2019年9月宏观数据的点评：经济下行压力 犹存政策仍需加码

投资要点：  工业增加值：1-9月规模以上工业增加值同比增长5.6%，增速与1-8月持平，其中9月增速较上月提高1.4个百分点，在逆周期调控加码与季末效应叠加影响下，本月工业生产与结构优化均提速。具体看：一是1-9月份制造业增加值增速为5.9%，与1-8月持平；且逆周期调控的重点领域，如与基建相关的电力、燃气及水的生产增加值增速维持7.0%的高位，采矿业增速亦较上月提高0.6个百分点；二是本月高技术制造业增加值与利润均获改善，如9月份，国内高技术制造业增加值增速为11%，较上月大幅提高4.9个百分点，其中主要源于计算机通信和其他电子设备制造业增速由上月提高4.7个百分点；三是9月份国有、外资、私营企业工业增加值增速均改善，分别较上月增加0.8、1.6和0.7个百分点，但其持续性或依赖后续逆周期调控的效果。  国内生产总值（GDP）：三季度GDP同比增长6%，较二季度低0.2个百分点；预计2019年实际GDP增速将从2018年的6.6%降至6.2%左右，四季度增长6.0%。从实体经济层面看，房地产对消费的虹吸抑制效应或边际减弱，但外部不确定性加剧背景下，下半年收入和就业压力或将有所加大，消费仍有一定下行压力；投资需求将逐步趋稳，一是逆周期调控政策有望继续加码，边际宽松货币政策下基建投资资金来源将继续改善，基建投资增速有望回到6%左右，二是房地产市场库存去化进入尾声，但未来数月房企融资环境仍将整体偏紧，房地产投资增速将高位回落，三是受前期企业盈利持续下滑影响，制造业投资将维持低位震荡格局；进出口贸易方面，未来下行压力仍较大，一方面受全球经济尤其是发达经济体经济趋于放缓影响，整体需求回落，另一方面中美贸易摩擦对进出口的负面影响将逐渐显现。  消费：汽车消费降幅收窄助力本月社零回升，但受房地产调控升温、房地产销售面积下降影响，预计未来与房地产相关的消费或回落；同时居民收入与信贷增速稳中趋降，四季度消费下行压力犹存。9月份，国内社零增速较上月提高0.3个百分点至7.8%，主要源于汽车类、石油及制品类、家用电器类消费增速低位有所回升。9月国内汽车零售增速由上月的-8.1%收窄至-2.2%，这主要是因为季末车企加大打折力度、汽车排放标准国五转国六导致汽车消费前置的负面效应趋于弱化。若从累计数据看，前三季度国内社零同比增长8.2%，房地产相关下游消费疲软是拖累年内社零下降的主因，随着近期房地产调控趋严、房地产销售额增速持续走低，与地产相关的下游消费的负面影响或持续拖累社零。展望2019年四季度，预计消费下行压力犹存：一是外部不确定性将加大经济下行压力，居民收入增速大概率继续回落；二是高房价对居民财富的虹吸效应仍在，挤占消费支出，削弱消费增长的长期基础，但房企融资收紧后，下半年其对消费的挤占或迎边际改善；三是就业压力增加、居民收入增长预期边伍超明 财信国际经济研究院 副院长 财富证券 首席经济学家 胡文艳 宏观经济研究中心 资深研究员 电话：010-68086480 邮箱：huwy21@126.com 李沫 宏观经济研究中心 高级研究员 电话：010-68080380 邮箱：limo.ye@163.com 财信宏观经济研究中心微信号 2019年10月18日 宏观经济 经济下行压力犹存 政策仍需加码 ——2019年9月宏观数据的点评 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款 际转差，居民储蓄意愿有所回升；四是已出台的减税降费对消费刺激效果整体偏温和。  投资：增速将稳中趋降。1-9月固定资产投资增速回落0.1个百分点至5.4%。其中，民间投资增速下降0.2个百分点至4.7%，两者增速差距继续扩大。分行业看，预计制造业投资增速将继续低位震荡。1-9月份制造业投资增速下滑0.1个百分点至2.5%。其中高技术制造业投资增速有所加快，但下游制造业行业增速降幅继续扩大，是9月制造业投资增速回落的主因。虽然中美贸易局势缓和短期内有利于提振制造业投资，且未来民企帮扶政策力度有望加大，但企业盈利短期仍将延续下行趋势，叠加民企融资难融资贵问题仍未解决，预计制造业投资低位震荡格局仍将延续。二是基建对冲作用加大，但年内提升空间有限。1-9月份，基建投资增速和基建投资（不含电力）增速分别同比增长3.4%和4.5%，分别较上月提高0.3和0.3个百分点，连续两个月反弹。但1-9月地方政府新增专项债券发行金额已达预算的99.1%，后续发行空间有限；且PPP项目落地率虽然持续提高，但近期落地项目数增速明显放缓，其对基建的拉动仍有待观察。预计未来基建仍将发力托底经济，但年内提升空间有限。三是房企融资环境趋紧，将致房地产投资高位趋缓。宽金融环境下的低利率和充裕资金流动性，以及表外贷款和海外融资的增加，有利于房地产投资资金来源的稳定，但在防范金融风险的考量下，近期房企信托融资和海外发债融资收紧，同时房地产市场的系列限制性政策仍在延续，部分地方政府甚至进一步收紧政策，加上土地购置面积增速负增长，都将对后期房地产投资产生负面冲击，使投资增速在高位趋缓。  展望未来货币政策走向，预计四季度货币政策大概率仍将保持“定力”，“定向降准+利率市场化改革+定向降息”的边际宽松组合有望延续。我们认为，国内经济下行压力较大、实际利率水平仍处高位以及全球新一轮“降息潮”已经来袭，均支持国内打开利率下行空间。