定价改革进展：来自主权利差和共识预测的证据

定价改革进展：主权利差与共识预期的证据 宫岛健一 WP/26/141 国际货币基金组织工作论文（IMF Working Papers）刊登了作者正在进行中的研究成果，旨在征求评论并鼓励讨论。国际货币基金组织工作论文中表达的观点是作者的个人观点，不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会或国际货币基金组织管理层（的看法）。 2026年7 国际货币基金组织工作论文 中东与中亚部门 定价改革进展：来自主权利差和肯·宫岛*准备的共识预测的证据 由内森·波特授权发行 2026年7月 国际货币基金组织工作论文（IMF Working Papers）刊登了作者正在进行中的研究成果，旨在征求评论并鼓励讨论。国际货币基金组织工作论文中表达的观点是作者的个人观点，不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会或国际货币基金组织管理层（的看法）。 摘要：投资者奖励改革进展。计量经济学结果表明，全面改革、财政支出纪律和货币政策可信度与卡塔尔的境外主权信用利差收窄相关。特别是，投资者可能将财政支出纪律视为卡塔尔全面改革和经济多元化的重要组成部分。更广泛的改革进展也增强了主权信用利差对外部冲击的抵御能力。研究结果表明，按照第三国民发展战略规划，将财政和货币政策改革作为更广泛改革议程的一部分，以整体方式进行，是有效的。 定价改革进展：主权利差与共识预期的证据 准备好的小宫山健 内容 定价改革进展：主权利差与共识预期的证据 A.简介................................................................................................................................................3 图例 图 1.MENA 地区的外部主权信用利差 ........................................................................................ 3 表格 表1.MENA地区外部主权信用利差的决定因素 ...........................................................................................8 A. 简介 卡塔尔在过去十年持续推进改革的过程中，主权信用质量得到加强。本文旨在探讨卡塔尔的改革进程在主权信用质量提升中发挥了何种作用，主权信用质量是投资者普遍采用的衡量经济韧性的动态性和前瞻性指标（Longstaff等人，2011年；Chernov等人，2020年等）。主权信用质量的关键指标——信用违约互换利差，在过去十年中总体收窄，卡塔尔的利差从约100个基点降至40个基点，仍高于其海湾合作委员会（GCC）同行，且显著高于其他中东和北非（MENA）经济体（图1，左图）。卡塔尔的主权信用评级已获三大主要评级机构全部上调至AA级（或同等评级）（标普2022年；惠誉和穆迪均于2024年），目前维持稳定展望。卡塔尔于2024年发行了其首笔25亿美元绿色债券（标志着该国四年后重返欧洲债券市场）以及2025年初发行的另一笔30亿美元常规债券，均吸引了来自亚洲、欧洲、MENA和美国等多元化投资者的踊跃认购，超额认购倍数达5-6倍。除了在《第三国家发展战略》框架下持续推进改革外，卡塔尔近年来在外部冲击面前展现出韧性，这得益于其有利的中期前景，该前景由液化天然气（LNG）产量扩张所支撑（图1，右图）。 改革势头可能成为向市场传递经济稳定、增长和价格稳定前景的重要 reassurance（ reassurance 译为“信心”或“稳定预期”）的形式。全球经济和政策不确定性已上升到前所未有的水平，这使得广泛、审慎和协调的改革实施变得至关重要。