宏观审慎政策对主权债券市场的影响 ： 来自东盟四国的证据

来自东盟四国的证据 Joshua Aizenman, Gazi Salah Uddin, Tianqi Luo, Ranadeva Jayasekera, and Donghyun Park 编号696 2023年10月 知识共享署名3.0IGO许可证(CCBY3.0IGO) ©2023亚洲开发银行 6ADBAvenue,MandaluyongCity,1550MetroManila,PhilippineTel+63286324444;Fax+63286362444 保留部分权利。于2023年出版。 ISSN2313-6537(print),2313-6545(electronic)PublicationStockNo.WPS230361-2DOI:http://dx.doi.org/10.22617/WPS230361-2 本出版物中表达的观点是作者的观点，不一定反映亚洲开发银行（ADB）或其理事会或其所代表的政府的观点和政策。 亚行不保证本出版物中包含的数据的准确性，对使用这些数据的任何后果不承担任何责任。提及制造商的特定公司或产品并不意味着它们得到亚行的认可或推荐，优先于未提及的其他类似性质的公司或产品。 通过指定或引用特定领土或地理区域，或在本出版物中使用“国家”一词，亚行无意对任何领土或地区的法律或其他地位做出任何判断。 本出版物可在知识共享署名3.0IGO许可证(CCBY3.0IGO)https://creativecommons.org/licenses/by/3.0/igo/下获得。通过使用本出版物的内容，您同意受本许可证条款的约束。有关署名、翻译、改编和权限，请阅读https://www.adb.org/open#access/ters-use 本CC许可证不适用于本出版物中的非亚行版权材料。如果材料来自其他来源，请联系该来源的版权所有者或出版商，以获得复制许可。亚行对因您使用该材料而引起的任何索赔不承担任何责任。 请联系pubsmarketing@adb.org如果您有关于内容的问题或意见，或者如果您希望获得不属于这些条款的预期用途的版权许可，或者使用ADB徽标的许可。 ABSTRACT 本文研究了审慎政策是否有助于减少东盟4国（印度尼西亚，马来西亚，菲律宾和泰国）的主权债券对全球溢出风险的脆弱性。我们在主权债券之间的风险关联网络内衡量主权脆弱性。直接影响是，审慎政策收紧的市场，来自其他地区和全球经济体国债收益率冲击的溢出效应明显较小。间接效应和直接效应的总和表明，审慎政策在长期内降低了主权溢出风险。这些发现表明，审慎政策在主权风险监管和财政部国际化方面具有双重效率。 Keywords：主权债券，审慎政策，风险网络，连通性，东盟 1.Introduction 自2010年代欧元区债务危机以来，国债带来的主权风险一直是金融稳定监管的关键目标。在世界的另一端，东南亚国家联盟（ASEAN）的金融市场正在经历快速增长和国际化，这引起了投资者的关注和外部资本市场的参与（Hofma，Shim和Shi 2021；Cato和Cavallari 2013；Bacchetta等人。2021）。在冠状病毒病（COVID - 19）大流行，地缘政治冲突，通货膨胀以及对全球经济衰退的恐惧所造成的不确定性加剧的情况下，东盟主权债券面临潜在的脆弱性，容易受到区域和国际债券市场的溢出效应的影响（Plmmer ad Clic 2005，Gimet 2011，Baerji等。2014). 宏观审慎政策工具被用来促进金融稳定(Haso等人。2011年，Masciadaro和Volpicella 2016年，Certti等人。2017年，卡拉米舍瓦和塞雷吉纳2022年，科曼和劳埃德2022年)。通过改变最低资本要求和建立银行资本缓冲，审慎政策控制了金融机构之间的溢出效应，并减少了资产价格和信贷之间的顺周期反馈。