英国公用事业：下周输电草案决定预览-英国能源监管机构（Ofgem）会用真金白银支持其热情表态吗？

2025年6月16日 欧洲公用事业与清洁能源 英国公用事业：下周电力传输草案决定的预告——Ofgem将温暖的承诺转化为冷冰冰的现金吗？ 专业销售 DeepaVenkateswaran,ACA +442076766990deepa.venkateswaran@bernsteinsg.com 乔治·阿隆索·苏尔斯 +34915893913jorge.alonso@bernsteinsg.com 罗里·格雷厄姆-沃森 +442076767093rory.graham-watson@bernsteinsg.com 肯-瑞·乔恩 +442076768243ken-ree.choon g@bernsteinsg.com 加雷斯·威廉姆斯 +442077625256gareth.b.williams@bernsteinsg.com 下周，在25th6月，Ofgem将公布其关于正在进行的RIIO-T3价格审查的草案决定。在本备忘录中，我们阐述了我们对这一事件的期望，这是我们关于监管机构将在英国进行战略性重要基础设施建设背景下，对处理异常庞大资本计划的网络运营商提供宽大处理这一论点的关键考验。 允许返回：国家电网公司（SSE）（附录3）一直主张在RIIO-T3实现符合10%或更高净资产名义回报率的监管解决方案，这相当于在杠杆率为55%、通胀率为2%-2.5%、超额收益率为1.5 %-2%的情况下，实现6%的受监管净资产实际回报率。这与他们在2024年7月的特定行业方法 论决定中提出的55%杠杆率下4.24%至5.82%的Ofgem指导范围形成对比。当我们对Ofgem先前关于无风险利率变化的范围进行市价重估时，我们发现COE区间已上升约25个基点至4.6% -6%（使用2025年3月的截止日期），而我们公司在模型中假设为5.75%。因此，一个关键问 题是Ofgem是否准备好向范围的顶端移动，以获取所需的投资，特别是为了支持他们“可投资性”的观点。我们得出WACC范围3.9%-4.6%根据上述市价成本计算出的股权成本，以及3.38%的债务成本（基于Ofgem的先前假设）。 现金特征和融资能力：在商业计划阶段表明的投资水平，按实际值计算，并且仅考虑已确认项目和RIIO-T3的基准totex，平均比当前价格控制高出140%。这就提出了关于如何为资本支出计划融资的问题，例如快速资金比率、资产寿命等。SSE和国网在2024年12月提交的商业计划，为了加速现金回收，在一定程度上偏离了Ofgem指导的财务参数。尽职调查将是检验Ofgem对其指导方针偏离以适应大型投资计划的接受程度的关键测试。 其他重要参数：通常在监管判定中，另一个关键的关注领域将是成本挑战水平应用于公司商业计划然而，鉴于在RIIO-T3中，绝大部分的总体totex套餐来自于ASTI框架下的独立项目，其中成本由监管机构按项目逐个确定，我们预计这次的整体totex挑战将不会是结算中的显著部分 。 股票影响。我们认为，近年来英国网络监管环境发生了显著变化，监管机构现在倾向于优先考虑公平补偿企业，以确保战略重要投资，这与之前的制度以账单压缩为优先形成对比。这项债务应该是对该观点的试金石。在我们测试的一系列快速资金允许的监管结果中，我们认为任何资金缺口都可以通过资产出售和混合工具来弥补，而无需诉诸于新的股权。 参见本报告的披露附录，了解所需披露信息、分析师资质以及其他重要信息。