全球数字资产与美国通信基础设施：数据中心与新云的利润率及单位经济效益比较

数据中心与超云：比较利润率与单位经济 今天，我们基于之前合作撰写的《兆瓦值多少》笔记，来深入探讨利润空间和单位经济。传统的数据中心REITs（EQIX、DLR、CoreSite）、新云服务商（CRWV、NBIS、IREN）以及新兴AI基础设施提供商（CIFR、WULF、CORZ、RIOT）虽然身处生态系统的不同位置，但都在试图解决一个相似的问题：为AI（及非AI）工作负载提供算力。在本篇笔记中，我们将围绕这五家公司进行比较分析：运营利润率、收入产出率、融资情况、资本支出以及风险状况。在新兴AI基础设施领域，CIFR和WULF表现突出，拥有强劲的租赁利润率、不断下降的资金成本以及超大规模计算服务商的合作伙伴。在云服务商中，IREN凭借垂直整合的房东经济模式实现了高利润率，但在规模和构建企业业务方面落后（相对于CRWV和其他云服务商）。我们对数据中心REITs也持积极看法，因为它们提供了强大的信用质量合作伙伴、合同收入可预测性以及适度的资本支出强度，这些优势组合极具吸引力。 +91 226 842 1416gautam.chhugani@bernsteinsg.com高塔姆·楚加尼 +1 917 344 8622madison.rezaei@bernsteinsg.com马迪逊·瑞萨伊 +91 226 842 1408mahika.sapra@bernsteinsg.com马希卡·萨普拉 +91 226 842 1445sanskar.chindalia@bernsteinsg.com桑卡尔·钦达利娅 运营利润率：CRWV项目层面的调整后EBITDA利润率为70-80%，而IREN的MSFT合同调整后EBITDA利润率为85%（稳定状态），差距源于垂直整合。然而，数据中心和GPU资本支出的折旧摊销增加，导致IREN的项目层面运营（EBIT）利润率降至26%，而CRWV为25-30%。共址业务（DLR、EQIX）的EBIT利润率因零售/高利润互联业务占比更高而达到50-65%。新兴AI领域在毛利交易中最高达85%，并在三重净额交易中进一步增至约100%。 +91 226 842 1457harsh.misra@bernsteinsg.com哈什·米什拉 +1 917 344 8545nancy.wu@bernsteinsg.com吴南希 收入收益率：如我们先前所述，新云服务商的收入/兆瓦远高于任何机柜间托管提供商，因为它们销售包含房地产和硬件的完整解决方案更多。多种因素影响每兆瓦美元价格：设施位置、可用时间、规模/客户组合，对于云服务商而言，还有硬件复杂度和软件。EQIX始终是价格最高的机柜间托管兆瓦（位置+零售组合）。与固定机柜间租金不同，云定价是动态的，并受益于供需紧张状况、高价值的企业/按需工作负载以及向下一代芯片的迁移。额外的增长动力来自于在基础设施之上叠加软件（编排、托管服务），随着时间的推移扩展收入来源。 融资：对于Neocloud，其基础设施采用可转换/股权融资（IREN），而GPU融资则倾向于资产抵押的DDTL，利率为SOFR+利差（IREN利率较低，为2.25%，而CRWV的利率约为4%+）。EQIX依赖现金流和更简单的资本结构，而DLR则利用合资企业资本和机构合作伙伴为超大规模发展提供资金，同时保持运营控制权。新兴AI基础设施公司（CIFR、WULF）已采用项目级融资（长期债务占比约70-85%），且融资利率有所改善：CIFR的票息已从其首份合同（Fluidstack-Google在Barber Lake的项目）中的7.125%提升至最新与AWS在Stingray达成的交易中的6.0%。 风险概况：AI云是一项高风险、高回报的业务，因为超大规模企业不仅是核心租户，还是竞争对手，在构建自己的云。AI实验室和企业可以通过潜在的价格上涨、不同的合同期限、信用质量和利用率来实现多元化。