9月PMI数据点评：三季度经济稳健运行，9月PMI创新高，但仍需警惕经济下行压力

本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第1 页 / 共6页 分析师:王哲 执业证书编号：S0730516120001 wangzhe@ccnew.com 021-50588666-8136 研究支持:白江涛、袁绪亚 baijt@ccnew.com 021-50588666-8018 三季度经济稳健运行，9月PMI创新高，但仍需警惕经济下行压力 9月PMI数据点评 ——宏观点评 证券研究报告-宏观点评 发布日期：2017年10月01日 相关研究 1 《宏观报告：投资增速放缓，货币中性偏紧延续——9月经济增速或稳健回落-9月宏观定期》 2017-09-27 2 《宏观报告：8月金融数据走强， 基数效应拉低M2增速-宏观点评》 2017-09-18 3 《宏观报告：8月投资、消费增速放缓， 工业增加值稳中有降-宏观点评》 2017-09-14 4 《宏观报告：减税降费政策效果释放， 财政收支结构或持续改善-宏观点评》 2017-09-13 5 《宏观报告：8月人民币升值拖累出口 ——9月贸易顺差或再收窄-宏观点评》 2017-09-12 联系人： 李琳琳 电话： 021-50588666-8045 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道1600号18楼 邮编： 200122 事件：  根据国家统计局9月30日公布的数据显示：9月制造业PMI报52.4%，较前值上行0.7个百分点，从主要分项来看：生产指数为54.7%；新订单指数为54.8%；原材料库存指数为48.9%；从业人员指数为49.0%；供应商配送时间指数为49.3%。非制造业商务活动指数为55.4%。 点评：  9月份，制造业PMI连续两个月上升，创五年新高，环比、同比分别上升0.7个和2.0个百分点，制造业景气度短期扩张明显。但伴随四季度窗口期来临，三驾马车动能疲弱（详见：9月月报），下行压力依然存在，维持“前高后稳”基本判断。  从制造业PMI的分类指数看，5个主要指标中，生产指数、新订单指数高于临界点，原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数低于临界点。双节到来，消费旺季提振供需短期改善，十九大维稳预期，增强企业产能扩张信心。短期效益过后，预计四季度PMI走弱概率较大。  从企业规模分类看，大、中型企业PMI为53.8%和51.1%，分别比上月上升1.0和0.1个百分点，均位于扩张区间；小型企业PMI为49.4%，比上月回升0.3个百分点。供给侧结构性改革利好大中型企业提升市场集中度，制造业景气度高于小型企业，但受2018年央行普惠金融，货币定向宽松政策的利好预期提振，四季度小微企业投产意愿或有所回升。  9月非制造业PMI报55.4%，较前值提升两个百分点，创2014年6月以来新高，非制造业景气度受服务业拉动，明显增强。9月服务业在假日经济带动下，旅游、娱乐、餐饮等订单增加，拉动服务分项报54.4%，较前值上升1.8个百分点，延续上行趋势且增速加快。此外，9月建筑业拜托了之前8月极端气候等季节性因素的影响，施工效率回升，建筑业景气度回归高景气区间，报61.1%。本次回升受季节修复回调，基建投资尚未明显改善前提下，预计10月建筑业景气度增势趋缓概率较大。 风险提示：美元加息超预期；货币环境从紧；下半年经济下行压力 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第2 页 / 共6页 1. 制造业PMI超预期，三季度经济稳健运行 三季度经济运行稳健向好，9月制造业PMI创五年新高，报52.4%，较前值上行0.7个百分点，走出扩张趋势，明显超出市场预期，但根据8月份的消费、投资和出口数据显示，内外需求的全面改善尚需时日，短期三驾马车贡献趋于疲弱，预计经济下行的压力依存，因此仍需警惕四季度经济动能减弱的风险。维持全年经济运行呈前高后稳格局的基本判断。 图1：9月制造业PMI超预期上升 资料来源：wind咨询，中原证券 1.1. 内需快速提振，供求结构改善 秋季来临，极端气候减少，建筑工程及生产活动加快，叠加11日第四轮环保督查结束，产能短期修复。双节临近订单增多，需求延续8月上升势头，刺激企业生产扩张，9月生产指数回升0.6个百分点，报54.7%，创年内新高；反映内需的新订单指数报54.8%，较前值上行1.7个百分点。从结构上看，9月需求景气度高于供给，剪刀差出现反转，预示供求关系改善。 