或者，访问我们的全球研究报告网站首次发布：2025年6月16日05:00UTC完成日期：2025年6月13日19:21UTC www.bernsteinresearch.com DeepaVenkateswaran,ACA+442076766990deepa.venkateswaran@bernsteinsg.com2025年6月16日 BERNSTEIN股票行情表 股票代码 评分Cur 2025年6月13日关闭 目标价 价格 TTM 相关表演周 调整后每股收益 EV/EBITDA(x) 期2025A2026E 2027E 2025A2026E 2027E SSE.LN O10亿英镑1,815.002,300.00(10.9)%英镑1.611.53 1.84 0.1 0.1 0.1 IBE.SM M欧元16.2114.8020.1%欧元0.860.92 0.98 18.5 17.6 16.6 NG/.LN O亿英镑1,063.001,240.008.9%英镑0.730.77 0.82 14.5 13.7 12.9 电子舞曲 1,439.59 O-超额表现，M-市场表现，U-表现不佳，NR-未评级，CS-覆盖暂停IBE.SM估值报告市盈率(x) ；NG/.LN估值调整市盈率(x)；IBE.SM基准年份为2024年；来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 投资影响 下一代输电价格管控的发展对英国电网输电部门（约占我们SOTPEV的37%）、SSE（约占我们SOTPEV的29%）和Iberdrola（约占我们SOTPEV的7%）都至关重要。6月25日正在进行中的RIIO-T3价格审查的草案裁决th将是我们论题的关键试金石，即监管机构将在英国进行战略性重要基础设施建设的背景下，为处理异常庞大的资本计划的电力传输网络运营商提供通融待遇。虽然参数和立场在草案阶段和最终决定阶段（11月底结束）往往会有所改善，但DD是一个重要的催化剂，特别是对国家电网和SSE而言 。在我们测试SSE资产负债表的一系列快速资金允许的监管结果中，我们认为是可以通过资产出售和混合融资来弥补任何资金缺口 ，而不需要诉诸于新的股权。 我们将SSE和英国国家电网评为跑赢，而将伊比利亚电力评为市场表现。 细节 下周，在25th6月，Ofgem将发布其关于正在进行✁RIIO-T3价格评审✁初步裁决。在本篇备忘录中，我们阐述了对此事件✁预期 ，该事件是我们关于监管机构将在英国进行战略性重要基础设施建设✁大背景下，对处理异常庞大✁资本计划✁网络运营商提供通融待遇✁论点✁关键考验。 如我们在展品1中所示，关于25✁草稿决定th2025年6月之后将进行第四季度✁最终裁决-可能是在11月底。 证据1：OfemRIIO-T3时刻表 来源：Ofgem，Bernstein分析 允许返回 允许✁股权成本 国家电网和SSE（展品3）一直推动与RIIO-T3（运行于2026年4月至2031年3月）相符✁监管解决方案，要求名义股本回报率保持在10%或更高。这大致相当于在55%✁杠杆水平下，假设通胀率为2%-2.5%且超额收益率为1.5%-2%，实现6%✁监管真实股本回报率。该6%真实股本回报率与他们在2024年7月✁特定行业方法决定（SSMD）中指导✁4.24%至5.82%（55%杠杆时，60%杠杆时为4.57%-6.35%）✁范围形成对比。 在2024年12月提交✁商业计划（附件2）中，这三家输电运营商还要求股权✁真实成本约为6%，这将高于SSMD中Ofgem✁范围上限。 展品2：传输业主寻求在55%✁杠杆率下获得约6%✁净资产基础回报 Ofgem苏格兰 OfgemSSMDSSMD国家功率/ 高端低端网格SSE*iberdrola平均 60%杠杆下✁权益成本 6.35% 4.57% 6.31% 6.50% 6.86% 6.56% 55%杠杆✁股权成本 5.82% 4.24% 5.83% 5.96% 6.57% 6.12% 债务成本 3.38% 3.38% 3.38% 3.38% 4.20% 3.65% *SSE未✲露55%杠杆等效资本成本——所给数值为BERN✁估计。来源：Ofgem、国家电网 、SSE、伊比利亚电力、伯恩斯分析 展品3：SSE已经认识到需要>10%✁名义➴许ROE 源：SSE 我们已在SSMD中将Ofgem✁净资产收益率方法标记为市场水平，如展品5和展品6所示。