国庆假期国内外宏观要点回顾：黄金周：央行定向降准，房地产交易低迷，联储加息概率提升

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2017年10月8日 宏观经济 黄金周：央行定向降准，房地产交易低迷，联储加息概率提升 ——国庆假期国内外宏观要点回顾 宏观定期  欧美经济继续复苏，12月加息概率提升 国庆期间，美国公布的各项数据显示，尽管受到连续飓风袭击，实体经济整体表现依然较为强劲。制造业和非制造业扩张速度加快，贸易赤字降低，非农就业下降但失业率进一步下行且薪资上涨，仅通胀情况短期仍不理想，但未来可能伴随经济持续复苏而逐渐回升。美国众议院批准2018财年预算方案，税改取得实质性进展，积极财政有望得到逐步落实。12月进一步加息的可能性有所加大，美元指数也有进一步上行的空间。欧元区制造业和非制造业均表现良好，就业市场保持稳定，经济继续平稳增长。目前制约欧洲央行调整货币政策主要原因可能仍是汇率问题，过于强势的欧元汇率会抑制未来通胀的复苏，关于QE的大部分决定将在10月份作出，届时应会权衡实体经济、通胀和汇率等多方面因素进行决策。  不管什么原因，降准了，货币就相对宽松了 人民银行在季末9月30日当天推出了支持普惠金融业务的“定向降准”（标准详见正文）。采用定向降准避免了释放过强的宽松信号，但不管什么原因，降准了，货币就相对宽松了。降准从2018年起开始实施，意在为明年一季度尤其是春节前的流动性紧张提前减压，三季度经济运行出现下行迹象，稳增长压力或在明年一季度显现，提前公布定向降准计划，既能稳定远期预期，又能为四季度的流动性松紧调节预留空间，届时通过多种货币工具组合使用即能实现“削峰填谷”的目标。即使明年一季度流动性过于充裕，央行仍有手段回收多余流动性。尽管定向降准释放基础货币规模不及全面降准，但释放的长期稳定的低成本资金对缓解商业银行流动性压力效果好于其他货币政策工具。第一档降准0.5个百分点是从“基准档”起算，因此过去已经获得0.5个百分点定向降准的机构不会获得流动性增量（除非满足第二档标准），但第一档标准基本覆盖大多数商业银行，之前很多不达标的机构能够获得实质性增量。达到第二档标准难度较大，覆盖面相对不大，施放基础货币总量可能不大。实际上，本轮降准仍留有一个季度的考核期，给与相关机构腾挪业务的时间窗口，且第二档的支持力度较大，对发展普惠金融仍有潜力的商业银行可以起到较强的业务指引作用，对改善民间投资增速下行的局面具有一定的实质意义。因此，政策的结构性刺激意义可能强于整体流动性调节意义。债市可能因此获得情绪上的改善，但货币政策的中性格局还未完全打破，定向降准并没有在四季度释放流动性，但如果四季度经济下行压力增大，可能货币政策在执行上会转向稍微宽松。  新订单推升PMI，大中小型企业景气分化显著 9月份制造业PMI为52.4，比上月提升0.7个百分点。制造业PMI上升至今年新高，显示制造业扩张态势仍在，新订单指数提升幅度较大，拉动PMI总指数上升0.5个百分点。但生产经营活动预期指数回落0.1个百分点至59.4，结束之前连续四个月的上行，企业对未来展望开始转为谨慎。9月份，尽管大宗商品期货价格开始出现较大幅度回落，但较为充裕的订单带动生产活动继续扩张，考虑到工业订单价格一定的滞后性，实体产业实际交易价格仍然惯性上行。产成品库存指数继续回落1.3个百分点至44.2，显示产成品库存仍在进一步去化，原材料库存指数回升0.6个百分点至48.9，工业企业短期补库存意愿有所回升。大型企业与中、小型企业景气分化程度再度扩大，经济反弹的受益对象存在结构性特征。9月份财新制造业PMI回落0.6个百分点至51.0，与中采PMI分歧显著，也印证了规模偏小的民营企业改善程度与大型国企存在较大差距。  假期小结 国外方面，欧美经济继续向好，美国众议院批准2018财年预算方案，税改取得实质性进展，美联储12月加息概率有所提升，美元指数上行；欧洲央行关于QE的大部分决定将在10月份作出，届时应会权衡实体经济、通胀和汇率等多方面因素进行决策。国内方面，人民银行季末推出“定向降准”方案，支持普惠金融，稳定明年一季度流动性预期，货币政策发生相对宽松的变化。9月份制造业PMI上升，制造业扩张态势仍在，但大型企业与中、小型企业景气分化程度再度扩大。房地产调控政策趋严，限售城市名单进一步扩大，黄金周楼市降温程度明显，一线城市商品房成交规模降幅超过8成，预计四季度房地产投资继续下行。  风险提示：无 首席经济学家 潘向东 首席宏观分析师 刘娟秀 (执业证书编号：S0280517070002) 010-83561312 liujuanxiu@xsdzq.cn 宏观分析师 文思佶 (执业证书编号：S0280517090001) 010-83561350 wensiji@xsdzq.cn 相关研报 20170727加强监管会使金融发展“停滞”？是“稳中求进”！——宏观专题报告 20170731工业企业利润改善，长短期利率上行——宏观经济周度观察第1期 20170731生产和新订单回落，购进价格指数攀升——2017年7月份PMI点评 20170803“发财致富看周期”，但需避免产生新周期“幻觉”——宏观专题报告 20170807利率短降长升，人民币继续升值——宏观经济周度观察第2期 20170810印度在洞朗刷存在，未来可能走向分裂——宏观专题报告 20170803国内货币政策维持中性，美联储三季度加息概率降低——宏观经济周度观察第3期 20170817美国启动“301条款”调查，人民币会如何走？