欧洲公用事业与清洁能源：Elia Group比利时监管机构公布2028-2031年输电电价最终方法

欧洲公用事业与清洁能源 伊利亚集团 +33 1 58 98 59 16thibault.dujardin@bernsteinsg.com蒂博·杜贾丹，CFA 评分 145.00 EUR ELI.BB 伊利亚：比利时监管机构根据草案提案，为2028-2031年设定了电力传输费率计算方法 比利时监管机构CREG于6月30日宣布，已制定了2028-2031期间的电力输配电价格制定方法（链接，法语链接）。根据我们的分析，并在与该公司讨论后，最终方法的所有关键参数似乎与2026年4月17日发布的草案方法（链接）保持一致。下一步：根据定价方法，Elia将在2027年初提交定价方案，并经过公开咨询。CREG预计这些价格将于2027年初最终确定。我们重申我们关于Elia的笔记的结论：新的咨询文件表明，在即将到来的监管期间，激励措施将更高。 139.80145.00Upside/(Downside)4%143.10/92.35EDME1,596.71FYEDec1.5%15,24830,189截止日期ELI.BB收盘价（欧元）目标价位 (EUR)52周区间股息收益率市值（欧元）（百万）EV（欧元）（M）2026年6月30日 最终方法的关键参数：该方法不再区分现有RAB和新增RAB。无风险利率设有1.0%的最低下限，较当前框架下的1.68%有所降低，而贝塔系数、股权风险溢价和杠杆率保持不变。 FY28-FY31净资产收益率（ROE）应有所提高，我们预计：假设运营杠杆（OLO）为3.5%，则修订后的监管参数意味着基准ROE为5.9%。这与其他RAB 新规在2028年的预测基准ROE（6.9%）形成对比，该预测反映了我们假设允许的ROE将较当前适用于新RAB的5.9%基准上限提升1.0%。然而，激励框架似乎更为宽厚——正如草稿版本中所述。假设埃利亚（Elia）平均能实现可用激励成果的53%，这将转化为ROE额外约2.0%的贡献。此外，我们估计与MOG项目相关的激励可能再额外增加0.3%。 总体而言，这表明在新监管期内，总净资产收益率（ROE）约为8.2%，略低于我们预测的2028-2030年平均8.6%的ROE，但高于我们假设的2026-2027财年约7.6%的ROE。 比利时监管机构CREG于6月30日发布新闻稿宣布，已制定了2028-2031期间的电力输配电价格制定方法（链接，法语链接）。修订后的草案决定于2026年6月25日提交众议院供参考。根据我们的分析，并在与该公司讨论后，最终方法的所有关键参数似乎与2026年4月17日发布的草案方法（链接）保持一致。下一步：根据定价方法，Elia将在2027年初提交定价方案，并经过公开咨询。CREG预计这些价格将于2027年初最终确定。我们重申我们关于Elia的笔记的结论：新的咨询文件表明，即将到来的监管期将提供更高的激励措施。 关于Elia的相关研究： 监管网络入门系列：第二部分：深入探讨估值监管网络入门系列：第一部分：不同司法管辖区监管回报框架的比较Elia：新咨询文件建议即将到来的监管期提供更高激励Elia：增长，增长，增长Elia/Redeia/Terna — 欧洲大陆地区高增长、纯粹电力输送网络Elia：超高增长但需要股权融资 比利时监管机构发布TSO Elia（2028-2031）最终关税方法论 最终方法的关键参数与四月份发布的草案方法一致。 • 无风险利率：定义为 OLO 10 年期（下限）与溢价之差，具体为： • 2028年至2031年期间设定1.00%的最低价格（该水平低于当前的1.68%最低价格，且在1.68%与2.87%之间设有调整机制，并区分了旧监管定价机制与新监管定价机制）。 2028年溢价0.04%，2029年溢价0.05%，2030年溢价0.07%，2031年溢价0.08%。 OLO 10年期对应比利时10年期主权债券的平均收益率。 • 股权风险溢价（ERP）：3.5%（未变）。 • 贝塔：0.69（未变更）。 • 额外风险溢价：模块化海上电网I和II（MOG I & II）项目为1.4%，与当前提供0.2% ROE贡献的机制一致。值得注意的是，考虑到对MOG II（伊丽莎白公主岛）的持续投资，我们预计ROE贡献将增至0.3-0.4%。 • 齿轮比：40% 股权（不变）。 • 激励措施：草案版本中提到最高总激励为3.75%，而根据当前方法，平均RAB的股权份额的理论最高激励为2.43%。 我们的观点：假设资本充足率（CAR）为3.5%，则修订后的监管参数意味着5.9%的基准净资产收益率（ROE）。这与其他机构预测的2028年新RAB的基准ROE为6.9%形成对比，反映出我们的假设是，允许的ROE将比当前适用于新RAB的5.9%基准水平提高1.0%。 然而，激励机制似乎更为慷慨。假设埃莉亚平均实现了可获激励成果的53%，这将转化为对ROE的额外约2.0%的贡献。此外，我们估计与MOG项目相关的激励可能再增加0.3%。 总体而言，这表明在新监管期内，总净资产收益率（ROE）约为8.2%，略低于我们预测的2028-2030年平均8.6%的ROE，但高于我们假设的2026-2027财年约7.6%的ROE。 现行监管框架 比利时的监管模式基于“成本加成”模式，其中所有合理的成本（包括债务成本）均可直接计入最终电价。因此，债务成本的上涨/下跌不应对Elia在比利时的净利润产生实质性影响。此外，不存在数量风险，即所有电力输送量的波动均可通过未来电价完全回收。不仅如此，合理的报酬来自允许的股权回报率，并加上各种与运营目标实现挂钩的激励措施。