PMI数据点评：官方PMI背离高频数据，仍需警惕四季度经济下行压力

本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第1 页 / 共7页 分析师:王哲 执业证书编号：S0730516120001 wangzhe@ccnew.com 021-50588666-8136 研究助理:白江涛 baijt@ccnew.com 021-50588666-8018 官方PMI背离高频数据，仍需警惕四季度经济下行压力 PMI数据点评 ——宏观点评 证券研究报告-宏观点评 发布日期：2017年12月04日 相关研究 1 《宏观报告：生产趋缓，成本推高，但短期滞涨压力不大——四季度经济或平稳下行-11月宏观定期》 2017-11-30 2 《宏观报告：投资与消费增速回落，生产与需求走弱，预示内生性动能不足-宏观点评》 2017-11-15 3 《宏观报告：生产放缓，内需趋弱，货币从紧，结构优化——料四季度宏观经济承压下行-10月宏观定期》 2017-11-07 4 《宏观报告：10月官方PMI回落，四季度经济增速或温和趋缓——10月PMI数据点评-宏观点评》 2017-11-01 5 《宏观报告：社会经济发展需要的新路经、新层次及政策方向展望-宏观点评》 2017-10-25 联系人： 李琳琳 电话： 021-50588666-8045 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道1600号18楼 邮编： 200122 事件：  根据国家统计局11月30日公布的数据显示：11月中采制造业PMI报51.8%，较前值升0.2个百分点，高于年内均值。从主要分项来看：生产指数为54.3%；新订单指数为53.6%；原材料库存指数为48.4%；从业人员指数为48.8%；供应商配送时间指数为49.5%。非制造业商务活动指数为54.8%。 点评：  与中采PMI数据走向不同的是，12月1日公布的11月财新PMI数据走低，报50.8，较前值降低0.2个百分点。低于年内均值0.08个百分点，反映出中采PMI与财新PMI及高频数据出现了背离。  11月中采PMI超市场预期走高的原因有两个方面：一是受工业制成产品价格的提振作用影响，叠加季节性因素，官方制造业PMI呈现短期修复性反弹，报收年内次新高；二是，10月双十假期景气度指标的基数偏低，放映到11月中采PMI的上浮。同时，我们也注意到价格因素提振的制造业企业信心和景气度增加，无法从根本上扭转四季度三驾马车趋缓的形势，新旧动能的切换仍需时日。我们维持全年经济“前高后稳”的基本判断。  从官方制造业PMI分项看，5个主要指标中，只有生产指数、新订单指数高于临界点，原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数低于临界点。从非制造业PMI的分项来看，建筑业景气度的大幅提升是主要动力，12月包括铁路基建在内的政府投资或将加快拉动建筑业投资上行，由此带动相关服务业景气度改善。  中采PMI超预期上升，一方面放映了供给侧结构性改革优化了企业产能，资产负债得以修复，进而支撑了企业利润，价格效应增强了企业产能扩张意愿和信心，但随着今年供给出清效应的持续释放，PPI进一步走高的空间已经不大，再叠加需求走弱，12月生产延续放缓成为大概率事件。另一方面，供给侧改革的政策红利提升了经济的韧性，这为我国从追求经济增量向追求经济质量的转型，创造了良好条件。前三个季度经济运行稳健向好，年内完成主要经济指标压力不大，结合11月的财新PMI和高频数据，四季度增速大概率走低，虽是新常态的体现，市场早有预期，但仍需警惕下行压力过快释放。 风险提示：美国加息预期；货币环境从紧；四季度经济下行压力过快释放 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第2 页 / 共7页 1. 中采PMI超预期，生产、需求临时性修复 11月官方制造业PMI创年内次新高，51.8%，较前值升0.2个百分点，明显超出市场预期，但根据11月份公布经济数据和先导性指标反映的消费、投资和出口数据显示，内外需求的全面改善尚需时日，短期三驾马车贡献趋于疲弱，预计四季度季末经济下行的压力依存，因此仍需警惕四季度经济动能减弱的风险。维持全年经济运行呈前高后稳格局的基本判断。 图1：11月制造业PMI修复性反弹，但难以逆转四季度景气度走弱 资料来源：wind咨询，中原证券 1.1. 