固定收益定期：七月：扰动中坚定方向

七月：扰动中坚定方向 六月，长债小幅上行后又回落至低位，期限利差维持高位，信用利差小幅走阔。六月，债市呈现震荡格局，月中利率出现一定上行，月末又回落至前值，利率总体变化不大。期限利差较五月有所收窄，仍处于相对高位。信用利差相较于五月有所扩大，六月末1年期、3年期和5年期二级资本债与国开债利差均已回升至20%分位数以上，其中3年期已回升至26%以上，显示出此前持续位于极致水平的信用利差有所回复。资金是六月债市主要影响因素。季末月受银行MPA考核等因素影响，资 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 金价格往往出现季节性上升。但今年资金回升幅度较大，或受到央行引导隔夜利率向政策利率靠拢影响。资金偏紧带动长债利率小幅上行，但由于基本面和融资需求仍然偏弱，金融机构仍然缺资产，利率仍位于低位。信用利差则由于前期持续下降而有所回升。 研究助理义艺执业证书编号：S0680125090017邮箱：yiyi@gszq.com 相关研究 经济仍然K型分化，供强需弱格局进一步显现。新经济和旧经济仍然呈现K型分化趋势，5月，AI+能源行业利润增速进一步上行至87.4%，带动总体工业企业利润增速维持21.1%的高位，但除AI+能源以外的其他行业利润增速降幅进一步走阔至-5.7%；AI相关产品出口增速也持续上行至73.9%，但其他产品出口增速明显回落至4.8%。在AI的影响下，经济也进一步显现出供强需弱的格局。AI行业的强劲表现或对工业增加值起到了一定的支撑，5月工业增加值当月同比4.5%，较上月回升0.4个百分点。但需求端数据仍然表现偏弱，1-5月固定资产投资累计降幅进一步走阔至4.1%，较前值大幅下滑2.5个百分点；5月社会消费品零售总额当月同比-0.6%，为2023年2月以来首次转负。一方面，AI行业的无形资产投资、服务消费等未计入固投和社零，可能导致需求数据偏弱；另一方面，AI对就业的挤出以及工资增速的拖累也可能削弱居民消费。债券供需方面，供给或仍然保持稳定。尽管AI相关行业持续走强，但债 1、《年度策略：K型分化，利率向下——2026年债市中期策略》2026-06-302、《固定收益定期：物价指数再回落——基本面高频数据跟踪》2026-06-293、《固定收益定期：跨季后关注什么？》2026-06-28 市趋势依然取决于基本面和融资需求，特别是传统经济相关的行业走势及 融资需求。融资需求或持续偏弱。政府债方面，地方债融资进度整体偏慢，或与缺乏优质项目相关，后续需关注三季度政策动向，若未出台增量刺激政策，发行进度或难以大幅提升；超长期特别国债发行节奏或较为平稳。债券配置需求仍有支撑。虽然今年保险保费收入增速高于去年同期，但今年1季度保险持有债券资产增量显著低于去年同期，保险对债券存在一定程度的欠配。而随着资金持续宽松以及长债利率震荡下行，保险存在增配可能。结合近期保险增加超长债配置的行为，我们认为如果此趋势延续，三季度超长债利差存在压缩可能。中小行配债增速也同样有所放缓，一方面中小行可能有抛券兑现盈利、改善利润指标的需求，一方面季末流动性指标也会对银行有一定约束。但目前中小行资产放缓速度或快于负债放缓速度，配债需求或依然持续，季末前的减持或带来季末后的补仓需求。跨季之后资金宽松与央行操作需要重点关注。央行近期将利率走廊区间由 70BP收窄至50BP，且利率走廊中枢有所下移。此外央行还新增了隔夜逆回购操作，虽然央行并未披露隔夜逆回购的资金价格，但理论上看，新增隔夜逆回购利率大概率会较7天逆回购利率小幅下调。总体上看，央行能够接受的资金价格下限或有所降低，但仍需要关注跨季后央行资金回笼的规模，如果央行大幅回笼资金，也能够有效的约束资金价格的下降幅度。我们认为，季末之后央行或适度回笼，7月上中旬隔夜利率存在再度下降至1.2%甚至突破可能。按往年季节性规律，季末后资金将下行并趋于平稳。政策或延续此前基调，基本面和资金面均对债市形成支撑，七月债市走强 或更顺畅。展望后市，基本面方面，传统经济或维持偏弱格局，而融资需求又多由传统经济决定，因此利率下行趋势不变。关注月底政治局会议，目前经济增速大概仍落在目标区间内，预计政策基调变化不大，或继续强调科技为主，并适度稳定内需。资金面方面，央行新的流动性框架之下，利率下行存在较此前小幅下移可能，季末之后央行或适度回笼，7月上中旬隔夜利率存在再度下降至1.2%甚至突破可能，对债市形成一定支撑。但仍需要关注机构配债力量及节奏的变化，当前保险、中小行存在一定的欠配，关注跨季后是否配债节奏加速或者补仓。考虑到目前曲线较为陡峭，长债更有性价比。我们预计季末前后，利率有望迎来新一轮下行，长债依然占优，3季度10年国债低点有望降至1.6%附近，30年国债有望降至2.1%以下。信用债可根据利差水平进行配置。风险提示：基本面修复超预期；货币政策超预期；测算误差风险。 内容目录 1.六月资金有所收紧，利率先上后下................................................................................................................32.基本面需求端数据依然承压...........................................................................................................................53.七月债市走强或更顺畅，关注跨季后资金及机构行为表现...........................................................................10风险提示.........................................................................................................................................................10 图表目录 图表1：六月资金偏紧，资金价格上行幅度高于季节性....................................................................................3图表2：10年与30年国债收益率走势.............................................................................................................3图表3：各类利差水平及历史分位数................................................................................................................4图表4：6月制造业PMI回升...........................................................................................................................5图表5：AI+能源VS其它行业企业利润增速分化..............................................................................................6图表6：出口大涨主要由AI相关产品带动........................................................................................................6图表7：工业生产较为平稳..............................................................................................................................6图表8：需求进一步走弱..................................................................................................................................6图表9：传统经济与新经济对融资的需求存在巨大差别....................................................................................7图表10：社融增速或延续偏慢态势..................................................................................................................7图表11：地方债融资进度偏慢.........................................................................................................................7图表12：特别国债发行进度较平稳..................................................................................................................7图表13：保险债券配置节奏显著慢于往年.......................................................................................................8图表14：中小行存贷款增速差与配债增速.......................................................................................................8图表15：新利率走廊较旧利率走廊区间收窄，中枢下移..................................................................................9图表16：季末后资金将季节性下降..................................................................................................................9 1.六月资金有所收紧，利率先上后下 六月，长债小幅上行后又回落至低位，期限利差维持高位，信用利差小幅走阔。六月，债市呈现震荡格局，月中利率出现一定上行，月末又回落至前值，10年和30年国债利率分别累计上行2.4bps、3.1bps至1.73%和2.24%，总体变化不大。期限利差较五月有所收窄，仍处于相对高位。截至6月末，30年与1年国债利差仍高达111.4bps，5年以上国债期限利差处于2023年以来85%分位数以上，30年和10年利差相比五月变化不大，仍处于2023年以来95%分位数以上。信用利差相较于五月有所扩大，尤其是二级资本债与国开债利差，六月末1年期、3年期和5年期二级资本债与国开债利差均已回升至20%分位数以上，其中3年期已回升至26%以上，显示出此前持续位于极致水平的信用利差有所回复。 六月长债小幅上行主要受到资金偏