卷入阿拉巴马州冲突，基于深度价值买入

斯派尔公司 陷入阿拉巴马冲突：瑞特。因天然气不受青睐而以深度价值买入。 在抛售之后，我们预计将出现一个有吸引力的切入点，可能来自新兴市场部门轮动和AL房地产投资信托公司（REIT）的续约，因为对价格的承受能力审查已扩展至天然气领域。我们预计ROE削减的担忧被高估，其相关性不如机制变化，其中资本支出重新分配至TN/MO是一种可能性。JEF每股收益复合年均增长率（CAGR）预计将高于6.0%的指引中点；基于模型更新和MO的首次十年收益/ TN整合，我们将提高2029年及以后的预测。ARM/资本支出修订是股价上涨的潜在机会。房地产投资信托公司。买入，目标价92.00美元。 阿拉巴马已成为一个因可负担性压力而噪音不断的公用事业司法管辖区，但这与SO更相关。SR是过去一个月表现最差的公用事业之一（表现落后9%），YTD（累计）落后16%。最近的进展将SR视为可负担性问题的“又一受害者”，但阿拉巴马的即时敞口似乎更像是一个机制测试，而非盈利重置。SR阿拉巴马天然气钱包份额占家庭收入中位数的1.39%，非公用事业收入已公布，资金清晰度有所改善。我们认为，股价正在反映一个比潜在情景所支持的更广泛的监管信誉问题。 阿拉巴马州直接收益率计算尚可管理；RSE耐久性才是真正考验。PSC就SR阿拉巴马和SR墨西哥湾的争议性RSE续约案举行了听证会，听证会于8月6日至7日进行，建议报告预计于9月提交，以应对10月1日的费率年度。SR阿拉巴马的最新回报率为9.84%，接近其9.90%的上限，而SR墨西哥湾为9.45%，低于其9.70%的下限。我们估计，阿拉巴马州直接收益率下调25-50个基点将导致净收入损失2.3-4.5百万美元，或影响2027财年每股收益70-140个基点。RSE期限和非直接收益率机制比直接收益率下调本身更关键，特别是客户费率设计、CCM处理方式，以及下一轮重置是否会落在新的七人委员会任期内。 NT对天气影响预计较低，2027-2030财年复合年增长率（CAGR）预计将高于指引中点。模型已更新，整合了TN，嵌入交易现金流，并将EPS调整至管理层方法。修订是基于密苏里州的天气/使用恢复时间以及FTY/TN可见性提高。 摩根大通仍是信誉修复的杠杆；潜在收益来自现金回收和全速运转率设计。第二季度未达预期揭示了标准普尔500指数摩根大通未能完全抵御天气/每硬盘使用量波动的风险，导致税前约2800万美元的缺口；我们假设2027财年可回收50%。我们认为更大的潜在收益潜力在于重新设计费率，更新计费决定因素，改善现金回收并减少滞后。2028年是关键证明年份，将检验全速运转现金回收能否使自由现金流/债务比率接近14.5%的目标，并超过12%/13%的代理机构门槛。 SR公司的转型是一个时间跨度较长的话题，尤其是在FY28年，随着TN整合和MO的未来测试年，近期市场的回调为其提供了一个极具吸引力的介入点。执行力和信誉是逐步解锁未来多领域扩张的关键。天然气公用事业的表现不佳，可能归因于行业轮动，即从防御性领域（如国防）转向进攻性领域（如人工智能/半导体/数据中心基础设施）。随着SR在与纯粹防御性同行中找到自己的定位，我们相信，在转型进程显现时，其在监管执行和不可关联价值方面能够超越市场。 若资本遵循规定，TN将采用向上杠杆。ARM回收、纳什维尔客户增长及潜在的资本支出修订，使TN比密苏里州或阿拉巴马州拥有更清晰的转换路径。我们预测FY27的ROE为9.2%，而允许逐步提高至9.8%。 保持对处于转型噪音中且不相关的深度价值股的买入。我们现在对SR MO应用-5%的折扣，以应对普遍的天气问题。如果AL保持受限且密苏里州/田纳西州的执行按计划进行，当前市盈率对纯天然气公用事业公司来说看起来过于严苛——预计执行可信度将推动股价。 