全球宽松约束近月，政策气候驱动远月

投资观点：- 油脂（P、Y、OI） 报告日期2026-6-29 季度报告 棕榈油：上半年棕榈油近弱远强，前期马来增产、印度高库存压制外采，国内现货偏弱；5月末印尼DSI政策催生远期货源收缩预期。后市B50落地叠加厄尔尼诺减产逻辑逐步兑现，远月估值仍有上行空间，近月短期仍受产地高库存制约。 分析师：陈凡生 从业资格证号：F03117830投资咨询证号：Z0022681 豆油：上半年南美大豆集中到港，油厂高压榨带来持续累库，棕榈替代压制需求，盘面全程宽松偏弱。短期大量到港压力难缓解，后市仅美豆干旱存在阶段性修复机会，整体难走出趋势性上涨行情。 菜油：上半年先紧后松，一季度菜籽紧缺带动库存去化支撑现货，二季度加籽到港后压榨、产量回升。短期低库存托底近月，下半年菜籽供给持续宽松，叠加豆油替代，上行高度存在明显天花板。 投资建议 单边：棕榈近月观望，逢低布局远月多单；豆油和菜油区间波段操作 月间套利：考虑棕榈油9-5反套。 风险提示 上行风险：东南亚干旱超预期、印尼加码出口管控、终端集中备货；下行风险：南美大豆持续巨量到港、印度上调油脂进口关税、原油走弱拖累全球生柴需求。 数据来源：Wind 往期相关报告 1.【ITF-油脂】2026年二季度投资报告：风物长宜放眼量202603302.【ITF-油脂】2026年投资报告：岁寒筑底，静待春华秋实20251222 1行情回顾 2026年1-6月，国内豆油、菜油、棕榈油三大油脂整体走出一季度同步上行、二季度高位分化震荡行情，核心逻辑围绕能源价格、全球生物柴油政策、产地供需、天气预期四大主线博弈，盘面呈现典型“强预期、弱现实”格局。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 一季度油脂集体走强，原油与生柴政策是核心推力。年初中东地缘冲突推升国际油价，生物柴油生产利润大幅扩张，美国出台新增生柴掺混政策，带来千万吨级油脂原料增量预期，直接提振全板块估值。棕榈油受益印尼7月B50强制掺混政策落地预期，远期消耗预期大增；菜油叠加加拿大菜籽播种延迟、新作减产担忧，多头资金集中入场；豆油跟随板块上涨，但南美大豆丰产预期提前压制上行空间，涨幅相对温和。1-4月三大油脂同步冲高，菜油、棕榈油主力合约先后站上万元关口，油脂价差同步走阔，交易机会集中。 进入二季度，行情逻辑切换，现实供应宽松压制近月，远月仍受政策、天气支撑，盘面走出近弱远强结构。原油因地缘缓和持续回落，生柴经济性收缩，市场对印尼B50落地力度产生分歧；供应端压力集中释放：南美大豆大量到港，国内油厂压榨高企，豆油港口库存持续累积，现货走弱拖累近月合约；马来西亚、印尼进入季节性增产周期，棕榈油现货库存走高，短期价格承压；加拿大菜籽到港增量，国内菜油压榨回升，叠加低价豆油替代需求，菜油现货同样偏弱。 但远月合约支撑并未消失：中高强度厄尔尼诺持续发酵，市场担忧明年二季度东南亚棕榈油减产，远期供需收紧预期持续托底棕榈油；美国生柴政策增量具备长期确定性，对植物油远月形成底部支撑；菜籽产区干旱预期仍存，菜油远月估值保持高位。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 从品种价差维度看，上半年菜豆、菜棕价差长期维持高位，豆棕价差倒挂，反映市场对棕榈、菜油远期供需更乐观；月差结构上，豆油和菜油未见明显趋势，整体偏震荡，棕榈油一季度多为近月升水，二季度转为远月升水，体现市场远期收紧预期远强于当下现货逻辑。 整体总结，上半年油脂行情是能源驱动+政策预期+季节性供应共同作用的结果。一季度由原油与生柴政策主导趋势性上涨，二季度现实宽松与远期利多形成拉锯，板块大幅震荡、品种分化加剧。资金与情绪随原油、产地数据、政策消息频繁切换，波段机会充足，但波动风险同步放大，投资者需持续跟踪原油、印尼B50落地进度、棕榈油产量、南美/加拿大油料天气四大核心变量，把握供需预期切换带来的交易节奏。 