迄今为止，文献一直关注审慎政策对各种观点的影响，例如金融体系中的系统性风险（Claesses等人。2013，Kligelh ö fer和S 2019，Karamysheva和Seregia 2022）；其他国家货币政策对新兴市场信贷和房价的溢出冲击（Coma和Lloyd 2022）；以及由美国（US）利率冲击引起的实际汇率波动（Oyag。 和郭2019)。然而，现有文献中尚未探讨宏观审慎政策在缓解主权债券市场脆弱性方面的有效性。 目前尚不清楚宏观审慎政策是否应影响东盟市场的主权债券脆弱性或影响方向。从理论上讲，审慎政策对主权债券脆弱性的影响可能来自多个来源。首先，主权风险与银行风险高度相关(Li ad Zia2018)。宏观审慎政策降低了杠杆率和银行风险，从而减轻了金融体系的脆弱性(Farhi ad Tirole2012)。因此，主权债券风险可能会对审慎政策表现出负面反应。其次，审慎政策增强了金融市场的稳定性，防止了潜在的经济和金融危机，减少了投资新兴金融市场的不确定性，增加了外部投资者的信心，并刺激了国际资本流入（Padolfi和Williams 2019，Chari等。2022）。国际资本的更大比例增加了东盟主权债券市场对全球市场的敏感性，增加了主权债券的脆弱性。然而，外部投资者日益增强的信心也可以为东盟市场带来更多的外国直接投资和发展机会，从长远来看，这将增加国际收入并提高债务负担能力。 此外，信用评级升级可能会改变全球债券市场的投资模式，因为在投资组合管理中倾向于高风险债券和低风险债券。第三，外汇风险是本币债券投资的另一个因素。与此同时，审慎政策已被证明有效缓解外部 一些国家的外汇风险溢出(欧阳和郭2019)。在本文中，我们评估审慎政策是否是减轻东盟主权债券对全球溢出的脆弱性的实用工具，并确定这种溢出的潜在传导渠道。 本文使用连通性拓扑网络来衡量债券市场的脆弱性。该网络由Diebold和Yilmaz (2014)的框架构建，采用向量自回归(VAR)和广义方差分解，被证明是主权风险的有效指标(Hamill et al.2021）。本文利用来自四个东盟国家（印度尼西亚，马来西亚，菲律宾和泰国），三个非东盟亚洲市场（印度，日本和中华人民共和国[PRC]，缩写为区域市场）以及欧盟（EU），英国（UK）和美国（缩写为全球市场）。样本期跨度为2012年1月4日至2022年1月31日。从拓扑网络的结果来看，我们发现在四个东盟国家中，信用评级较高的两个国家（泰国和马来西亚）充当了将全球市场与评级较低的国家联系起来的中介渠道。就连通性而言，东盟债券似乎是全球市场的净风险接受者。同时，除了2017年中美贸易冲突和2020年COVID - 19大流行爆发期间，区域市场在大多数情况下都是东盟的净风险传递者。 为了检验审慎政策对主权债券脆弱性的影响，我们使用带有Driscoll - Kraay标准误差的固定效应回归（Driscoll和Kraay 1998）和带有多个中介的看似无关的回归（Zeller 1962）来估计两个模型。据我们所知，本文是第一个测试审慎政策对主权债券风险的影响并研究中介渠道的试验。结果表明，审慎政策可以减轻其他国家对东盟的溢出风险。本季度实施的审慎政策将在未来2 - 7个季度显著缓解主权风险。有趣的是，我们发现审慎政策降低了主权债券的脆弱性，而审慎政策引起的经济增长和信用评级升级增加了东盟主权债券的脆弱性，从而导致审慎政策产生的调节作用减弱。 本文的其余部分结构如下。第2节衡量了东盟主权债券的脆弱性。第3节讨论了审慎政策对主权脆弱性的直接和间接影响。第4节总结了本文的主要发现。 2.东盟主权债券的脆弱性 2.1数据构建 我们的研究涵盖了四个东盟市场（印度尼西亚，马来西亚，菲律宾和泰国），三个非东盟亚洲市场（印度，日本和中国，缩写为区域市场）以及欧盟，英国和美国（缩写为全球市场）的国债收益率。样本期涵盖2012年1月4日至2022年1月31日，每日观察2, 491次。