在上一监管期（2020-2023年），电力输送被授予4.68%的允许回报率，而Elia一直指出，在2020-2023财年期间，平均额外回报率1.3%来自于激励措施。 在当前的监管期内，监管机构引入了一种额外机制，允许根据该年度比利时10年期主权债券收益率的发展情况（即所谓的OLO）对允许的股权成本进行年度重新计算。该机制可分为三个步骤： 1.当10年期收益率在0%至1.68%之间时，基于无风险利率（RfR）为1.68%、股权贝塔系数为0.69倍以及股权风险溢价（ERP）为3.50%，允许的净资产收益率（RoE）维持在4.1%。这为允许的RoE设定了一个底线，以防主权收益率跌破1.68%。 2.当10年期收益率在1.68%至2.87%之间时，将根据10年期收益率减去1.68%的差额获得额外回报，该回报上限为1.19%（即2.87%与1.68%之间的差额）。这意味着，如果无风险利率（RfR）超过1.68%，则允许的净资产收益率（RoE）将随之提高。该机制还意味着固定环境风险溢价（ERP），这与其他监管框架（例如意大利或英国电力传输）不同，在后者的框架中，环境风险溢价水平会随着高债券收益率的上升而下降，因为它是固定总市场回报（TMR）参数与无风险利率（RfR）之间的差额。因此，在债券收益率上升的环境下，比利时的允许RoE将比其他国家的允许RoE增长得更快。 3.当10年期主权收益率上升至2.87%以上时，监管机构将风险资产缓冲（RAB）划分为旧风险资产缓冲（即2022年1月1日前投产的资产）和新的风险资产缓冲。旧风险资产缓冲的允许净资产收益率（RoE）增加10年期债券收益率与2.87%之间的差额的50%，而新风险资产缓冲的允许净资产收益率增加这两个数值之间的差额。 年度重新计算允许的加权平均资本成本，这在一定程度上使公司能够相对及时地应对债券收益率的上升（我们可以想到欧洲只有少数几个国家实行允许的回报率自动年度重新计算，即英国、葡萄牙和波兰）。 允许的净资产收益率（RoE）适用于RAB的40%。然而，为计算股权RAB的报酬，监管机构会根据比利时会计准则（BE GAAP）考虑业务中确认的股权水平。如果会计股权高于40%的RAB股权，监管机构将对超额股权部分应用不同的允许RoE。基准回报，相当于上述4.1%，在此情况下为2.38%（1.68%的RfR + 0.7%）。在过度杠杆化（即杠杆率高于40%）的情况下，监管机构将要求电网将任何财务超额表现返还给客户。因此，监管机构促使网络公司将最低杠杆率保持在60%。 除法定允许的净资产收益率（RoE）外，Elia 还能从其在比利时不同受监管业务中的运营超额表现所产生的激励措施中获得额外的 RoE。这些激励措施设有绝对值上限，该公司声称，根据历史数据，未来几年将能够产生约 1.4% 的额外 RoE。此外，额外的允许股权回报也适用于模块化海上电网（MOG），包括目前正在北海建设的伊丽莎白公主岛。根据该公司的商业计划，后者预计将在 2024-2028 财年向 Elia 的股权贡献约 0.2% 的额外 RoE。 在其关税方法中，比利时监管机构CREG定义了十项激励措施，旨在通过增加互联能力（激励上限为每年3380万欧元，或平均RAB股本份额的0.97%[约40%]）等途径，改善市场一体化和供应安全，确保基础设施项目按时完成，实现服务质量（以用户满意度衡量），提高市场可获取数据的质量，获得补贴（激励上限为每年100万欧元或平均RAB股本份额的0.03%），实现系统平衡目标，平均中断时间（AIT）的演变（上限为每年880万欧元，或平均RAB股本份额的0.25%），以及MOG I（模块化近海电网I）的可用性。将所有潜在激励加总，我们得出理论最高激励为每年8490万欧元，或平均RAB股本份额的2.43%。然而，据我们理解，该激励与期末最高RAB挂钩，因此未能反映当前最高可实现水平。Elia正引导目标为1.4%的额外净资产收益率，并表示比利时的激励措施具有可预测性，预计能获得其中的60%至65%。 总的来说，考虑到4.1%的基础回报率，当RfR高于1.68%（Elia在其商业计划中假设为3.27%）时，可获得1.5%的额外回报率，1.4%的激励以及MOGs贡献的0.2%平均净资产收益率，Elia预计其平均净资产收益率（基于BE）为... （按美国公认会计原则GAAP计算的数据）在2024至2027财年期间徘徊在7.2%左右。然而，我们指出，鉴于当前债券收益率略高（我们关注的是3.5%），净资产收益率（RoE）可能更接近7.3%。 伊利亚 投资影响 我们重申我们的“跑赢大盘”评级，目标价定为145.0欧元。 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的指代关系如下：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、SanfordC. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及受Société Générale Africa Technologies & Services雇佣、根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议进行Bernstein研究的人员。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博（AB）的合资企业。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联方”均指法国兴业银行和联博及其各自的关联方。 评估方法 伊利亚集团 我们的目标价格是145欧元，该价格基于DCF模型（预测2026-2030财年），使用了税后WACC 3.7%（比利时为4.3%