以新一轮“国改”助推财政新循环

2026年07月01日 报告发布日期 以新一轮“国改”助推财政新循环 “通往再平衡之路”系列之六 陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320黄汝南执业证书编号：S0860525120004香港证监会牌照：BTB507huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535孙金霞执业证书编号：S0860515070001香港证监会牌照：BXO238sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009香港证监会牌照：BXR433sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320刘姜枫执业证书编号：S0860526010002liujiangfeng@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫新一轮“国改”方案已经下发，尽管全文尚未公布，但从各地、各国企的会议与表态中可以初步判断，改革对国资“要做什么”做了前所未有的明确廓清。如果说，以往国改的重点是各个企业“去杠杆”、“混改”、提质增效，属于微观层面上的企业治理优化，那么未来国改将从这种微观治理走向宏观调控，更加强调布局调整，有进有退，使之成为国家安全与产业升级的主力。 ⚫在土地财政长期退坡、传统增长抓手被削弱的当下，我们认为对新一轮国企改革的理解，应更多从构建新财政循环的角度出发。从卖地+基建+招商引资+工业增长的旧循环，走向中央财政加力为民生托底+地方股权投资重点投向战略新兴行业+国资更加聚焦主业从而解决科技与安全的核心诉求新循环，涉及一部分收入减少（土地财政、零基预算）、一部分收入增加（公共服务运营、存量资产盘活、税收更严格监管，以及未来可能的消费税调整）、支出优化（支持国家安全+战略新兴产业）与层级协调（对地方的转移支付要更为合理，如根据常住人口规模提供基本公共服务）。 ⚫为什么强调主业的边界？为了更加集中，更好贯彻国家战略意图。新方案提出，要将央企资产与营收高度集中于重点行业，预计会有后续指导性文件配套，一是行业清单，“十五五”提出“制定实施国有经济布局优化和结构调整指引目录”，意味着改革要求是刚性的，尤其需要留意房地产、酒店、传统轻工业等；二是功能考核，《中央企业功能界定管理办法》有望在近期正式出台，主要是为了解决公益类企业在兼顾安全与效益时可能面临的矛盾。 陆家嘴论坛之后：人民币国际化的主动破局：“通往再平衡之路”系列之五2026-06-27 当 新 兴 行 业 成 为 区 域 增 长 主 引 擎 ：— —“通往再平衡之路”系列之四2026-05-02 ⚫钱从哪里来？盘活资产与公共服务，现有案例包括但不限于从“卖木头”的森林工业向包含康养、旅游、矿泉水制造在内的生态经济转型（吉林长白山森工集团）、从粗放式城建到人才公寓与保障房运营（各地都有出现）、从“挖煤卖煤”到“富矿精开”与交易平台建设（贵阳矿能集团）等等。对于资本市场的影响，一是以公共服务涨价对冲部分土地财政退坡的可能性，二是会有更多文旅、农村、县域等消费场景被相关国企释放出来，三是存量资产盘活更加密集，也相应会产生更多新型金融产品（REITs、ABS等），也因为此，监管对隐性债务与新增风险的谨慎也大概率维持在较高水平。 ⚫投到哪里去？在新的财政循环中，国企相对于普通企业，所承担的战略使命会进一步增加，包括统一大市场、保障国家资源与粮食安全、军工国防、发展新兴产业与未来产业等等。我们不妨观察2024年至今新成立的央企，这些企业普遍与跨区域且具有战略意义的大型基建、物流与地理等“统一大市场”基础设施、可带动“强链补链延链”的支柱或新兴产业有关。在手段上，国企主导的股权投资（在制度范围内有一定容错机制，较债务融资更富弹性，也不会因为局部风险产生的刚性兑付而传导为更大危机）取代了以往的财税补贴与土地优惠（增加政府债务），成为扶持本地产业的工具。 ⚫新财政循环的构建并非刚刚开始：（1）前期已在推进的“零基预算”并非简单“省钱”，而是向固化格局说“不”，有些支出势必会被压减；（2）城投转型是最佳观察指标，部分已迈向资产运营与资本运作，“瘦身健体”的目的同样是聚焦和提效。 ⚫当前经济正在从地产带动向科技带动转型，财政的相应转变既是应对挑战的务实选择，也是面对以大国竞争与新兴行业为主旋律的未来时，主动谋篇布局的结果。在此过程中，投资与增长存在减速压力，但根本目标是提升资金效率，聚焦中美博弈与战略新兴行业，这会对资本市场产生长远影响。 ⚫风险提示：（1）技术路线与重要赛道快速变化，国有企业跟进不及时的风险；（2）国有企业在稳就业、保民生等社会公益领域负担过大的风险；（3）新财政体系构建尚未完成，传统经济下的债务与地产风险仍在暴露的风险。 目录 新循环第一步：向存量要效率........................................................................4 城投转型是最佳观察指标，旧体系正在瘦身健体............................................6 新一轮国企改革：从微观企业治理到宏观调控工具........................................7 主业有边界，贯彻国家战略意图.........................................................................................7钱从哪里来？盘活资产与公共服务.....................................................................................9投到哪里去？