我们使用期限为1年、3年、5年和10年的国债收益率。债券收益率数据来自亚洲开发银行。我们的实证分析基于日收益率的对数收益率，计算为t和t - 1时债券收益率的100倍对数差。 图1显示了不同国家不同期限债券收益率的动态。印尼和菲律宾的债券收益率高于马来西亚和泰国。日本和全球市场的债券收益率低于东盟。同时，在大多数时期，长期债券的收益率高于短期债券。在2018年1月至2020年12月期间，我们样本中的每个东盟国家都出现了类似的趋势。2018年债券收益率上升，这可能与中美贸易冲突以及东盟在此期间的经济复苏有关。2019 - 2020年债券收益率下降，可能与贸易冲突影响减弱有关。2020年初，东盟国家的债券收益率也出现了类似的短期跳跃，这可以归因于中国COVID - 19大流行的爆发给东盟市场带来了积极的信号。然后，由于传播。 大流行对东盟国家的影响，市场对经济和投资回报的预期从2020年3月开始崩溃。同时，泰国国债的收益率走势与中国和全球市场的债券市场比其他三个东盟国家的债券收益率走势更相似我们的研究。 CN =中华人民共和国，EU =欧盟，ID =印度尼西亚，IN =印度，JP =日本，MY =马来西亚，PH =菲律宾，TH =泰国，英国=英国，美国=美国。 注：债券收益率为2012年1月4日至2022年1月31日，每日观察2, 491次。1年期、3年期、5年期和10年期美国国债的收益率分别用红色、蓝色、紫色和绿色表示。 图2显示了在整个审查期间，我们样本中所有国家的信用评级的变化。图3显示了收益率和收益率的对数收益率之间的相关性。我们观察到，一个国家内部的相互关系比国家之间的相互关系更强。与区域市场和全球市场债券相比，东盟债券具有更高的相关性。在四个东盟国家中，泰国债券收益率与印度，中国和美国的相关性最高，而马来西亚债券则排名第二。通缩等国内长期基本面受趋势影响较大。同时，收益率的每日变化可能主要受到竞争性市场中资本流入和流出以及共同因素引起的溢出（或共同运动）的影响。溢出(或共同运动)主导着所有10个经济体债券之间的关系。 Notes: 1.根据标准普尔全球评级,评级为BB、B、CCC、CC和C的债务具有较大的不确定性或重大风险敞口。2.有关信用评级的详情见附录表A4。3.信用评级的短期可视化可以以类似的方式得出，但是我们没有提出这些，因为国家之间的区别并不明确且易于识别。来源：标准普尔全球评级。 图3：相关性 (a)收益率（b）收益率对数收益率 CN =中华人民共和国，EU =欧盟，ID =印度尼西亚，IN =印度，JP =日本，MY =马来西亚，PH =菲律宾，TH =泰国，英国=英国，美国=美国。 Notes: 1.每日收益的相关性。我们利用2012年1月4日至2022年1月31日的样本期的每日数据（每日观察2, 491次）。x轴和y轴由债券的“国家-到期日”命名。 2.数字后缀1、3、5和10分别指1年期、3年期、5年期和10年期国债。资料来源：作者。 本节讨论我们对审慎政策、国内基本变量和全球变量的衡量。1本文利用审慎政策的数据集1表A2显示了所有数据的详细信息，包括序列号、系列助记符、转换代码、系列描述、源、频率和时间范围。 Certti等人.（2018）。该数据集记录了各种类型的宏观审慎政策的变化，包括资本缓冲和资本要求，以及银行的集中度限制，同业敞口限制，贷款与价值比率上限和准备金要求等。我们利用所有这些变化的累积度量，其中宏观审慎政策的更紧（更弱）变化由单位增量（减量）记录。附录表A5列出了我们样本期内审慎政策变化的细节。东盟国家的国内控制变量包括国内生产总值（GDP），消费者物价指数，汇率回报率（Exr），股票回报率（Stoc）和信用评级升级（CRU）。通货膨胀是债券 风险最重要的决定因素之一。 在发达国家进行调查（Ulrich 2013，Duffee 2018，Breach et al. 2020）。CRU发行国每季度由标准普尔（S & P）