性供需错配，国庆节后出现类似于去年同期的现货价格上涨行情；其二是今年新作产量下降，市场存在供需缺口，中下游需求企业仍将积极采购化解新作上市压力。 在我们看来，上述两个方面均可能存在问题，对于前者而言，今年现货市场与去年形成鲜明对比，去年中下游企业清空旧作库存等待入市采购便宜的新作玉米，北方港口玉米库存210万吨左右，南方港口玉米库存仅10万吨左右，但十一之后在国家政策和运输物流问题的带动下，期现货价格大幅上涨；今年中下游库存同比大幅高于去年同期，截至9月22日当周，北方港口玉米库存312万吨，较去年同期高出100万吨，南方港口玉米库存41.4万吨，较去年同期高出30多万吨，南方港口全部饲用谷物（包括内外贸玉米、进口高粱和大麦）库存125.2万吨，远高于去年同期的74.8万吨。且仍在积极补库之中，9月期间临储拍卖成交率依然高企，中储粮包干销售为临储主要投放与成交方式，今年9月期间计划交易量逐步增加至300万吨，成交率最低为55%，多在70-80%之上，去年同期计划交易量200万吨左右，成交率多在10%以下。由此可以看出，今年现货市场状况与去年完全相反，在中下游需求企业均已补库的情况下，现货价格上涨难度显然更大。 对于后者而言，首先，如前面一节中所述，新作产量下降对应着更大的实际抛储压力，即明年2014年及其之前的临储玉米即将成为超期存储玉米库存，需要去化，这个量较过去两年继续增加；其次，更为直观的是，目前新作期价对应的产区和销区价格高企，不利于新作玉米的实际需求与补库需求，实际需求主