2全球油脂供需概况 2.1全球油籽 USDA 6月油籽报告将25/26年度全球油籽产量上调215万吨至7.0065亿吨，26/27新作产量预估达7.182亿吨，创历史新高，同比增幅3%，大豆、菜籽、葵花籽三大品种同步增产，整体供应预期宽松。 大豆方面，旧作上调阿根廷大豆产量至5000万吨，南美丰产带来结转库存增加；26/27全球大豆产量小幅下调20万吨至4.413亿吨，但美、巴产量增量依旧充足，美豆新作产量1.21亿吨，巴西1.86亿吨，仅俄罗斯减产小幅对冲增量，全球大豆期末库存上修，油料供给压力持续存在。压榨总量维持3.831亿吨高位，生物柴油带动全球压榨需求稳步提升，但供给增量显著大于需求增量，大豆宽松格局明确。 菜籽端，26/27全球总产量9690.9万吨，同比增加134.2万吨。欧盟菜籽产量下调、乌克兰产量上调，增减基本抵消；加拿大播种延迟、春旱等天气风险未消除，远期存在减产预期，成为菜油估值支撑。期末库存小幅抬升，短期进口菜籽到港充足，压制近月原料价格。 葵花籽增量最为突出，新作产量预估6200万吨，同比大增700万吨，黑海产区产量恢复明显，进一步拓宽全球油料总供给，间接分流油脂供给压力。 整体油籽逻辑：新季全面丰产是核心利空，但菜籽、棕榈原料存在天气不确定性，工业压榨需求持续托底，形成“整体宽松、品种分化”格局，对应上半年豆油最弱、菜油、棕榈弹性更大的行情特征。 2.2全球油脂 全球植物油需求核心驱动力为生物柴油，26/27年全球植物油消费稳步抬升，但油籽丰产带动油脂总产量同步扩张，各品种供需出现明显分化。 豆油供需偏宽松：新季全球豆油产量同比增加260万吨，消费仅增加183万吨，期末库存小幅上行至643万吨。美国豆油因生柴需求持续增产，但南美丰产带来全球供给增量，国内外豆油库存持续累积，现货端长期承压，上半年豆油波动幅度最小、上行空间受限完全匹配报告供需基调。 棕榈油供需呈近弱远强：印尼产量上调、马来小幅减产，全球棕榈油总产量小幅抬升；但印尼B50强制掺混政策大幅增加本土消耗，出口收缩，叠加厄尔尼诺减产远期预期，长期库存存在去库逻辑。短期东南亚进入季节性增产周期，产地累库压制近月盘面，造就上半年棕榈油宽幅震荡走势。 菜油供需存在天气溢价：全球菜籽增产带来短期菜油供应宽松，进口菜籽集中到港，国内油厂开机走高，现货走弱；但加拿大、北半球菜籽新作干旱风险持续存在，远期产量存下调空间，菜油远月估值持续获得支撑，波动率显著高于豆油。 3棕榈油产地情况 3.1马来西亚 3.1.1供给端 MPOB6月发布5月马来棕榈油数据显示，供给端呈现产量、进口双降格局，短期产出不及季节性规律，但整体供给压力仍存。5月毛棕榈油产量151.6万吨，环比- 6.96%、同比-14.4%，往年5月本应进入增产上行周期，今年鲜果串单产、出油率同步走弱，拖累产出明显低于市场155-156万吨预期；棕榈油进口仅4.38万吨，环比大降42.23%、同比下滑36%，海外廉价货源吸引力不足，外部补给大幅收缩。 虽然5月产量阶段性走弱，但6月起马来正式进入传统增产旺季，产区鲜果供应逐步回升，短期供给增量将重新释放。中长期维度，市场已定价中高强度厄尔尼诺，东南亚持续高温干旱会抑制油棕雌花分化，减产存在9-12个月滞后效应，2027年马来产量存在下行风险，构成远月供给收紧逻辑。 资料来源：MPOB、国贸期货研究院 资料来源：MPOB、国贸期货研究院 3.1.2需求端 出口方面，5月马来出口表现大幅不及预期，成为库存累积核心推手。当月棕榈总出口110.5万吨，环比- 14.45%、同比- 20%，创近一年出口低位，远低于市场122-124万吨预估。核心竞争压力来自印尼：印尼7月B50政策落地前加速释放低价出口货源，印度、中国等核心采购国转向印尼采购，马来价格竞争力走弱，订单大幅流失。 