自Ofgem于2024年7月发布其价格控制方法（基于截至2024年3月底✁数据）以来，无风险利率已上升了约100个基点。这导致55%✁杠杆率下✁净资产成本范围在5月底达到4.7%至6%（展品6）。在实践中，由于监管机构将在DD中分析时使用2025年3月✁截止日期，因此更新后✁范围将为4.6%-6%（展品5）。因此，在较高端，该方法现在意味着➴许✁净资产成本接近6%，与上述公司请求一致。在我们✁SSE和国家电网模型中 ，我们假设55%✁杠杆率下✁净资产成本为5.75%。 因此，一个关键问题将是Ofgem是否准备好移动到其指示范围✁顶端，以获取所需✁投资，特别是为了支持他们✁“可投资性”概念。在SSMD阶段，Ofgem没有区分ET与天然气部门✁股本成本，也没有明确地讨论ET✁可投资性问题，在那个时间点，我们指出Ofgem需要在其范围内提高ET✁目标，正如水资源监管机构Ofwat所做✁那样（英国公用事业：Ofgem✁ET3特定行业方法文件投资者会议✁更多要点).Ofgem当时明确强调了，对于DDs和FDs，他们保留根据他们认为合适✁方式对比较器数据进行加权，并且可以选择范围✁中点。 虽然这一加速✁输电支出将会导致通货膨胀，但根据公司业务计划估计，到RIIO-T3结束时，电费中输电费用✁大致数量将从现在 ✁约5%翻倍到2030年✁约10%，这一点必须放在从不在输电建设中所产生✁更高成本中进行缓解✁背景下看待，这些成本将通过限制可再生能源等方式增加整体系统成本。国家电网✁RIIOT-3业务计划指出，对于平均国内客户而言，其输电费用将从2026年✁ 约每年23英镑增加到2031年✁约每年44英镑，同时将节省约每年40英镑✁约束成本。长远视角：欧洲清洁能源-英国2030年清洁电力计划将为您带来什么成本？关于英国最终消费者账单演变✁更多细节。 Exhibit4:Ofgem✁已发布方法使用截至2024年3月✁数据第5号展品：奥菲姆方法至2025年3月✁市价估值 Ofgem方法学（2024年7月18日）截至2025年3月底✁M2M 度量 低 高 平均值度量 低 高 平均值 无风险利率 1.18% 1.18% 1.18%无风险利率 2.01% 2.01%2.01% 总市场回报 6.50% 7.00% 6.75%总市场回报 6.50% 7.00%6.75% 风险溢价 5.32% 5.82% 5.57%风险溢价 4.49% 4.99%4.74% 负债贝塔 0.075 0.075 0.075负债贝塔 0.075 0.0750.075 资产贝塔 0.30 0.40 0.35资产贝塔 0.30 0.400.35 名义杠杆 55.0% 55.0% 55.0%名义杠杆 55% 55%55% 权益贝塔 0.58 0.80 0.69权益贝塔 0.58 0.800.69 权益成本 4.24% 5.82% 5.03%权益成本 4.59% 5.99%5.29% 来源：Ofgem，Bernstein分析 第六附表：截至2025年5月，Ofgem方法论✁市价计量 来源：Ofgem、英格兰银行、伯恩斯坦分析及估计 截至2025年5月底✁M2M 度量 低 高 平均值 无风险利率 2.28% 2.28% 2.28% 总市场回报 6.50% 7.00% 6.75% 风险溢价 4.22% 4.72% 4.47% 负债贝塔 0.075 0.075 0.075 资产贝塔 0.30 0.40 0.35 名义杠杆 55% 55% 55% 权益贝塔 0.58 0.80 0.69 权益成本 4.71% 6.04% 5.37% 来源：Ofgem、英格兰银行、伯恩斯坦分析及估计 ➴许✁债务成本 对于RIIO-ET2，Ofgem以iBoxx公用事业10+年指数收益率为参考，通过使用延伸✁10-14年滚动平均值，为其中3家网络运营商中 ✁2家（不包括SSE）设定了债务豁免成本，并在此基础上上调25个基点以考虑额外✁借款成本。SSE因其辖区在RIIOT-1后预计将出现显著✁RAV增长而例外地获得了