全球数字资产行业研究：Circle应对OUSD竞争的深度分析

全球数字资产 环信集团 +91 226 842 1408mahika.sapra@bernsteinsg.com马希卡·萨普拉 评分 190.00 USD 圆圈：140家合作伙伴组成的联盟开放美元启动 - 我们的思考 今日，新成立的联盟Open Standard发布了其美元稳定币Open USD（OUSD），用于全球支付和结算。包括Visa、Stripe、Mastercard、BlackRock、BNY、Coinbase、Cloudflare、Ripple、Google和Shopify在内的140多家公司已加入该联盟，预计OUSD将于今年晚些时候上线。CRCL股价收盘下跌17.5%。我们将在公告后回应投资者对Circle的关切。 62.63190.00Upside/(Downside)203%262.97/49.90SPX7,499.36FYEDecNA15,56814,067截止日期CRCL收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间股息率市值（美元）（百万）EV（美元）（百万）2026年6月30日 什么是开放美元？ 开放式美元（Open USD）将由独立公司“开放标准”（Open Standard）运营，该公司董事会由开放式美元的合作伙伴组成。与 USDC 或 USDT 不同，OUSD 没有单一发行方；联盟治理结构将决策权和储备收益分配给各合作伙伴，并收取少量管理费用于运营支出。铸造和赎回免费，且没有发行上限。 合伙人分处两地。 支付方式（Visa、MasterCard、Stripe、Adyen、American Express 等） 金融服务（如贝莱德、花旗银行、星展银行、渣打银行等） 科技与商业（如谷歌、Shopify、DoorDash、Mercado Libre等） 加密货币（如Coinbase、Ripple、Solana等） 扎克·艾布拉姆斯被任命为Open Standard的首任CEO。扎克是Bridge的CEO，也是Stripe稳定币业务的负责人。Stripe还宣布，OUSD将成为在Stripe上使用稳定币的企业默认选项。OUSD的推出计划在2026年下半年进行。 为什么 Open USD 具有颠覆性？Open USD 是支付、科技、金融服务领域140家强劲合作伙伴首次合力推出稳定币。其将分发优势从加密生态系统延伸至支付和更广泛的金融服务领域，或将使其成为最强且首个挑战Circle和Tether双头垄断的新进入者。详见第2页... 请参阅本报告的披露附录，以了解所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究披露网站。首次发布：2026年7月1日 07:10 UTC 完成日期：2026年7月1日 07:10 UTC 此外，OUSD的设计模式将发行方（Circle、Tether）保留的稳定币储备经济模式，转变为合作伙伴（具体公式不明，但可能基于与使用/分配相关的某种贡献公式）共享经济模式。如果OUSD获得更广泛的流通和规模，人们担心Circle未来可能保留的储备收益会较低，因为它可能被迫与更广泛的流通合作伙伴分享更多收益。 我们对圆圈的具体看法和影响： 1.稳定币作为一类资产的认可：首先，如果支付、科技、银行及金融服务领域的140家合作伙伴都鼎力支持推出Circle的竞争对手，这将是稳定币作为颠覆性新商业模式、即将进入主流金融服务采纳边缘的史无前例的认可。我们相信，稳定币早已超越了“为问题寻找解决方案”的阶段。稳定币已准备好在整个集成支付和金融系统中投入生产。 2.圆环（Circle）是主导性的稳定币网络，但存在多个胜者可能：我们认为稳定币发行是一项网络业务。最终，拥有最大流通量、合作伙伴网络和流动性的稳定币网络将胜出，但可能会有多个稳定币胜者。一个开放的、无需许可的稳定币金融体系可能会吸引银行、支付公司和科技公司等拥有巨大主流流通量的参与者进行多层级竞争，这些参与者的影响力超越了加密领域。然而目前，圆环的USDC是领先且主导的稳定币网络。圆环约占稳定币货币基础的28%（见图2），但市场份额掩盖了USDC的交易速度。USDC在2025年促成了4.5万亿美元的年交易量。仅在2026年上半年，USDC已处理了5.3万亿美元的交易，按当前运行速率计算，比2025年增长了约140%（见图3）。其交易量份额已从2025年的约40%上升到2026年至今的约60%（见图4）。最近，圆环推出的ARC区块链同样拥有令人印象深刻的合作伙伴名单——与约100多家公司合作启动，涵盖数字资产（如Coinbase、Bridge等）、支付（如Visa、MasterCard等）和金融服务（如贝莱德、渣打银行、花旗集团、ICE等）（见图5）。 3.加密货币流动性效应不容小觑：稳定币网络的 新进入者会削弱加密资本市场 的流动性和网络效应。稳定币的加密货币流动性是解 决稳定币“冷启动问题”的核心。泰达币通过与 Bitfinex合作取得成功，并最终锚定在币安的3000万+用户基础上。随后利用这一锚定地位，将其分销扩展至数亿全球用户，并提供1800亿美元的USDT供应。 Circle通过在Coinbase上建立流动性（约占平台USDC的25%）取得成功，并进一步通过与Hyperliquid（永续市场领导者）和Polymarket（预测市场）合作强化其分销网络。Circle持有的USDC分散在数百万个区块链钱包中，例如Phantom、Metamask等。 4.治理、运营框架和收入分成仍是悬而未决的问题：围绕治理、运营架构以及合作伙伴整合和准入的最后一公里工作也存在疑问。Circle 的营销成本、基础设施运营/技术成本和合规成本支出接近 5 亿美元，约占 USDC 货币基础的 70 个基点。