新兴AI企业处理的是要求严格但实力雄厚的超大规模企业客户，如果能够按时可靠地执行，就有可能获得重复合同（例如，CIFR从AWS那里获得了重复合同）。 伯恩斯坦行情表 投资影响 美国通信基础设施：我们基于每股调整运营现金流（AFFO）的估值倍数（P/AFFO）看重DLR。我们的232美元目标价是基于27倍乘以2027年预期每股AFFO 8.52美元。 我们以调整后的运营资金每股（AFFO）市盈率来评估EQIX的价值。我们的1222美元目标价是基于25倍乘数乘以2027年预期每股AFFO 48.63美元。 我们以 NTM 调整后的运营资金每股 (AFFO) 倍数来评估 AMT 的价值。我们 207 美元的定价目标是基于 18 倍我们 2027年预期每股 AFFO 11.49 美元。 我们以 EV/调整后息税折旧摊销前利润倍数来评估 CRWV。我们 67 美元的目标价是基于企业价值计算得出的，即以每股5.81 美元的 2027 年预期调整后息税折旧摊销前利润的 28.4 倍。 比特币矿工/新兴AI基础设施：鉴于其规划的30吉瓦电力组合及按时交付“热力外壳”的运营能力，加密货币矿工在解决“计算时效”方面仍具优势。过去两年间，矿工已通过17笔价值超过1100亿美元的合同，向超大规模计算中心、新云服务商和AI芯片制造商签约6吉瓦的电力容量。这6吉瓦的签约量占加密货币矿工30吉瓦项目总量的约20%，为新的合同预留了空间。我们给予WULF“跑赢”（目标价PT$36）、CIFR“跑赢”（目标价PT$32）、IREN“跑赢”（目标价PT$100）、CORZ“跑赢”（目标价PT$32）、RIOT“跑赢”（目标价PT$30）、CLSK“跑赢”（目标价PT$24）以及MARA“市场表现”（目标价PT$17）评级。 细节 概述 在本说明中，我们针对新云服务商、机柜托管服务商以及新兴人工智能基础设施公司，在收入产出率、运营利润率、资本支出、融资和交易对手风险等方面，建立了一个全面的比较框架，以回应关键投资者的争论。我们深入分析了这些公司的运营利润率和单位经济模型。新云服务商受到GPU折旧、融资成本和运营复杂性的影响，但随其机队规模扩大和合同逐步增加，与计算价格合同相关的上行潜力巨大。相比之下，机柜托管服务商则受益于更稳定、类似公用事业的经济模式，运营复杂性较低，利润率更稳定，相对于新云服务商，其经济模式更具防御性，而新云服务商的经济模式则更具波动性。随着新兴人工智能基础设施公司的合同逐渐转向三重净租（NNN）模式，其稳定的利润率模式和相对轻量级的资本支出扩张将带来信心。 运营利润率：差异反映了商业模式设计和风险分配。新云公司（Neoclouds）展现出强劲的调整后EBITDA利润率，但因GPU折旧、利息成本以及运营复杂性增加，其GAAP盈利能力较弱。随着机队规模扩大、合同超大规模计算服务商（hyperscaler）收入增长，以及软件与解决方案的叠加应用，利润率将逐步提升，从而形成运营杠杆效应。相比之下，新兴AI基础设施服务商的利润率正结构性向三重净租（NNN）模式演进，其中租户承担运营成本，这使得物业层面的近100%净运营收入（NOI）利润率成为可能，并最大限度地降低了电力房东的成本波动性。这种结构有效地将机柜租赁/新兴AI基础设施转化为具有信用增强特性的房地产模式，现金流量高度可预测，但嵌入式的运营上行空间有限。 收入收益率：AI云的结构性优势源于计算层的变现和动态定价。Neoclouds每MW产生的收入显著更高（约1000万美元/MW，而新兴AI基础设施约为150万至200万美元/MW，机柜托管约为380万美元/MW），这反映了其对GPU计算定价、利用率和软件变现的直接敞口。与固定的机柜托管租金不同，云定价是动态的，并受益于紧张的供需关系、高价值的企业/按需工作负载以及向下一代芯片的迁移。额外的增长潜力来自于在基础设施之上叠加的软件（编排、托管服务），随着时间的推移创造了不断扩大的收入池。