分需求区域看，中印两大消费国采购减量最明显，欧美刚需采购仅小幅对冲下滑。短期来看，印尼低价货源分流局面难以快速缓解，马来出口恢复力度有限；中长期随着印尼本土生柴消耗挤占出口量，全球流通棕榈油减少，马来出口份额有望缓慢修复。 生柴方面，2026年6月1日马来西亚正式将生物柴油掺混比例由B10上调至B15，国内工业需求迎来明确增量。政策落地后，全年棕榈油生柴消费量由原53万吨提升至约100万吨， 国内消化能力显著增强，长期降低出口依赖。目前马来生物柴油厂产能可覆盖B30标准，后续将分阶段继续上调掺混比例，形成持续稳定的内需支撑。 对比印尼B50政策，马来生柴增量幅度偏小、落地节奏平缓，对短期棕榈油消耗拉动有限；但能源价格仍是变量，若原油持续走弱，生柴生产利润收缩，厂商开工意愿会下降，削弱政策带来的需求增量预期。整体生柴政策构成马来棕榈油中长期底部支撑，但短期难以扭转出口疲软带来的累库压力。 3.1.3库存 库存方面，5月末马来棕榈总库存242.7万吨，环比+ 5.15%、同比+ 22%，连续两个月累库，库存水平逼近十年高位，显著高于市场236万吨预期。结构上毛棕库存128万吨（环比+ 1.64%），精炼油库存114万吨（环比+ 9.45%），成品油脂积压更严重，现货流通压力突出。 短期预期：6-8月为马来传统增产季，出口恢复有限，叠加国内生柴新政增量尚未完全释放，库存仍有进一步走高空间，近月棕榈油持续受高库存压制，维持“弱现实”格局。 中长期预期：厄尔尼诺减产滞后效应+马来B15升级+印尼B50三重利多共振，下半年起市场逐步交易远期去库逻辑，库存高位只是阶段性现象，远月合约具备估值修复空间，形成近弱远强的价差结构。 资料来源：MPOB、国贸期货研究院 资料来源：MPOB、国贸期货研究院 3.2印尼 3.2.1供给端 GAPKI公布2026年1-3月印尼棕榈油产量呈现季节性冲高回落走势：1月523.6万吨、2 月达年内高点550万吨、3月回落至482.1万吨，一季度合计1555.7万吨，同比大增18%，上半年开季丰产明显。短期支撑来自前期大量幼龄油棕进入丰产期，USDA预估26/27全年产量4800万吨，小幅同比增产3%。 但中长期存在核心利空气候变量：GAPKI持续预警中等强度厄尔尼诺将带来持续干旱，油棕开花、坐果受抑制，产量存在滞后下滑风险，机构预估极端天气下全年或减产近200万吨，远期供给收紧预期持续定价。 政策端扰动加剧短期供给波动：5月印尼推出DSI国企统一出口新规，加工厂暂缓收购鲜果，短期压榨原料收紧；同时上调出口关税，厂商主动控制外销货源，阶段性压缩流通供给。6月后产区降雨小幅恢复，鲜果供应边际回暖，产量环比小幅回升，但厄尔尼诺远期减产逻辑并未消退。 资料来源：GAPKI、国贸期货研究院 3.2.2需求端 生柴方面，印尼是全球棕榈油工业需求核心增量来源，GAPKI统计一季度国内棕榈油总消费652万吨，同比增7.4%，其中生物柴油消费326万吨，占国内消费过半。7月1日正式落地B50强制掺混，由原B40升级，全年新增约400万吨棕榈油刚性需求，是上半年远月棕榈油最核心多头逻辑。 分阶段看，上半年2-6月为生柴厂备货周期，国内采购持续放量，持续分流出口货源；但短期受原油价格约束，若国际油价走弱，生柴生产利润收缩，厂商开工意愿下滑，阶段性拖累棕榈油内需。对比马来B15政策，印尼B50增量规模更大，对全球油脂供需格局重塑力度更强，长期托底棕榈油价格中枢。 资料来源：GAPKI、国贸期货研究院 资料来源：GAPKI、国贸期货研究院 出口方面，印尼棕榈油出口上半年呈现“一季度前高后低、二季度脉冲式反弹”的两段式行情，核心驱动为国内生柴备货与DSI出口政策带来的抢出口行情，全年外销收缩的长期主线并未改变。 一季度印尼棕榈油出口分化明显，1月、2月外销维持高位，2月出口达329.7万吨创下阶段峰值；进入3月出口环比大幅回落至2