产业组织者与创新孵化器............................................................................10 集中力量办大事，打造财政新循环...............................................................11 风险提示......................................................................................................11 图表目录 图1：本年新开工项目计划总投资额呈两位数负增，为历史较低水平（累计同比，单位：%）....4图2：除了管道运输业（占比较低）之外，当前基建中增长较高的细分项是航空运输（如商业航天、低空经济）、水上运输（如智慧港口、内河航运），地方主导的传统基建较弱（累计同比，单位：%）.......................................................................................................................................4 表1：各地“零基预算”改革进展集中在资金压降、效率提升，同时支出的重点更加突出...............5表2：各地城投以“瘦身健体”为改革目标之一...............................................................................7表3：国资监管部门与国企近期动态显示，坚守主业、盘活资产、突出重点是下一轮国改的首要任务..............................................................................................................................................8表4：2024年至今新成立央企，业务重点均十分突出（括号内为成立年份）............................10 经济数据的变化，不仅仅来自产业结构转变，也是土地财政退坡、政府支出重点优化、以往发展模式转变的产物。开年至今投资数据不及预期，未能实现“止跌回稳”，除了老生常谈的地产链条之外，政府支出风格的影响也不容忽略，关注两个信号，一是今年新 上 项 目更 为谨 慎 ，2026年新 开 工 项 目 计 划 总 投 资 额 呈 两 位 数 负 增（1-4月-18.3%），背后反映的是政府投资理念从规模向质量的转变，“摊大饼”式建设无以为继，二是在基建各个细分项中，地方主导的传统基建偏弱（如道路运输业1-5月累计同比-5.7%），新兴行业偏强（如涵盖低空经济、商业航天的航空运输业），可见政府投资的主动权正在从地方政府主导的零散式建设，走向国家战略主导的重点行业。今年财政力度比较后置，下半年存在一定空间，但我们认为即使数据回暖，上述结构性特点也并不会改变。 图2：除了管道运输业（占比较低）之外，当前基建中增长较高的细分项是航空运输（如商业航天、低空经济）、水上运输（如智慧港口、内河航运），地方主导的传统基建较弱（累计同比，单位：%） 从卖地+基建+招商引资+工业增长的旧循环，走向中央财政加力为民生托底+地方股权投资重点投向战略新兴行业+国资更加聚焦主业从而解决科技与安全的核心诉求这一新循环，这是从“十四五”到“十五五”的最大改变之一，在此过程中，尽管重点变得突出，但增量资金也确实在边际减少，增速放缓是大概率产生的后果。 新循环第一步：向存量要效率 财政循环的重塑首先在于存量改革，我们在2024年就发布报告《零基预算，区别在哪？》，认为政策端对零基预算的强调并非简单“省钱”，而是向存量资源和固化格局要效率，有些支出势必会被压减，且在此过程中，由于省级统筹的强化，重点领域支出的决定权将上移（即使基层民生会得到更多保障）。 经过近两年的改革，各地成效已经初现端倪，根据公开信息，我们认为重点举措有两类，一是制定支出标准：内蒙古、湖北、安徽等等相当多的地区都在制定政府开支的标准体 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 系，目的在于拒绝历史基数带来的惯性，为压降开支寻找基础。以公交车为例，安徽省广德市公交运营管理体系的经验显示，工作人员对2021-2023年的成本数据逐项核实修正，剔除不合理因素，最终确定三年调整修正运营成本分别为5481.93万元、5285.79万元、5341.42万元（较实际的成本6078.92万元、5822.76万元、5617.51万元明显更低），并基于此明确城乡、城市、镇村公交年运行成本的补贴标准。由于下一阶段补贴资金的降低，倒逼业务做出了压缩低效运营里程、提升人员利用率的改革。 二是强化协同，以提高资金使用效率，其中包括部门间协同（支出性质相同的事项被归为同类，通过任务导向来分配资金，如浙江德清将外宣、会议培训、信息化等支出性质相同的事项，按照“一类事”进行统筹管理，通过跨部门协同的强化核减预算支出）与跨层级协同（部分项目被压减，由省级部门统筹投向重点领域，如2025年吉林省省级部门项目支出预算同比压降10%，2026年同样要求大力压减一般性支出和低效无效支出，省市统筹财力加大对产业创新、民生保障的稳定支持）。 城投转型是最佳观察指标，旧体系正在瘦身健体 城投公司是“旧”财政循环的载体，尽管在转型过程中还存在很多被市场诟病的问题，但方向是明确的，即脱离土地开发与大拆大建，成为一个一般意义上额度国有企业，实现市场化与专业化。除了化解隐债、清欠账款之外，近期城投（以及文旅、城建等广义上的“类”城投企业）值得关注的变