宏观专题研究报告：长鑫IPO过会和54号文对合肥模式的长远影响

宏观专题研究报告 宏观专题报告 证券研究报告 宏观经济组 分析师：宋雪涛（执业 S1130525030001）songxuetao＠gjzq.com.cn联系人：陈瀚学chenhanxue＠gjzq.com.cn 长鑫 IPO 过会和 54 号文对合肥模式的长远影响 长鑫IPO过会，是「合肥模式」又一次走到收获期的重要标志。长鑫从2016年启动12英寸存储器项目，到经历晶圆厂建设、设备采购、工艺研发、良率爬坡、人才引进、客户认证和产品导入，前后承受了近十年的亏损和不确定性。长鑫上市，是中国在存储芯片这一长期被海外巨头垄断的关键领域，逐步完成国产替代和产业突围的重要标志。对于地方国资而言，这代表着一次成功围绕战略产业、长期资本和国家安全的耐心下注。 但真正的「合肥模式」，并不是简单的政府投钱、基金招商、项目落地，而是“天时、地利、人和”的共同结果。京东方对应的是显示面板国产化和居民消费升级，长鑫对应的是存储芯片国产替代和AI算力需求，蔚来对应的是新能源车渗透率提升和高端制造突围。合肥之所以能够接住这些产业，一是因为本地具备科教资源、制造业基础和产业承接能力，但更重要的是地方政府愿意承担长期不确定性，尊重企业经营团队，保持政策连续性，并在一任接着一任的产业战略中持续加码。真正难以复制的，正是这种产业判断、长期耐心、专业能力和不过度干预的治理定力。 国办54号文的出台，本质上是在区分真假「合肥模式」。不否定地方产业基金、创投基金和耐心资本，但要打击那些打着产业投资旗号，实质上从事财政补贴、隐性举债、名股实债、通道融资和利益输送的“伪耐心资本”。未来地方产业基金必须回到投真产业、做真股权、担真风险、接受长期考核的本质上来。地方政府的角色，也需要从过去的项目推动者、融资平台支持者，逐步转向产业生态建设者。只有这样，地方资本才能从债务驱动、土地驱动和项目驱动，真正转向股权驱动、科技驱动和高质量增长。 风险提示产业投资周期过长、回报不确定风险、地方产业基金异化风险、监管收紧带来的退出与融资压力等。 一、长鑫IPO背后的「合肥模式」，诉说着又一个国产替代的故事 5月27日长鑫科技IPO过会1，按招股书披露口径，长鑫今年一季度实现营收约508亿元，净利润约330亿元。作为对比，SK海力士今年一季度营收52.6万亿韩元，折人民币约2500亿—2600亿元2，长鑫一季度收入相当于其五分之一左右。 全球DRAM市场长期由三星、SK海力士和美光主导，三家合计占据接近九成市场份额。未来随着长鑫产能扩张、产品迭代和国产替代加快3，全球DRAM市场的格局有望从“三强寡头”变向“多家竞争”。 来源：Counterpoint，国金证券研究所 长鑫IPO的背后，是「合肥模式」在于此前其承受了十年的亏损。2016年，合肥启动长鑫一期项目，合肥产投联合兆易创新总投资长鑫12英寸存储器晶圆制造基地项目1500亿元，其中一期项目总投资180亿元，合肥产投出资144亿元，占比80%4。此后，长鑫经历了晶圆厂建设、设备采购、工艺研发、良率爬坡、人才引进、产品认证和客户导入等漫长过程。 十年里长鑫累计亏损约366.5亿元5，这对于地方国资是一笔极重、极长、极难承受的产业投资。一座DRAM厂需要长期资本开支，研发投入巨大，良率提升缓慢，产品迭代快，且全球竞争对手已经形成几十年技术积累，存储芯片长期被三星、SK海力士和美光垄断。新进入者不仅要面对设备、材料、工艺、设计、IP、人才和客户认证压力，还要面对存储周期波动。 2016年，中国在存储芯片上高度依赖进口，海外制裁和技术限制也让国产存储从产业选择变成战略必需6。合肥愿意承担这十年亏损，本质是在赌中国存储产业一定要推进国产替代。无论是今天的数据中心、AI服务器、未来智能终端还是过去的智能手机、PC、汽车电子，存储都是基础能力。 长鑫并不是起点，更早的「合肥模式」案例发生在京东方。