OUSD 设计将经济利益分享至合作伙伴网络，这意味着分配份额本身即构成网络中合作伙伴的营销成本，并在中心层面假设收取少量管理费。扩展稳定币网络需要围绕关键锚定合作伙伴进行更多战略性和目标明确的准入工作。有些合作伙伴可以贡献于货币基础，而有些合作伙伴则贡献于交易速度。因此，我们需要了解在合作伙伴网络中能否适用一个通用的平等主义公式。此外，在准入和整合分销合作伙伴方面涉及大量基础工作和最后一公里摩擦。因此，对于一个拥有 140 家以上合作伙伴的新联盟而言，管理治理、运营架构和确切的收入分成模式仍是悬而未决的问题。 第五，Coinbase 在 USDC 网络中利益攸关：Coinbase 参与该联盟引起了关注。Coinbase 是 Circle 的创始及最大分发合作伙伴。根据 Circle 与 Coinbase 之间的分发协议，Coinbase 获得了 USDC 储备金收入的近 50%。USDC 储备金收入接近 Coinbase 总收入的 20%（同时也为波动性加密交易收入提供了稳定性）。我们认为，Coinbase 改变其与 USDC 的主要分发关系并转向新的稳定币存在重大利害关系。我们认为，Coinbase 的意图是帮助扩大稳定币的主流使用（通过在Coinbase/基链上实现 OUSD 上市），并且 OUSD 有可能成为可选的增长途径。 6.对合适的合作伙伴提供强大激励：此外，我们仍然认为，投资者尚未充分认识到 Circle 与 Coinbase 关系中的灵活性，即与核心合作伙伴分享收益以发展 USDC 网络。最近的例子包括币安和 Hyperliquid（合计占平台 USDC 余额近 20%），其中 Circle 和 Coinbase 已同意将 USDC 储备金收入的大部分（多数份额）与两家合作伙伴分享。我们认为，Circle正在努力拓展新合作伙伴以发展 USDC 网络，并且 Coinbase/Circle 与大型核心合作伙伴建立合理收益分配模式已有足够的先例。 投资影响 我们看好CRCL（PT$190）和COIN，预期其表现优于市场（PT$330）。 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的指代关系如下：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、SanfordC. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及受Société Générale Africa Technologies & Services雇佣、根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议进行Bernstein研究的人员。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博投资管理公司（L.P.，简称AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联公司”均指SG、AB及其各自的关联公司。 评估方法 环信集团 我们基于长期DCF方法评估CRCL，考虑到稳定币在支付及稳定币原生金融服务方面的潜在应用，将推动长期TAM呈指数级增长。我们假设WACC为10.3%，终端增长率为2%，得出目标价为190美元。基于DCF得出的企业价值，我们得出约35倍EV/‘27调整后EBITDA的估值。 Coinbase Global Inc. 我们采用 25 倍的 2027 年预期市盈率估值 COIN，该估值与类似加密货币/金融科技/经纪公司的平均水平一致，从而得出我们的目标价 330 美元。 风险 环信集团 数字资产是一种新兴资产类别，其价格历史有限，且常表现出高贝塔系数的波动性，对宏观环境变化（包括美国可能面临的衰退性挑战）高度敏感。美国圈子（US Circle）在短期内对加密资本市场具有高度依赖性。 2. 美国及全球监管清晰度提高，银行和支付参与者带来新竞争的风险。 3. 单一产品收入模式——99%的收入来自利息收入，因此对利率的阶梯式下降敏感。 Coinbase Global Inc. 1.来自国际交易所（例如币安）和券商（例如瑞波·韦德、施瓦布）的新竞争风险，可能在美国本土市场造成价格和市场份额压力。 2.美国建立数字资产监管框架的关键法规通过出现任何延误，包括因政治变化（例如中期美国大选）带来的监管波动风险。 3.数字资产是一种新兴资产类别，其价格历史有限，且常表现出高贝塔系数的波动性，以应对宏观环境变化，包括美国可能出现的衰退性挑战。 评级定义、基准和分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据其未来12个月的相对表现预测，对美国和加拿大交易所上市股票进行评级，该预测与标普500指数进行比较；对在欧洲交易所和亚洲以外的新兴市场交易所上市股票进行评级，该预测与彭博欧洲发达市场大中型股价格回报指数（EDME）进行比较。 太平洋地区，与在日本交易所上市股票的彭博日本大型和中型股价格回报指数美元（JPL）进行比较，以及与在日本以外的亚洲交易所上市股票的彭博亚洲（除日本外）大型和中型股价格回报指数（ASIAX）进行比较——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： • 超越：该股票将跑赢市场指数超过15个百分点 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数15个百分点以上 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价暂时暂停，且已失效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析师可继续发布关于该公司的研