固定收益专题报告：股债联动预测演绎法

一、传统股债跷跷板时期，行情怎么走？ 权益与固收类资产的价格，往往被认为存在“此起彼落”的关系。最直接的逻辑在于，当市场资金宽裕，或基本面向好时，投资者风险偏好升高，从而使得资金流向股市，债市因配置需求收缩开始走弱。2014年后，约2/3的交易时间内股债呈现负相关。根据测算，股强债弱时更容易出现极端股债跷跷板，此外，股债跷跷板在权益市场高波动时更加显著，高波动率往往是资金跨资产流动的预兆，如股灾时期机构更偏好利率债、高等级信用债，但等级利差走阔；而在低波动区间，股强债弱下配债逻辑可能从避险转向资产荒，资金转向信用下沉寻找超额收益。 基本面修复预期是股强债弱跷跷板的重要成因，但2023年后股指与社融-M2剪刀差的同步性减弱，且近年来社融放量很大程度上是由地方政府债发行驱动，偏离了传统的经济复苏-信贷扩张-盈利改善-股市上涨逻辑。此外，股债逆势行情也可能在股债性价比或政策驱动下触发。 二、股债跷跷板时期，信用债为何会走出独立行情？ 权益-利率负相关发生概率高于权益-信用，在特定环境下亦会背离利率债走势，本文将信用债走出独立行情的成因梳理为四类：1）基本面修复下信用溢价收敛：在经济复苏早期（如2020年5-6月），货币政策回归常态化驱动利率上行，但信用风险降低推动利差持续下行，与权益共振走强；2）资产荒背景下的配债轮动：信用利差压缩至低位后，资金向利率债或红利股切换；3）信用风险引发的避险：违约风险爆发期（如2016年4月），信用债遭到抛售利差抬升，避险情绪与信用收缩担忧向股市传导，同时驱动资金流向无风险资产；4）负债端赎回压力下的分层抛售：当股市调整触发固收+等混合型产品赎回时，银行、保险等可能会成为利率的买盘，但信用债更容易陷入“净值下跌-赎回加剧-折价抛售”的负反馈循环中。 三、基于股债关联性的历史相似时期筛选方法 选取基本面、资金面、利率及信用定价、资产相关性及市场波动率六类指标，进行基于36个月滚动窗口的Z-score标准化处理。计算特定月末时点特征向量与历史各月向量的欧式距离，距离越小，则表明对应历史区间与特定环境存在相似性。通过对相似时点后1个月、3个月累计资本利得的距离倒数加权，预测具体券种收益率下月及未来三个月的运行方向。模型对5年AAA-二级资本债次月方向的预测准确率达到64.7%（AUC为0.62），且多、空信号胜率均衡，能够实现一定的风险提示作用；而拉长预测窗口至3个月时，3年AA+中短票模型表现更稳健，测试集预测准确率达到80%（AUC为0.8），且看多信号胜率更高，可用于中长期配置指引。 半年末的市场状态对标于典型的资产荒环境，实体融资需求低迷驱动资金流向金融资产，成为二季度股债双牛的支撑因素，而低利率、利率-信用相关性下滑共振，则映射出信用债在机构负债端约束下的刚性配置需求。因而在策略执行上：1）当前5年AAA-二级资本债呈现低赔率+低波动特征，未来1个月窗口下的资本利得期望值转负，即便缺乏趋势性利空，短期内需关注获利止盈盘或其他外生因素带来的负债端扰动，同时把握调整后配置机会；2）中长期来看，3年AA+中票模型在季度维度上的预测胜率较高，模型指向三季度票息策略仍有获利空间，建议配置一定中等久期普信债作为底仓，降低估值波动风险。 风险提示 数据误差与模型过拟合，信用事件冲击债市，政策预期不确定性。 内容目录 一、传统股债跷跷板时期，行情怎么走？...........................................................4二、股债跷跷板时期，信用债为何会走出独立行情？................................................10三、基于股债关联性的历史相似时期筛选方法......................................................15四、风险提示..................................................................................23 图表目录 图表1：2022年下半年至今，股债跷跷板效应明显..................................................4图表2：历史多数时期，股债呈负相关关系........................................................4图表3：股强债弱时，更容易出现极端股债跷跷板..................................................5图表4：权益波动率抬升时，股债往往呈现负相关..................................................5图表5：2022年二、三季度，权益低波动下跌推动资金向债市信用下沉寻找收益........................6图表6：2024年四季度以来，典型股强债弱跷跷板已出现3次........................................6图表7：多数股强债弱跷跷板时期，宽货币特征显著................................................7图表8：社融增速-M2增速与股指走势从一致走向背离...............................................7图表9：2019年1月社融大增....................................................................7图表10：2019年3月，PMI回到荣枯线以上.......................................................8图表11：2019年1月、2020年4月及2024年9月股市性价比较高