图2：9月生产指数与新订单指数交汇反转 资料来源：wind咨询，中原证券 51.70 52.40 48.5049.0049.5050.0050.5051.0051.5052.0052.502015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-09PMI48.0049.0050.0051.0052.0053.0054.0055.002015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-09PMI:生产 PMI:新订单 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第3 页 / 共6页 1.2. 出口指数反转，外需改善 反映9月出口景气度的新出口订单指数，报51.3%继8月成为新的年内最高点，进口指数报51.4%较前值小幅回落0.3个百分点。伴随9月人民币汇率小幅回落叠加10月美元缩表预期，出口产品的价格优势显现，再加上美国国务卿访华为川普铺路，中美贸易和投资对话的积极信号释放，贸易环境改善预期提振了外贸企业的出口信心。进口指数回落一方面是汇率单向波动预期被打破，人民币兑美元冲高回调，增加了进口产品的购买成本，进口需求下降；另一方面，8月进口增速过快，9月环保限产对原材料需求减弱，大宗商品价格回落，叠加美元反弹，对海外原料的进口需求相应放缓，9月进口指数小幅回落。从贸易结构上看，出口增强，进口放缓，贸易顺差有望改善。 图3：出口指数止跌回升，贸易结构完善 资料来源：wind咨询，中原证券 2. 原材料库存上升，产成品库存回落 9月原材料库存指数为48.9%，较上月回升0.6个百分点，虽然位于临界点以下，但原材料库存跌幅收窄，或意味着制造业中下游开始了阶段性补库，一方面由于限产政策和供需关系的变化，9月大宗商品价格回落，上游企业利润承压，出于前期价格诱导，已有产能的惯性释放，使得对中下游企业的原料供给增加，这进一步加大了价格下行压力，因此短期将产能收库或是优解；另一方面，中下游企业为摊平前期采购成本，在原料价格下降时，购入意愿增强。9月原材料购进价格指数报68.4%为年内新高，反映出制造业企业对于未来原料价格上升的预期仍然存在。 此外，出于对未来需求市场预期判断的差异，部分下游制造企业对是否马上用于产品生产仍存观望态度，例如：从业人员指数或可以佐证，9月从业人员指数为49.0%，比上月微降0.1个百分点，低于临界点，表明制造业企业用工量有所减少。供应商配送时间指数为49.3%，与上月持平，继续位于临界点以下，表明制造业供应商交货时间放慢。既有库存在9月底在双节假日经济和十九大政策维稳的背景下，通过终端需求短期刺激得以消化，产成品库存回落，或45.5046.5047.5048.5049.5050.5051.5052.502015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-09PMI:进口 PMI:新出口订单 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第4 页 / 共6页 预示生产端未能及时补充产成品库存，或料制造业认为需求的全面好转仍需时日，因此为降低持库风险，维持较低库存也是优解。综上分析，在9月PMI短期快速上升时，我们不应放松警惕，忽视四季度窗口期经济下行的压力。 图4：原材料库存上升与产成品库存下降 资料来源：wind咨询，中原证券 3. 市场集中度增加，2018年央行定向降准，利好中小微企业 按照企业规模分类，9月所有规模的企业景气度都有所回升，但是具体分析，环保限产政策最先冲击小型企业，因此市场集中度进一步提升，反映在大中型企业的PMI继续冲高，9月大、中型企业PMI为53.8%和51.1%，分别比上月上升1.0和0.1个百分点，均位于扩张区间；小型企业PMI为49.4%，比上月回升0.3个百分点，跌幅收窄，但尚未达到50%临界点。供给侧结构性改革利好大中型企业提升市场集中度，制造业景气度明显高于小型企业。 9月30日央行公布了于2018年针对中小微企业强化金融支持，定向降准的消息，这意味着2018年央行将进一步落实普惠金融，在货币定向宽松政策的利好预期提振作用下，四季度中小微企业的投产意愿或有所回升，可以预期未来中小企业景气度仍有上升空间。 图5：三类规模企业的景气度指标 资料来源：wind咨询，中原证券 40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.0044.0045.0046.0047.0048.0049.00PMI:产成品库存 PMI:原材料库存 PMI:主要原材料购进价格（右轴） 44.0046.0048.0050.0052.0054.002015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-