相比之下，机柜托管/新兴AI的收入 largely 固定，采用长期合同（10-15年），基础租金稳定，通过调价和效率提升的上限有限。 融资：云服务采用基于资产和提款的结构，而非机架式债务。云服务融资与GPU采购和合同计算现金流相关，例如延期提款期限贷款（DDTL）等结构，使资本部署与硬件交付相匹配。基于资产的融资通常辅以客户预付款，可显著降低有效融资成本，但复杂性更高且更依赖执行。相比之下，机架式服务和新兴AI基础设施受益于更传统的项目融资，约75-85%的债务融资，并由长期租赁和超大规模计算服务商信用增级（例如租金担保/备用）支持。这降低了融资风险，并使资本结构更具可预测性。 资本支出（Capex）：机遇与确定性之间的核心权衡。AI云运营资本支出（Capex）强度显著更高，垂直整合公司（如IREN）拥有电力和基础设施，其总资本支出高达约4500万美元/兆瓦，而像CRWV这样的公司仅租赁数据中心基础设施，则只需承担GPU的资本支出。云模式能实现更高的收入，但需要更高的每IT兆瓦资本支出和复杂的执行。传统机柜租赁和新兴AI基础设施的资本支出则大幅降低（约800万至1200万美元/兆瓦，翻新项目更低），因为租户提供计算基础设施，使运营商免受硬件风险，并实现更稳定的回报。 交易对手风险：云服务提供具有可变性的多元化，而新兴人工智能则由超大规模企业的信用所支撑。 新云服务（CRWV/NBIS-未覆盖/IREN）服务于更广泛的客户群体，涵盖超大规模企业、企业和按需用户，提供了收入多元化，但也带来了合同期限、定价和信用质量的波动性。按需工作负载定价更高，但具有周期性且较难获得融资。相比之下，新兴的人工智能基础设施主要由超大规模企业和新云租户签订大型长期合同，提供良好的信用质量、可见性和融资支持——但代价是定价能力和灵活性的降低。总体而言，这强化了其作为低风险、注重收益的模式的定位，与云服务的高风险、高回报特征形成对比。托管服务提供商或许是风险最低的，它们受益于多元化的企业和网络中心客户，拥有相对稳定、期限较长的合同，提供比云服务更强的可见性和信用一致性，且不完全依赖超大规模企业。 图2：截至本年度至今，NVIDIA H100、A100和B200型号的GPU租赁指数均有所上升。 运营利润率 云服务提供商、托管服务商和新兴人工智能基础设施的运营利润率状况反映了这些企业之间在商业模式上的结构性差异。云服务提供商由于GPU折旧，其EBITDA与GAAP盈利能力之间往往存在显著差距；而新兴人工智能基础设施的利润率则正从修正毛租模式向三重净租模式迁移，这种模式有效 完全消除房东的运营成本风险。 新云：随着部署的成熟，预期边际效益将得到改善 新云公司购买电力，运营IT堆栈，并将这些服务捆绑在计算价格中。他们还承担GPU折旧、编排软件和支持工程的成本，这些成本也作为一层叠加在物理基础设施成本之上，导致每兆瓦的运营支出（OpEx）相对较高。 （i）调整后EBITDA表现强劲，而GAAP利润滞后：CoreWeave报告2025财年调整后EBITDA利润率为60.3%，2026年第一季度为55.7%，而Nebius报告2025财年为48.0%，2026年第一季度为23.6%，这反映了规模、利用率和客户结构上的差异。CoreWeave更高的利润率得益于合同收入占比更高以及部署更为成熟，尽管近期利润率压缩凸显了产能扩张和爬坡阶段利用率不足的影响。Nebius利润率较低且波动性更大，由于其部署周期尚处早期，且对按需和短期工作负载的敞口更大。尽管调整后EBITDA相对强劲，但两个平台在净利润层面仍处于亏损状态，这反映了GPU资本支出折旧、融资成本以及为扩展平台持续投资带来的高成本。然而，随着合同产能爬坡和利用率提升，我们预计两个平台的利润率将呈上升趋势。 （ii）IREN与微软的合同合同约定的利润率更高：IREN与微软的协议旨在产生约19.4亿美元的年收入，其项目层面的EBITDA利润率已披露为85%。而英伟达合同的利润率未披露，而企业