迄今为止，卡塔尔的国内不确定性已得到控制，这反映了其经济和政策稳定。应继续推进旨在提高生产力、改善营商环境、并利用数字化和气候行动的进一步改革，以稳定国内局势，并增强增长能力及抵御外部冲击的韧性。 在此背景下，本文提出了一种评估改革对一国感知韧性的实际框架，发现广泛性（而非狭窄性）的改革努力与信用质量之间存在强关联。投资者对一国韧性的感知通过外部主权信用利差来衡量。采用标准的计量经济学方法来估计这些利差如何与改革进展指标相关联，这些指标既衡量进展水平，也衡量改革平衡性，同时考虑了其他关键决定因素，包括宏观经济状况、油价和全球风险承担。分析使用了过去十年间六个海湾合作委员会国家和其他十二个中东和北非国家的月度数据，并特别关注了卡塔尔。 本文结构如下：B部分讨论相关文献，C部分概述数据和估计策略。D部分讨论基准结果，E部分讨论扩展。F部分总结研究发现，并讨论卡塔尔的政策启示。 II. 文学 经济学文献已使用多种决定因素研究了新兴市场外部主权信用利差。该文献建立在早期强调宏观经济基本面作用的基础性研究之上。最近的贡献则融入了全球金融状况、市场情绪，以及日益重要的宏观经济预期（预测）的作用。当改革具有可信度时，人们越来越认识到其是关键驱动力，通过改善基本面降低违约的预期概率，并降低感知不确定性，从而收紧主权信用利差。 经典研究确立了特定国家宏观经济变量在解释主权风险溢价中的重要性。爱德华兹（1984）提供了一个早期框架，将宏观经济指标与主权违约风险联系起来。后续研究巩固了关键基本面的作用。高公共债务水平对主权信用质量的负面影响得到了包括克莱恩（1995）在内多项研究支持。 雷纳特和罗戈夫（2009）。经济增长对一个国家偿债能力的积极影响在包括坎托和帕克（1996）在内的众多研究中得到证实。持续财政和经常账户赤字对主权风险溢价的负面影响有据可查（例如，爱德华兹，1984；丁，1998）。虽然通胀的直接影响可能不太明确，但较高的通胀率通常被视为财政和货币政策纪律松弛的替代指标，并可能加剧政治不稳定，从而扩大主权利差。我们的模型将包含这些常用因素。 文献 increasingly 认识到全球因素对主权风险的重大影响。 风险溢价。包括González-Rozada和Yeyati（2008）、Kaminsky和Reinhart（2000）以及Calvo和Reinhart（1996）在内的学者强调了全球风险偏好（通常用VIX或美国股票期权的隐含波动率来衡量）、全球流动性和传染效应的关键作用。Reinhart和Reinhart（2009）讨论了由外部因素驱动的资本流动繁荣。Eichengreen和Mody（1998）指出投资者情绪在决定利差方面可能发挥关键作用。我们的模型将包含油价和VIX，以捕捉关键全球因素对中东和北非地区（MENA）的影响。 近期文献的一个分支明确地将宏观经济预测纳入其中，以捕捉投资者评估的前瞻性特征。虽然并非完全专注于预测，早期研究通过考察预期政策变化的影响，隐含地承认了预期的作用。直接使用基于调查的预测的研究表明，宏观经济变量预期的改善与主权利差收窄相关（Cimadomo等人，2014年）。此外，预测变量可以缓解潜在的逆向因果关系问题。1 广泛国家范围内预测数据的可用性和质量可能是一个局限，尽管本文利用了FocusEconomics提供的18个中东和北非经济体的主要宏观经济变量预测。 最后，文献表明，经济改革与主权信用利差收窄相关，这反映了基础经济实力和韧性的增强，并降低了不确定性。立法机构批准的财政紧缩措施的公告和实施，往往通过信心效应（David等，2022）导致主权信用利差显著下降。提升货币政策机构独立性及可信度的改革，有助于央行更好地锚定通胀预期、降低不确定性，并提高投资者要求的风险溢价。提升国家经济复杂性的改革，从长远来看倾向于降低主权风险（Gomez-Gonzalez等，2025），而改善经济基本面和投资者信心的政治与制度改革，则是关键因素（Ajovalasit等，2024；Eichler，2014）。 