朱利安·杜穆林-史密斯 * | 股权分析师 +1 (281) 774-2066 | jds@jefferies.com+1 (212) 778-8497 | pzimbardo@jefferies.com保罗·津巴多 * | 估值分析师 长远视角：斯派尔公司 投资逻辑 我们重申买入评级，因为我们认为SR正进入一个多年度拐点，这一判断得益于建设性监管、密苏里州的正面费率案件、田纳西州的收购交易、资产负债表修复以及长期管道项目机遇。我们预计SR在2027至2030财年期间实现6.4%的经调整每股收益复合年增长率，该预测已包含田纳西州贡献和储气资产出售的影响。目前SR的交易价格相对于天然气/电力同行存在折价，其估值指标颇具吸引力，为投资者提供了一个被低估的入场机会，同时存在从监管落地、融资清晰化以及持续长期费率基数增长中获益的上行潜力。 $109, +40%上行情景 $65, -17%下行情景 $92, +18%基本情况 上行情景假设SOTP（每股销售额）增加约17美元：密苏里AAO（自动售货机运营）已基本获批，FY28 FTY（自由现金流）增长使ROE达到约9.4-9.5%；AL/墨西哥湾RSE（资源回收设施）续约，期限、CCM（综合循环管理）及客户费用设计保持不变；TN（田纳西）通过更高的资本支出/客户增长更快达到授权9.8%的ROE；同时，信贷、HoldCo（控股公司）和下游业务拖累效应收窄。这对应109美元的现值，或增长40%。 在我们的基准情景下，我们假设密苏里州的费率案件成功执行将使ROE在2026财年提升至8%以上，并在2028财年达到9%以上，同时田纳西州在2027财年后将发生关键的转型性变化。我们预计2027至2030财年的EPS复合年增长率6.4%应能支持评级从2028年的天然气/电动同行市盈率折让逐步向同行市盈率倍数回归。 下行情景假设SOTP每股下降约27美元：密苏里AAO申请被拒/推迟，导致FY28 FTY实现的ROE仅约8.2-8.4%；AL/墨西哥湾RSE条款因ROE、客户费、CCM或条款变更而减弱；田纳西整合/资本支出未达预期；以及FFO/债务低于机构可接受水平，推高融资成本，HoldCo及中游/其他业务拖累。这将导致市盈率65倍，或下降17%。 催化剂 可持续发展至关重要 • 阿拉巴马州8月/9月RSE的延期/修订。• 密苏里州首例未来测试年费率案件预计于FY27年末提交，并于FY28年实施。 主要材料问题 • 甲烷减排：斯派尔自2005年以来甲烷排放减少了51%，目标是在2035年减少73%。2023年，该公司实现了总温室气体排放下降4.7%，更换了173英里老化的基础设施，使每1000英里管道的泄漏率降低了13%。 • 安全性能：斯派瑞使机动车事故率同比降低了8%，并实施了车载音频警报。 公司目标 • 2050年实现碳中和• 2035年前甲烷排放减少73%（基准年：2005年）• 安全指标持续改进 管理层的关键问题 1.减排策略与RNG成本影响：RNG规模化应用对客户账单的预期影响是什么？ 2.薪酬对齐：多少高管薪酬与可衡量的可持续发展成果挂钩？ 我们对股票的看法 我们看到，由于州监管机构的监管情绪，其价值优势论点被掩盖了。最近的压力似乎与特定于SR的每股收益计算关系不大，而更多是与更广泛的全国性可负担性主题有关，例如最近的宾夕法尼亚州/印第安纳州行动，这在阿拉巴马电力公司的审查中有所体现。SR正通过正在进行的州天然气需求侧管理计划程序陷入冲突，但我们认为直接的盈利风险是有限的，并且鉴于州天然气账单仅占家庭收入中位数的1.39%，天然气可负担性防御是可信的。对于一家正在转向更清洁的受监管天然气结构的公司而言，其股票目前被筛选为价格低廉，融资风险降低，且2027财年的可见度正在提高。 1) AL辩论的核心在于机制耐久性，而非改变股息政策的ROE削减。我们相信，鉴于即将到来的七人委员会架构，AL审查将持续是投资者关注的重点，直至八月份的听证会和九月份的建议。但话说回来，这并非字面意义上的全服务成本率案例，且适度的ROE削减对合并影响有限（2027财年每股收益EPS影响0.7-1.4%）。