5月非农数据点评：加息预期还会反复吗？

核心观点与关键数据

• 非农就业数据不及预期：6月美国新增非农就业5.7万人，低于市场预期的11万人，较5月的17.2万人明显回落，就业市场从“超预期强劲”转为“边际降温”。
• 失业率改善含金量不足：失业率由4.3%降至4.2%，但劳动参与率同步下行至61.5%，失业率改善主要来自劳动力退出，而非就业需求扩张。
• 工资端压力可控：平均工时低位震荡，时薪增速温和回落，工资-价格螺旋并未强化，通胀压力主要来自能源、成本和局部价格冲击。

货币政策观察期

• 加息预期降温：非农数据公布后，市场迅速交易加息预期回落，黄金走强、美元走弱，利率上行压力缓和。
• 货币政策进入观察期：6月非农数据抬高了后续加息门槛，但并不足以快速打开降息交易。当前通胀仍有粘性，10年美债收益率仍在4.4%-4.5%附近徘徊。
• 沃什班子的政策路径：优先事项不是简单降息，而是通过工作组推进美联储框架和资产负债表改革，政策基调更可能是“少加息、多观察、先改革、再缩表”。

加息预期与资产配置

• 加息预期不会线性退潮：三季度仍会反复，因三季度CPI同比基数偏低，能源对核心商品的传导仍可能推高通胀读数，且沃什的新框架尚未被市场充分消化。
• 资产配置建议：
  • 权益市场：加息预期缓和有助于修复成长股估值，AI、科技和高久期资产最直接受益，但权益市场更可能是结构行情。
  • 债券市场：10年期美债收益率在4.5%附近震荡，加息预期回落削弱了长端利率继续上行的动能，但日本资金回流可能扰动长端美债需求，利率下行未必顺畅。
  • 黄金：实际利率下行和地缘尾部风险构成主要支撑，美伊谈判进展顺利使地缘风险边际缓和，但霍尔木兹海峡安全尚未完全出清。
  • 原油：看霍尔木兹海峡安全。
  • 美元：偏弱震荡。

风险提示

• 海外经济体政策不确定性，外部需求下滑。