——人民币汇率专题报告 20170818经济反弹将渐入尾声——2017年7月份宏观经济月度分析 20170820国内短期利率回升，预计美联储年内缩表——宏观经济周度观察第4期 20170827工业企业利润回落，中长期利率上升——宏观经济周度观察第5期 20170903涨价刺激PMI回升，农产品价格反弹——宏观经济周度观察第6期 20170910经济平稳，物价微升——宏观经济周度观察第7期 20170917实体需求回落，信贷偏向短期——宏观经济周度观察第8期 20170918需求和价格似冰火，经济反弹近尾声——2017年8月份宏观经济月度分析 2017-10-08 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 海外观察 ............................................................................................................................................................ 3 2、 不管什么原因，降准了，货币就相对宽松了 ..................................................................................................... 3 3、 新订单推升PMI，大中小型企业景气分化显著 ................................................................................................. 4 3.1、 制造业继续维持扩张态势 ........................................................................................................................ 4 3.2、 生产、新订单、原材料库存提升，产成品库存去化 ................................................................................ 5 3.3、 PPI环比涨幅预计收窄............................................................................................................................. 5 3.4、 大型与中小型企业景气分化再度扩大 ...................................................................................................... 6 3.5、 非制造业PMI反弹，预计建筑业四季度再度下行 .................................................................................. 6 3.6、 PMI预计在四季度再度回落 .................................................................................................................... 7 4、 房地产：限售城市名单扩大，黄金周交易低迷 ................................................................................................. 7 5、 假期小结 ............................................................................................................................................................ 8 6、 重要数据及事件 ................................................................................................................................................. 9 图表目录 ................................................................................................................................................................. 10 2017-10-08 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 1、 海外观察 国庆期间，美国公布的各项经济数据显示，制造业和非制造业扩张速度加快，贸易赤字降低，非农就业下降但失业率进一步下行且薪资上涨，通胀情况短期仍不理想。尽管受到连续飓风袭击，美国实体经济整体表现依然较为强劲。美国9月ISM制造业指数为60.8，较上月提升2个百分点，高于预期；ISM非制造业指数为59.8，较上月提升4.5个百分点,达到今年最高点。8月工厂订单环比上涨1.2%，耐用品订单环比上涨2%，都呈现边际改善。外贸方面，8贸易逆差424亿美元，得益于商品赤字减少，服务盈余增加。9月非农就业环比减少3.3万人，是罕见的负增长，但主要原因是飓风袭击，因此受到的影响是暂时的。失业率进一步降低至4.2%，显示就业市场并不糟糕，且9月时薪环比和同比分别增长0.5%和2.9%，呈现较为快速的增长。通胀方面，8月PCE物价指数环比和同比分别增长0.2%和1.4%，相对不太理想，但未来可能伴随经济持续复苏而逐渐回升。美国众议院批准2018财年预算方案，税改取得实质性进展，积极财政有望得到逐步落实。整体来看，美国经济复苏持续向好，12月进一步加息的可能性有所加大，美元指数也有进一步上行的空间。截至10月6日，美元指数升至93.8，较9月29日