具体的货币政策工具选择上：量的方面，预计将继续配合财政政策发力稳增长的需要，保持适度宽松，或推出定向降准举措；价的方面，预计央行将采取“利率市场化改革+定向降息”组合，降低实际利率水平，同时让利率市场化改革向前迈出一大步。 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款 目 录 一、工业增加值：逆周期调控加码与季末效应叠加，工业生产与结构优化均提速.................................................................................................................................... 4 二、国内生产总值（GDP）：预计2019年四季度实际GDP增长6.0%，全年增长6.2%左右 ................................................................................................................. 6 三、消费：汽车消费降幅收窄助力社零回升，居民收入与信贷增速稳中趋降，四季度消费下行压力犹存 ........................................................................................... 7 （一）汽车消费降幅收窄助力本月社零回升，预计未来数月房地产相关消费的负面影响或显现 ....................................................................................................................................... 7 （二）居民收入和信贷增速稳中趋缓，四季度消费下行压力犹存 ................................... 8 四、投资：增速将稳中趋降 ....................................................................................... 9 （一）制造业增速将继续低位震荡 ..................................................................................... 10 （三）基建托底经济，但年内基建提升空间有限 .............................................................. 11 （四）房地产投资增速将继续高位趋缓 .............................................................................. 11 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款 正文： 一、工业增加值：逆周期调控加码与季末效应叠加，工业生产与结构优化均提速 2019年1-9月，规模以上工业增加值同比增长5.6%，与1-8月持平，较去年同期降低0.8个百分点（见图1）；其中9月当月，国内规模以上工业增加值同比增长5.8%，较上月增加1.4个百分点。国内工业生产整体仍偏弱但边际有所回暖，这主要源于：一是去年同期工业生产基数较低；二是季末企业存在加快生产销售的安排；三是逆周期调控加码与贸易摩擦缓和，共同推动企业加大生产的意愿有所回升。 图1：工业增加值增速短期企稳  图2：制造业生产有所回升是工业企稳主因  资料来源：WIND，财信国际经济研究院 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 从三大门类看，营业收入占比达90%以上的制造业生产回暖是工业短期企稳的主因，国内逆周期调控力度明显增加。1-9月份，国内制造业增加值增速为5.9%，与1-8月持平；9月当月，制造业增加值增速较上月提高1.3个百分点至5.6%，一改上月疲态出现明显回升。另外，1-9月份，电力燃气及水的生产和供应业、采矿业增加值增速分别增长7.0%和4.6%，较1-8月降低0.1百分点和提高0.6个百分点，前者增速仍高出工业整体增速1.4个百分点，后者增速9月出现大幅提升并整体延续年内改善态势（见图2）。经济下行压力加大背景下，国内逆周期调控明显加码，与基建投资密切相关的采矿业、电力燃气及水的生产和供应业受益明显，但制造业生产的持续回升还有待观察。 从产业结构变化来看，高技术制造业增加值与利润均获改善，新旧动能转换或重回加速轨道。2019年1-8月，国内高技术和高耗能制造业增加值增速分别为8.3%和7.6%，高于同期规模以上工业增加值增速2.7和2.0个百分点（见图3）；2019年9月份，国内高技术制造业增加值增速为11%，较上月大幅提高4.9个百分点，制造业结构明显有所优化。从利润占比来看，高技术产业仍偏低。2019年1-8月，高技术产业利润在工业和制造业中的比重较上月分别提高0.4和0.5个百分点，较2018年底分别降低0.1和增加0.6个百分点（见图4），但2018年高技术产业利润占制造业比重仅为16.4%，近五年累计提高2.7个百分点，国内高技术制造业利润占比整体偏低且提