2008年左右，合肥对京东方进行了大规模支持，投资建设了价值175亿元的第6代TFT-LCD生产线7。当时中国高端显示面板主要由日本、韩国和中国台湾地区企业主导，大尺寸LCD和等离子电视价格高昂，国内显示面板产业的核心能力不足8。 彼时，合肥政府在京东方身上，押注了中国城镇化、房地产扩张、居民换房、家电升级、电视大屏化和智能终端普及 所带来的面板需求。此后，中国家庭从小电视走向大尺寸液晶电视，从普通显示器走向高分辨率、智能化终端，显示面板的需求出现长期扩张。京东方最终成长为全球显示产业重要龙头，中国也从“缺芯少屏”逐步发展为全球显示面板的重要供给方。 京东方、长鑫之后的第三个案例，是蔚来。2020年前后，蔚来经历了持续亏损、股价低迷和流动性压力。2020年4月，蔚来与合肥战略投资者签署最终协议，合肥建恒新能源汽车投资基金、国投招商等战略投资者合计向蔚来中国投资70亿元现金，这笔资金成为蔚来走出阶段性危机的关键救助性资本之一9。此后，新能源汽车渗透率提升、纯电动汽车替代燃油车的趋势加快，蔚来经营和估值一度出现显著改善。 京东方、长鑫、蔚来分别对应了显示面板、存储芯片和新能源汽车三大产业，背后都有各自的长期故事——显示面板国产化、半导体存储国产化、新能源汽车渗透率提升。 二、「合肥模式」下，天时、地利、人和缺一不可 合肥常被称为“中国赌城”。原因是2008年合肥对京东方总投资175亿元时，合肥的全年财政收入也仅有160亿元10，以政府财政信用去押注一家仍处于重资产扩张和长期亏损阶段的面板企业，确实带有“砸锅卖铁”的成分。 但更重要的，是“天时、地利、人和”共同作用的结果。所谓天时，京东方赶上了城镇化和房地产周期，家电升级和大屏电视普及；长鑫赶上了国产替代、存储安全和AI需求扩张；蔚来赶上了新能源车渗透率提高、高端车国产替代和智能化浪潮。 所谓地利，合肥有中国科学技术大学、中科院合肥物质科学研究院，以及光机所、等离子体所、固体物理所、智能机械等科研资源11。安徽又有江淮、奇瑞等汽车制造基础，合肥本身也具有重工业和装备制造的产业底子12，能够承接显示、半导体、新能源汽车、人工智能和先进制造。 所谓人和，是合肥在产业投资中体现出的“长期”和“耐心”。京东方在显示面板领域经历多年亏损和巨额资本开支，王东升曾公开表示，半导体显示行业投资巨大、前期难以盈利，至少要给企业十年时间13；长鑫项目中，朱一明团队长期主导DRAM研发和量产，企业直到2025年才实现扭亏；2020年合肥战略投资者入股蔚来中国后，李斌仍继续担任蔚来创始人、董事长兼CEO，公司经营仍由原有团队推进14。地方政府愿意承担不确定性，并给予企业经营团队足够空间，这与地方主政者一任接着一任干、接任者延续前任产业方向、并在此基础上继续加码的长期战略思维有关。「合肥模式」真正难以复制的，是这种长期产业判断、政策连续性和不轻易干预企业的定力。 「合肥模式」成功之后，一些地方政府在招商引资、新质生产力、产业升级和财政转型压力下，寄希望于复制下一个“合肥模式”。地方政府产业基金逐步成为了新的招商工具，希望通过产业引导基金、科创基金、专项基金的形式，吸引先进制造和高端服务业企业落地。设立政府引导基金有其必要性，早期科技、重资产制造、基础软件、半导体和长期研发项目，往往市场资本不愿承受十年尺度风险，但一些地方政府把产业基金当作新债务工具、新返税工具、新政绩工具，就会产生新的风险。 有的地方基金名义上投股权，实质上要求保本保收益；有的项目名义上是产业投资，实质是融资或化债；有的地方通过基金绕开债务监管；有的地方缺乏专业团队，却直接管理复杂的私募投资；有的GP以极少自有资本撬动大量国资LP，形成收益私有化、风险国资化的结构。这就是“假合肥模式”——只复制国资设基金、政府投项目、招商引企业的“外壳”，借产业基金之名，做财政补贴、隐性债务、通道融资、返税内卷和利益输送。 三、国办54号文区分真假「合肥模式」 过去十多年，中国私募基金行业经历了高速扩张。2014年备案制推出后15，私募基金进入快速发展阶段。