...................................9图表12：债强股弱跷跷板时期，非银流动性多宽裕.................................................9图表13：债强股弱跷跷板时期，股市杠杆大概率不会降至极低点.....................................9图表14：股指与利率债指数涨跌负相关程度一般大于信用债........................................10图表15：权益-信用出现“股债跷跷板”次数少于权益-利率...........................................10图表16：2014年后权益-利率跷跷板时期，信用债或走出独立行情...................................11图表17：权益-利率跷跷板时期出现信用独立行情的四种典型情况...................................11图表18：2022年后，煤炭行业指数与债券指数相关系数较股债总指数相关系数有所偏离................12图表19：2024年7月，红利股-债性价比处于相对高位.............................................12图表20：2023年9月-2025年1月AA+城投债信用利差走势.........................................13图表21：2016年4月，信用债指数大幅走跌......................................................13图表22：信用风险担忧上行时，低等级信用债利差走阔............................................14图表23：2022年末，股票型、混合型基金占比整体处于偏低水平....................................14图表24：2022年末，5年AAA-二级资本债与10年国债利差冲高.....................................15图表25：六类宏观及市场特征指标..............................................................15图表26：基于5年AAA-二级债目标券的稳健AUC最优模型（次月收益方向预测）......................17图表27：基于3年AA+中短票目标券的稳健AUC最优模型（次月收益方向预测）.......................17 图表28：测试集中，不同目标券最优模型在次月收益方向预测上的混淆矩阵及准确率...................18图表29：模型捕捉到了2025年7月末与2022年10月末类似的低收益+低波动特征.....................18图表30：2025年7月末，利率定价与二债波动率维度得分均处于低位................................19图表31：对于3年AA+中票，2026年4月末市场环境与2020年3月末存在相似性......................20图表32：对于3年AA+中票，当前市场环境与2024年4月末比较相似................................20图表33：2026年4月末，流动性淤积下利差压缩..................................................20图表34：2026年6月末，股债正相关性转弱......................................................20图表35：对于5年AAA-二级债，当前市场环境与2023年9月末较为相似.............................21图表36：2026年6月末，5年AAA-二级债处于低赔率+低波动状态...................................21图表37：基于3年AA+中短票目标券的稳健AUC最优模型（未来三个月收益方向预测）.................22图表38：测试集中，不同目标券最优模型在未来三个月收益方向预测上的混淆矩阵及准确率.............22图表39：2026年6月，利率-信用相关性持续回落.................................................23 一、传统股债跷跷板时期，行情怎么走？ 1、股债跷跷板时期市场特征 权益与固收类资产的价格，往往被认为存在“此起彼落”的关系。最直接的逻辑在于，当市场资金宽裕，或基本面向好时，投资者风险偏好升高，从而使得资金流向股市，债市因配置需求收缩开始走弱。 2014年后，约2/3的交易时间内，股债指数涨跌幅60日滚动相关系数小于0，其中，2018年至2021年年初、2022年年末至今年年初是股债跷跷板效应较为显著的两个区间。从相关性强度来看，在绝大部分时间内，股债涨跌幅相关系数位于-0.4至0.4之间，整体呈现弱相关；而12%左右的交易时间内，两者负相关关系较强，相关系数在-0.4以下。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：基于2014年后同花顺全A、中债新综合净价指数日涨跌幅60日相关性系数统计得到。 股强债弱时，更容易出现极端股债跷跷板。如何定量描绘股债涨跌环境？由于股债波动率不对称，首先对股票、债券指数月度涨跌幅进行Z-score标准化处理，并将两者进行相减，得到股债收益差，该指标集中分布于-3至3区间内。当股债收益差较大时，当前权益表现较强，而债券相对偏弱；收益差较小，则表明近期股弱债强。值得注意