社会服务景区赛道投资框架系列（三）旺季主题热度不减，成长叙事增添看点

行业研究·行业投资策略 社会服务 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：曾光证券分析师：杨玉莹0755-82150809zengguang@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980511040003S0980524070006 景区赛道投资框架系列（三）：旺季交易与成长投资 ◼行业变化：景区行业正经历竞争要素的结构性迁移，核心从资源禀赋转向运营能力。疫后“旺丁不旺财”从周期波动走向常态，消费者更重质价比而非单纯性价比；高铁通车和自驾普及降低出行门槛，演唱会、体育赛事等跨界体验场景大量涌现，景区竞争早已不限于景区之间；抖音、小红书等线上渠道的算法分发重构了获客逻辑，小众打卡点频出，产品体验和获客效率差异持续拉大业绩分化。 ◼行业政策：行业同时迎来政策周期与经营周期的共振，需求端增量来自假期制度优化、入境游增长、人口结构变迁。春节8天、五一5天、全年法定假期新增2天，长假兼具扩流量和提客单双重效应；春秋假在13省份加速推进，我们测算中性假设下若全国推行可净增上亿出游人次、增加国内游收入超千亿元；入境游客2025年达1.55亿人次、外国人同比增长30.6%。同时伴随人口结构变迁，银发旅游有望成为细分增长点。 ◼公司模式：景区本质是线下流量转化生意，按照资源与运营侧重不同模式迥异。景区行业本质上是以稀缺资源为入口的线下流量生意，按照资源与运营侧重不同，对应不同景区生意。其中自然景区门票、索道等资源入口类业务毛利率普遍达60%-90%，行业综合毛利率中位数约47%，兼具强现金流和高经营杠杆特征；而酒店、演艺等业务盈利波动和分化相对明显，但如果做好目的地运营生意却是提升游客价值量、打开成长空间的重要方向。总体上，稀缺资源往往对应经营长久期，但并未对应大市值；休闲度假产品有生命周期，但运营得当打开市值空间。 ◼公司成长：参考海外大市值景区与游轮公司，我们预计国内景区行业ROE提升将来自产品升级、容量释放和资产整合三条路径。海外对标主题公园、游轮等公司表明，长期价值不单纯来自客流增长，而来自消费深度提升与运营能力复制。聚焦国内的增长路径主要分为三类，一是产品升级：三峡游轮从“观光型”升级为“省际度假型”，客单价从百元提升至4000元以上；二是容量释放：黄山旅游东大门开放预计增厚远期客流，峨眉山金顶索道扩容运力翻倍；三是资产整合：地方国资主导的区域整合加速推进，全国性玩家通过跨区域收并购和轻资产输出提升资本效率。但也需要辩证来看，自然景区的高利润率往往来自存量门票、索道和景交业务，后续发展可能存在区域投资开发增长与ROE最大化悖论；相比之下，人造景区依赖持续产品迭代，处于产品验证初期、项目复制和成长叙事演绎阶段时可享受估值溢价。 ◼投资建议：投资层面，短期做旺季景气交易，中长期找运营成长。短期关注6-8月暑期窗口，在高温和厄尔尼诺背景下避暑需求有望成为焦点，短期重点关注长白山、丽江股份、三峡旅游；中期聚焦产品升级（如三峡旅游、宋城演艺等）、容量释放（如九华旅游、黄山旅游、长白山、峨眉山A等）和资产整合（如君亭酒店，关注祥源文旅等），以及高分红稳健标的（丽江股份等）等。 ◼风险提示：宏观经济波动、居民消费恢复不及预期、极端天气、项目建设进度不及预期、行业竞争加剧。 目录 景 区 特 征 ：资源与运营侧重不同模式迥异01供 给 变 迁 ： 产 品 升 级 、 容 量 扩 充 与 资 源 整 合03行 业 驱 动 ：政策周期与经营周期的共振02投 资 建 议 ：把 握旺 季 交 易 ， 掘 金 成 长 投 资04 景区商业模式：资源与运营侧重不同，对应两种生意 ◼景区行业本质上是以自然资源或人文IP为核心的线下流量生意。资源禀赋决定获客能力，运营能力决定变现效率。游客进入景区后，可逐步转化为门票、索道、交通、演艺、酒店、餐饮及零售等多元消费，其核心盈利模式可概括为：收入=客流×客单价×转化率。