行业鼎盛时期，私募基金管理人超过2万家，基金数量超过15万只，管理规模突破20万亿元16。规模扩张本身并不等于风险，但行业扩张过快、准入机制不完善、监管穿透不足、央地协调不够、资金来源和投向复杂，使私募基金逐步成为部分违法违规行为的工具。 来源：Wind，国金证券研究所 6月5日，国务院办公厅发布了《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》，即国办54号文17。开篇指出，“部分私募基金已成为违法犯罪、新型腐败、隐性腐败的工具”，这一定性非常严厉。证监会在答记者问中也提到，当前私募“行业大而不强，募资结构失衡，部分国资基金偏离功能定位，募投管退各环节均有短板”18。 54号文重点提出了以下五类风险： 第一，以基金名义变相进行财政补贴与地方保护。地方产业基金若以返税、补贴、排他性采购、指定落地、地方保护等方式招商，会破坏统一大市场和公平竞争，也可能引发新一轮招商内卷。 第二，以基金名义变相举债与违规化债。有些地方设基金时要求承投、保本、固定收益、地方兜底，或者将政府债务、城投债务和项目债务包装到基金中。表面看是股权投资，实质是新隐性债务，债务从城投平台转移到了基金体系。 第三，名股实债、通道业务和变相放贷。部分基金名义上持股，实际按固定利率收取收益；部分GP将基金变成项目融资通道，风险由国资LP承担。54号文明确要求严禁私募基金违规从事借贷、名股实债等行为，并强化穿透监管、资金来源审查和投向管理。 第四，国资LP失管与国有资产流失。区县级政府或地方国资平台往往缺乏专业投研、估值、投后管理与退出能力。若GP自有资金很少、治理结构不透明、项目估值虚高、关联交易复杂，就容易形成国资LP出大钱、GP拿高收益、最终损失由地方承担的结构。 第五，私募基金成为腐败与利益输送通道。常见手法包括关联企业进入基金项目、高价接盘、影子持股、代持结构、权力寻租、资源置换和项目输送。基金结构复杂、层级较多、投资链条长，使利益输送更容易被隐藏。 54号文一方面强调严监管、防风险、强穿透、严准入，另一方面也明确支持投早、投小、投长期、投硬科技，鼓励培育耐心资本，拓宽创投基金资金来源，完善长期考核和退出机制。由此可见，该文件并不否定地方产业引导基金、创投基金和耐心资本。 54号文真正打击的是“伪耐心资本”，是表面上投科技、投长期，实质上要求固定收益、地方兜底、快速回款、明股实债和通道融资；是表面上的产业基金，实质上进行财政补贴、隐性债务和利益输送的行为；是表面上国资引导，实质上由国资承担风险、社会资本拿走收益的模式。 真正的耐心资本，应当具备四个特征：第一，投真产业，投技术、产能、研发、人才、客户与企业成长，而不是地方平台融资和债务腾挪。第二，担真风险，没有保本、保收益、固定利率和地方兜底，投资人必须承担股权投资本应承担的风险。第三，做真股权，不能通过名股实债、回购刚兑、通道安排，把股权投资异化为放贷。第四，长期考核，科技项目不可能一年盈利，必须允许研发、试产、亏损、扩产、认证、客户导入和商业化的完整周期。 所以，54号文实质上是在区分真假「合肥模式」。「合肥模式」曾经的成功，证明地方政府可以在关键产业中发挥重 要作用，但这种作用必须建立在产业判断、本地基础、长期耐心、专业能力和不过度干预之上。各地加以复制时，若将产业基金异化为返税工具、隐性债务工具、通道融资工具或利益输送工具，就会从真产业投资滑向“假”合肥模式。 54号文正在重塑地方政府的投融资边界。未来，地方产业基金必须投真产业、做真股权、担真风险、接受长期考核。地方政府的角色也将从项目推动者、融资平台支持者，逐步转向产业生态建设者，这是中国从债务驱动、土地驱动和项目驱动，转向股权驱动、科技驱动、数据驱动和高质量增长的必经过程。 风险提示 1）产业投资周期过长、回报不确定风险。半导体、显示面板、新能源汽车等重资产产业投入大、亏损期长，若技术迭代、良率提升或客户导入不及预期，地方国资可能长