收购长兴半导体切入存储赛道，地产出表轻装上阵

盈新发展(000620)[Table_Industry]金属，采矿，制品/原材料 本报告导读： 公司正处于地产文旅出清与科技转型阶段。2026年公司已完成西宁置业100%股权转让并实现资产出表，同时已对应取得长兴半导体56.25%左右股权，后续少数股东股权变更完成后持股比例有望提升至60%，传统资产减负与长兴并表有望共同推动报表结构改善和盈利修复。 投资要点： 传统地产拖累历史业绩，资产出表改善报表结构。公司2025年实现营收17.11亿元，同比-43.78%；归母净利润亏损11.73亿元，亏损幅度扩大，主要原因是房地产项目交付减少、毛利下降及资产减值。2026年公司已完成西宁置业100%股权转让并实现资产出表，预计净利润增加4.7亿元。该交易将减少公司历史地产项目的拖累。 收购长兴半导体切入存储封测，科技转型进入实质落地阶段。公司已对应取得长兴半导体56.25%左右股权，长兴半导体成为公司控股子公司并纳入合并报表。后续少数股东股权变更完成后持股比例有望升至60%。长兴半导体专注存储器芯片封装测试和存储模组制造，具备晶圆测试和修复技术、8层叠Die封装工艺及BGA、SiP、CSP等封装技术，可生产消费NAND Flash模组和DRAM内存模组。 存储芯片受AI算力等需求带动，行业景气度持续上行。根据WSTS数据，2024年全球存储芯片市场规模为1,655亿美元，预计2025年、2026年分别增长27.8%、39.4%。随大模型推理等应用扩张，HBM、DRAM、NAND Flash及SSD相关产品需求有望持续增长。 盈新发展2025年延续前期重整计划，推进股份清偿和股权划转。公司2023年重整中通过资本公积转增股本，2025年继续由破产企业财产处置专用账户向重整投资人及债权人划转股份；原股东新华联控股因自身重整，其所持部分股份被司法扣划并用于以股抵债。上述资本运作使合并报表与母公司报表的权益科目存在差异。 风险提示：存储周期波动风险；长兴半导体业绩不及预期风险；剩余传统资产出表和减亏不及预期风险；供应链和库存管理风险。 1.盈利预测与投资建议 1.1.收入和盈利预测 1）存储半导体：公司已对应取得广东长兴半导体科技有限公司56.25%左右股权，后续少数股东股权变更完成后持股比例有望提升至60%，长兴半导体将纳入上市公司合并报表。长兴半导体主要从事存储器芯片封装测试及存储模组制造，产品覆盖NAND Flash模组和DRAM内存模组。预计2026至2028年公司存储半导体业务收入分别为20.00、35.00、53.00亿元，2027至2028年同比增速分别为75.00%和51.43%。考虑存储行业价格周期、采购成本变化及业务规模放大后盈利弹性回归，毛利率分别为45.00%、42.00%、36.00%。 2）商品房销售：考虑公司战略重心逐步转向科技业务，地产业务未来主要承担存量项目去化、现金回笼和资产结构优化功能。预计2026至2028年商品房销售收入分别为2.50、1.20、0.50亿元，同比增速分别为-63.58%、-52.00%、-58.33%，毛利率均为10.00%。 3）文旅综合行业：公司旗下文旅业态涵盖大型景区、博物馆、文化演艺、娱乐体验、高端酒店、民宿客栈、旅行社、文旅设计院等。考虑文旅业务仍面临客流波动、重资产折旧摊销和运营效率约束，同时公司传统资产结构仍在优化，我们预计2026至2028年文旅综合行业收入分别为5.00、3.50、2.50亿元，同比增速分别为-23.59%、-30.00%、-28.57%，毛利率均为0.00%。 4）其他业务：公司其他业务主要对应存储半导体、商品房销售、文旅综合行业之外的补充收入。考虑公司传统地产文旅业务持续收缩、收入结构向存储半导体切换，其他业务收入占比预计下降。预计2026至2028年其他业务收入分别为0.60、0.40、0.20亿元，同比增速分别为-83.79%、-33.33%、-50.00%，毛利率均为20.00%。 1.2.估值分析 我们采用PS估值法，对盈新发展进行估值。 我们选取江波龙、德明利、佰维存储作为盈新发展的可比公司。三家公司均处 于存储产业链中下游，与长兴半导体在存储模组、封测能力、产品周期弹性和AI存储需求受益方向上具有可比性。 预计2026至2028年，盈新发展营业收入分别为28.10/40.10/56.20亿元，可比公司2026年平均估值水平为7.75倍PS。考虑公司存储半导体业务仍处于并表和放量初期，2026年收入基数尚未充分体现2027至2028年成长弹性，我们给予公司一定估值溢价，给予盈新发展2026年10倍PS，对应目标市值281.00亿元，目标价4.79元。 2.风险提示 1）存储行业周期波动风险。2）长兴半导体业绩承诺不及预期风险。3）剩余传统资产出表和减亏不及预期风险。4）上游供应链和库存管理风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所