其中，资源决定客流获取能力，产品决定客单价水平，运营能力决定流量变现效率。自然景区更偏重资源运营，人造休闲景区则更偏重产品运营，两类模式共同构成景区行业的主要商业形态。 ◼高毛利来自先天资源入口，成长空间来自后天运营。景区行业整体具备较强盈利能力，以2025年样本公司数据为例，景区企业综合毛利率中位数约47%，但不同业务盈利能力差异显著；门票和索道等资源入口类业务毛利率普遍达到60%-90%，是景区利润的核心来源；而酒店、演艺等业务盈利波动和分化相对明显，但如果做好目的地运营生意却是提升游客价值量、打开成长空间的重要方向。 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 近期趋势：旺丁不旺财下的景区财报特征——收入端 ◼疫后旅游需求持续释放，居民出游频次保持增长，但消费决策更加注重性价比，呈现出明显的“旺丁不旺财”特征。从行业数据看，旅游人次增速持续高于旅游收入增速，人均消费恢复相对缓慢，反映出居民旅游需求更多体现为频次修复而非消费升级。◼从上市公司表现看，自然山岳景区凭借资源稀缺性和目的地属性，收入表现整体优于人造景区；同时，顺应人口结构变化、外延扩张或具备新项目供给释放的公司增长相对领先。相比之下，成熟景区整体增长趋于平稳，收入增长更多依赖客流增长而非客单价提升。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 近期趋势：旺丁不旺财下的景区财报特征——利润端 ◼行业竞争有一定加剧，除头部名山大川类景区外部分呈现增收不增利趋势。尽管旅游市场持续复苏，但景区企业利润表现明显弱于收入端。近年来行业平均毛利率持续下行，销售费用率有所抬升，反映行业竞争加剧以及线上渠道投放增加带来的压力。◼与此同时，居民消费趋于理性导致二次消费恢复慢于客流恢复，部分景区通过促销、折扣和套餐活动获取流量，也进一步压缩利润空间。仅有少数具备强IP、强产品力或持续优化经营效率的景区能够维持较好的盈利表现。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 特点：季节性明显 ◼景区行业具有典型的假日经济特征，收入和利润在春节、五一、暑期和国庆等节假日核心时点分布更多。疫后居民出游行为进一步向长假集中，旅游市场呈现更明显的“长假驱动”特征，旺季与淡季分化较2019年进一步扩大。 ◼从上市公司季报拆分看，大部分景区企业三季度收入和利润占全年比重最高，部分山岳景区单季度利润贡献甚至超过全年利润的80%。因此，暑期客流表现往往成为决定全年业绩的重要变量。 资料来源：文化旅游部，国信证券经济研究所整理 特点：经营杠杆显著 ◼景区属于典型的高固定成本行业。索道、酒店、演艺、景区维护及人工等支出构成较高固定成本，而新增游客对应的边际成本相对有限。因此，当客流超过盈亏平衡点后，新增收入能够较快转化为利润；反之，当客流低于盈亏平衡点时，利润下滑速度往往快于收入下滑速度。这也是景区板块在旺季和节假日前后具备较强股价弹性的核心原因。 资料来源：企业年报，国信证券经济研究所整理 特点：久期、市值，自然休闲各有分化 ◼资源稀缺对应长久期，但并未对应大市值；休闲度假产品有生命周期，但运营得当打开市值空间。 ◼自然景区资产具备天然稀缺性和区域垄断属性，客流平稳增长，具备长久期特征，但资源优势并未转化为持续的资本市场扩张能力。其核心原因在于景区成长受资源边界约束：一方面，接待容量存在物理上限；另一方面，门票价格受到监管约束，长期增长更多依赖二次消费和运营提升。此外，多数景区企业具有较强国资背景和平台属性，部分现金流需要承担地方文旅建设和资源整合职能，也限制了资本市场对于其成长性的预期。因此，景区板块长期呈现“长久期、小市值、低持仓、强主题”的特征，更多表现为阶段性客流周期和政策主题投资，而非机构长期重仓配置方向。 ◼但也有部分休闲度假景区凭借产品运营与异地扩张或游轮扩张有望取得更强成长性，但也需要关注产品生命周期，初期红利期往往是投资更好阶段，后续需要持续产品升级与优化维持领先竞争力。 资料来源：公司公告，wind，国信证券经济研究所整理 目录 景 区 特 征 ：资源与运营侧重不同模式迥异01供 给 变 迁 ： 产 品 升 级 、 容 量 扩 充 与 资 源 整 合03行 业 驱 动 ：政策周期与经营周期的共振02投 资 建 议 ：把 握旺 季 交 易 ， 掘 金 成 长 投 资04 旅游行业正迎来政策周期 ◼服务消费具备就业吸纳、地方财政、城市品牌三重价值，政策从商品消费扩展至服务消费。近年来我国经济增长动能逐步从地产和商品消费转向服务消费，旅游、餐饮、文娱等服务消费领域成为扩大内需的重要抓手。相比商品消费，服务消费兼具就业吸纳、地方财政贡献和城市品牌建设等多重价值，因此在政策层面的优先级持续提升。2024年以来，国务院及相关部委密集出台服务消费促进政策，覆盖假期制度优化、文旅消费场景建设、银发经济、入境旅游等多个方向。整体来看，旅游行业已从传统消费行业逐步上升为扩内需和促消费的重要战略抓手。 其一，时间供给比收入弹性更直接驱动旅游需求 ◼自黄金周后国内游迎来跨越式发展，近两年法定假期制度持续优化。1949年政务院发布文件初步确立法定节假日框架，但整体休假天数有限、工作制度仍以单休为主；此后随着工时制度逐步规范，1994年国务院明确每日8小时、平均每周44小时工作制，1995年进一步调整为每周40小时、每周5天工作制，双休日正式形成。1999年国务院首次确立春节、"五一"、"十一"三个7天长假，正式开启全民旅游消费时代，国内旅游人数从1999年的7.19亿人次跃升至2007年的16.1亿人次，旅游总收入年均增速超15%，"黄金周"成为拉动内需的重要引擎。2012年后，随着"五一"长假取消、小长假制度推行，假期结构进入调整期，但居民出游需求持续升级，国内游从观光打卡向休闲度假转型。2024年以来，假期制度优化再提速：春节放假安排调整为8天（除夕至初七），"五一"假期通过调休形成5天连休，全年法定假期总量增加2天，政策层面明确释放鼓励消费信号。 ◼对于旅游行业而言，“有时间”往往比“有钱”更重要，时间供给是旅游需求最重要的制度变量。 长假期对旅游需求释放和消费兑现均具有更强带动作用 ◼长假期对旅游需求释放和消费兑现均具有更强带动作用。从2024-2025年主要节假日对比看，假期时长越长，日均旅游人次和日均国内销售额通常越高，其中国庆、中秋国庆等长假均处于各假期中的高位，2024年国庆、2025年中秋国庆的日均旅游人次均在约1.1亿人次左右，明显高于清明、端午等短假期；与此同时，长假对应的日均国内销售额也显著更强，反映出更长假期不仅提升了居民跨区域出游意愿，也延长了停留时间和消费链条，带动住宿、餐饮、景区、零售等多环节消费同步释放。整体来看，长假期兼具“扩流量”和“提客单”双重效应，是全年旅游消费高峰形成的核心制度基础。 春秋假政策加速落地，有望成为旅游需求新增量 ◼春秋假政策加速落地，有望带动国内错峰出行。2025年以来，春秋假政策进入加速推进阶段。政策已从原则性鼓励逐步进入地方试点和探索实施阶段，多地开始尝试将春秋假与周末、法定节假日衔接。截至目前，政策推进呈现"全面推广+地方试点"的双轨格局：浙江、四川已全省推行，山东、湖北、广东等六省启动局部试点，江苏、河南等多省发文鼓励探索，但各地实施进度、假期时长（5-14天不等）及具体安排差异显著，全面普及仍需时日。 ◼与传统节假日不同，春秋假最大的意义在于创造新增出游时间，而非重新分配已有假期。其本质上是对全年旅游需求的增量创造，而非存量转移。 春秋假有望形成持续性的行业增量 ◼随着覆盖范围扩大，其对国内游行业的拉动作用将逐步增强。 参考海外，假期制度优化有望提升旅游消费 ◼海外经验表明，旅游业发展与假期制度高度相关。日本、韩国以及欧洲主要旅游国家均拥有相对完善的休假体系，较长的假期为居民跨区域出游创造了条件。国际比较看，中国法定假期和带薪休假仍有进一步优化空间。随着假期结构持续完善