更大的问题是，当前的委员会能否在下次重置（可能面临更政治化的背景）之前，维持（i）RSE条款，（ii）客户费设计以及（iii）成本控制机制。我们对SR AL的估计相当保守——尽管公司指引了6%的监管普通股增长，我们仍预测2026-2030财年每股收益EPS复合年均增长率（CAGR）为3.0%。 2) 密苏里州让投资者失望，但我们仍看好AAO费率设计改革以及未来测试年推动的监管清晰度所带来的潜在上行空间。更大的上行空间在于费率设计清晰度以及未来测试年机制将支持更高的应计ROE计入至FY28，而非一次性的天气恢复。在经历了较低的FY24/FY25密苏里州ROE和FY26的天气/使用量不及预期后，投资者似乎仍对管理层抱有疑虑，不愿给予其信任。但我们认为，更清晰的费率设计修正将能为股价提供显著的上涨空间。我们视EVRG和AEE（密苏里州的公用事业公司）的持续重新评级为对其信誉的积累。是的，我们理解投资者对历史一致性的疑虑，但预计这种情况会随着时间的推移而改变。 3) 我们感知到田纳西州/转型可见度存在不必要的折扣。鉴于近期交易中涉及众多变量，复杂性可能从投资者的视角模糊了核心监管焦点。我们预计，随着田纳西州整合向纯监管型天然气公用事业转型日益接近，以及财务信息披露逐渐明朗，FY27年的可见度将显著改善。田纳西州增加了ARM监管，纳什维尔增长，并且其同行已在近乎获准水平的范围内获得了收益。我们预测田纳西州FY27的ROE为9.2%，低于9.8%的获准水平，以反映TSA、整合及管理费用摩擦。向获准水平迈进更快、客户增长更强或资本支出修订将构成上行风险。 随着FY28未来测试年复苏前景渐显，信贷仍是关键关注点。管理层表示，在FY28之后将重拾其约14.5%的自由现金流/债务目标，这得益于现金流回收改善、监管滞后降低以及近期投资组合行动带来的益处。时机至关重要，因为资本支出需求、债务融资和利率生效日期可能导致现金流量在完全追赶之前出现暂时性缺口。我们也认识到，可根据市场状况、复苏时机和资产负债表需求，在当前每年0-5000万美元的范围内灵活发行股票。 期待市场情绪反映管理层信誉。SR需在不恶化机制的前提下，应对AL，稳定密苏里州的复苏，整合田纳西州并完成剥离，以获得纯天然气业务的同行待遇。若执行顺利，折价应随时间收窄；若不然，即使每股收益（EPS）处于目标区间，股价仍可能困于转型折价之中。 我们指出一个独特的情况：SR 与其他一些“陷入困境”的公用事业公司进行交易。 我们预测2027-2030年每股收益（EPS）复合年均增长率（CAGR）为6.4%，高于管理层~6%的原始5.75美元中点预期，上行潜力与资本配置和区域结构相关。TN是最明显的杠杆，其中约2%的历史客户增长、ARM复苏以及潜在的资本支出（CAPEX）修订可能支持高于当前嵌入水平的贡献。AL的不确定性也可能影响资本配置，若RSE条款变得不那么吸引人，SR可能会将更多投资投向TN或密苏里州。密苏里州仍然是ROE的主要杠杆，但我们认为，在投资组合简化后，长期上行潜力案例越来越多地取决于SR在监管资本中部署下一美元资金的位置。 我们2026-27财年的预测因普遍存在的天气问题而下调，而2026-30财年的预测则因设备更新而上调。这些变化反映了密苏里州复苏步伐放缓、收购融资成本上升以及田纳西州整合/资本支出假设的提高，部分被更详细的田纳西州合并、2028年密苏里州费率案件及未来测试年增长所抵消。我们总体上与管理层的指引保持一致，2026年预测为4.07美元，2027年为5.54美元，2026-30财年为6.92美元，均高于公司6%的中点增长框架。 2026财年大体上是一个业绩指引对齐的年份，我们的预估略高于指引中点，但按业务板块划分大体一致。我们的2026财年每股收益4.07美元落在3.90-4.10美元的指引区间内，略高于4.00美元的中点，但仍然比市场预期低约5.5%，我们怀疑市场预期可