价格因素叠加基数效应，官方PMI反弹 冬季来临，取暖需求增加，环保压力上升，与此同时，限产政策仍然雷打不动地强行推进，受此影响，进入11月以来六大发电集团的耗煤量同比增速趋缓，全国高炉开工率增幅收窄10个百分点，工业增加值拟合预测指标和高频经济数据都显示出11-12月生产的趋势性放缓，短期难以扭转，财新PMI指标较前值下降0.2个百分点也映证了这一判断，四季度经济增速大概率弱于三季度。 那么，官方PMI指数出现背离反弹，我们认为主要有两方面原因：一是价格因素作用。受工业制成产品价格的提振作用影响，叠加季节性因素，官方制造业PMI呈现短期修复性反弹，报收年内次新高；二是低基数效应作用。10月双十假期景气度指标的基数偏低，反映到11月中采PMI的上浮。 再从结构上看，11月生产指数回升0.9个百分点，报54.3%；反映内需的新订单指数报53.6%，较前值上行0.7个百分点。生产景气度涨幅和绝对值都高于新订单指数，相比上月，反映供求关系的剪刀差扩大，也体现了需求端疲弱对生产的抑制作用正在不断增大。展望四季度，随着生产趋缓，内需动能走弱，供需两侧趋势性下行，对经济增速的贡献也将减小。 48.5049.0049.5050.0050.5051.0051.5052.0052.502016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-11PMI2 per. Mov. Avg. (PMI) 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第3 页 / 共7页 图2：11月生产指数与新订单指数季节性走高 资料来源：wind咨询，中原证券 1.2. 出口指数短期反转，但中长期外贸环境不容乐观 反映11月出口景气度的新出口订单指数，报50.8%，较前值上升0.7个百分点，进口指数报51%，也较前值上升了0.7个百分点。PMI的进出口分项表现好转，我们认为主要原因有三个方面：一是12月美元加息预期走强，受此影响包括欧洲央行和东南亚国家都为应对加息产生的汇率波动和其它影响，积极准备，人民币汇率相对一揽子货币具有一定下行压力，出口品的价格优势或在12月逐步释放，利好出口；二是自12月1日起，我国降低部分消费品进口关税。对生活相关的包括：食品、保健品、药品、日化用品、服饰鞋帽、家用设备等在内的187项商品实施关税下调，预计平均税率将由17.3%降至7.7%，利好12月日用品进口；三是11月主要发达经济体的PMI走强，海外市场缓慢复苏，外需基本面向好。 同时，我们也需要警惕有效外需不足的风险。一方面，尽管外需基本面好转，但由于我国的外贸环境复杂多变，有效的外需仍然不强，尤其是中美贸易摩擦加剧，WTO贸易案件中的胜诉率较低，12月1日，美国宣布终止承认中国的市场经济地位，或引发其它国家的连锁反应，料12月乃至明年的出口环境将有所恶化；另一方面，12月我国工业企业的出口意愿依然不强，从11月公布的外贸出口先导指数和中国航运干散货指数上看，四季度出口增速下行概率依然较大。 48.0049.0050.0051.0052.0053.0054.0055.002016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-11PMI:生产 PMI:新订单 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第4 页 / 共7页 图3：进出口指数超预期上升，但持续性存疑 资料来源：wind咨询，中原证券 2. 原材料和产成品的价格双双回落 11月，制造业原材料购进价格指数高位回落至59.8%，跌幅为3.6个百分点；出厂价格指数报53.8%，跌幅为1.4%（见图5），PPI环比增速下滑压力凸显。供给出清产生的价格效应或将减弱，一方面对于上游企业利润的周期性修复接近尾声，产能结构得到了优化；另一方面，PPI下行或降低中下游制造业成本，进而降低了未来通胀预期的强度。 在制造业原材料存指数环比回落的同时，产出品库存却与上月持平报收46.1%，这反映出内需疲弱对生产端产生抑制，企业补库意愿不足；同时从产出品价格回落上可以发现，企业去库存仍在进行中，供需两端均有走弱趋势，未来对工业品价格的支持作用也将随之减弱。 图4：原材料库存上升与产成品库存下降 资料来源：wind咨询，中原证券 45.5046.5047.5048.5049.5050.5051.5052.502016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-11PMI:新出口订单 PMI:进口 40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.0044.0045.0046.0047.0048.0049.00PMI:产成品库存 PMI:原材料库存 PMI:主要原材料购进价格(右轴)