III. 估计策略与数据 主权信用利差可采用动态和静态两种方法进行建模。一种常见的动态设定包含滞后被解释变量（LDV），其中LDV捕捉了持续性，而其余控制变量的系数则代表短期效应。当面板数据具有较短的时间维度时，动态固定效应估计量会面临尼克尔斯偏误（Nickell bias）的问题，而广义矩估计法（GMM）的应用可能对工具变量过多、工具变量弱或表现出较差的有限样本性质敏感。此外，一些不包含LDV的简单方法或静态设定也被用于估计主权信用决定因素，例如Costantini等人（2014年）、Csontó（2014年）、Eichler（2014年）、Jeanneret（2018年）、Li等人（2024年）、Ordu-Akkaya和Özyıldırım（2025年）、Sy（2002年）以及Vu等人（2015年）。除了实用性之外，静态方法的一个动机是让系数捕捉长期总效应和当期影响，尤其是在T较大而N较小时。静态方法需要辅以适当的标准误来处理异方差、自相关一致以及/或聚类（参见§14）。 我们遵循后一种研究思路，并使用方程（1）的形式来具体说明静态基准面板模型。 因变量y是时间t下国家i的外部主权信用利差，以基点表示。对于MENA（中东和北非）地区（除GCC国家外），使用EMBIG利差，其期限根据各国指数中包含的债券而变化。对于GCC国家，则使用5年期信用违约互换利差（CDS），以获取更多数据。在自变量中，国内因素x（j=1, 2,...）是宏观经济i,j,t预测值——实际GDP增长率、通胀率（均以年同比百分比表示）、总体财政和外部经常账户余额以及公共债务（均以GDP的百分比表示）、基于新闻的国内不确定性指数（指数值）以及改革进展指标（平均水平衡量总体进展，5个子指数的标准差衡量改革平衡性）。外部共同因素z（k=1, 2）是实际油价（美元/桶，经美国通胀调整）和VIX（指数值），均取对数。变量D（l=1, 2,...）表示国家分组虚拟变量或政权虚拟变量，后者捕捉经济多元化进展（当石油出口份额相对较高时取值为1）和宏观经济韧性（当主权信用评级、国内不确定性指数或公共债务占GDP比重相对较高时取值为1）。α和β是国家的固定效应，为时间不变项，以及误差项。α、β、γ和δ是待估计参数。 使用了一个包含18个中东和北非国家、具有混合频率的不平衡数据面板。在本文中，宏观经济预测、油价和投资者情绪（VIX）的估计系数被用于评估改革的影响。此外，它还考虑了五个关键领域改革进展的指标，包括平均水平和标准差——Bolen和Sobel（2020）发现，后者变量（标准差）捕捉整体改革程度具有强大的解释力。主权信用利差，宏观经济预测、国内不确定性、油价和VIX指标为月度数据。改革进展指标（平均值和标准差）、碳氢化合物出口份额以及主权信用评级为年度数据，并连续12个月重复。月度数据时间跨度为2014年12月至2025年9月，由预测数据的可用性决定，涵盖六个海湾合作委员会（GCC）国家和其他十二个中东和北非（MENA）国家。 原始数据按以下方式处理。当前年和未来年份的月度预测值，采用移动权重法，转换为12个月固定时间跨度的数据，类似于Chan等人（2015）和Gadanecz等人（2018）的方法。由于所包含国家样本的异质性，原始数据表现出较大波动，这给面板形式的使用带来了复杂性。作为缓解此类挑战的一种选择，所有数据按国家标准化为z分数（即以标准差为单位的平均值距离）。该转换过程包括去均值和消除国家固定效应。最后，删除每端1%的数据（“Winsorize”处理）。 数据总体上是平稳的，并且已对序列相关性问题进行了调整。Fisher类型增广迪基-福勒检验的结果表明数据总体上是平稳的。改革后的平衡数据仅每年可获得，因此重复了12个月，因此是非平稳的——我们按此处理数据，不应用调整措施。除了上述12个月移动平均转换外，因变量的持续性和序列相关性会产生。事实上，对基准多元设定应用Wooldridge检验证实了面板自