宏观专题：补库周期开始了吗？

挖掘价值投资成长 东方财富证券研究所 证券分析师：王笑笑证书编号：S1160525020006证券分析师：方诗超证书编号：S1160525070005联系人：李沅芷 2026年07月01日 【宏观观点】 相关研究 今年出口持续超预期走强，PPI与工业企业利润也有明显回升，市场对补库周期的开启预期上升。（1）从历史经验看，出口回升常常带动库存回升。无论是从名义值看，还是从剔除了物价影响的实际值看，出口的回升一般领先库存的回升约1-2个季度。随着今年出口的进一步走强，市场补库预期上升。（2）企业盈利的回升对库存也有明显带动。近年来，PPI与企业盈利的回升一般领先于库存回升3个季度左右，一般是通过PPI、工业企业营收、利润与利润率传导至库存。从剔除了价格因素的实际值来看，工业企业营收、利润与利润率传导至库存的链条也成立。今年以来，无论是从名义值还是实际值看，工业企业利润增速总体回升，利润率也出现改善迹象，进一步加强了补库预期。 《关于股市高度与集中度的历史经验性标尺——6轮牛市复盘总结》2026.06.29 《破6.8后？——汇率升值背后的基本面变化与资产影响》2026.06.28《“可负担性”掣肘与生存式干预——美国中期选举后续政策演进及展望》2026.06.23《中美关系新阶段下的投资机遇》2026.06.11《“中选魔咒”下的逆风局：2026美国中期选举情景推演与民意博弈》2026.06.05 这一次，补库周期开始了吗？我们从名义值与实际值两个维度，通过规上工业企业统计、PMI指标以及上市公司数据，追踪当前经济所处的库存周期阶段，并探究处于当前阶段的原因。 综合名义库存与实际库存表现判断，我们认为，典型的补库周期或尚未开启。多数情况下，库存的名义值与实际值的走势保持一致。以往出口或企业利润走强时，后续名义与实际库存通常同步回升。但本轮与以往不同，从名义值来看，工业企业统计、PMI指标与上市企业数据均表明，当前经济已进入主动补库阶段；而从实际值来看，整体而言经济仍处于被动去库阶段。综合而言，我们认为当前不属于完全意义上的补库周期。 具体到行业层面，从名义值来看，上游与中游都已进入主动补库的阶段，但从实际值来看，采矿业表现为被动去库的特征，制造业表现为主动去库的特征。（1）从名义值看，规上工业企业统计与上市公司数据均显示，采矿业与制造业近期都表现出主动补库存的特征。（2）从实际值观察，采矿业表现出被动去库的特征，库存的下降可能与美以伊冲突爆发后，上游原材料进口运输受阻有关；制造业表现为主动去库特征，可能与消费、投资仍然偏弱有关——消费方面，此前消费对库存也有一定的带动作用，但目前来看，消费增速仍处于历史低位，可能对中下游产业的库存回升有所拖累；投资方面，从上市公司数据看，在一季度出口走强的情况下，出口企业的资本开支反而大幅回落，表明出口带动的扩大再生产或尚未启动，可能与外部环境不确定性上升影响企业对外需可持续性的信心有关。 总结而言，当前出口、PPI与工业企业盈利走强，但我们认为典型的补库周期尚未开启。究其原因，一方面，输入型通胀的压力与此前需求带动的物价上行与利润改善对企业补库意愿的影响可能存在差异；另一方面，在外部地缘局势与货币政策不确定性的影响下，企业对外需的可持续性可能仍缺乏信心。 【风险提示】 地缘冲突超预期；外需增长不及预期；国内经济复苏不及预期。 正文目录 1.出口与盈利走强推升补库预期....................................................................41.1.出口走强，市场补库预期上升.................................................................41.2. PPI走强，工业企业利润回升，进一步增强补库预期..............................52.补库周期开始了吗？...................................................................................92.1.从名义值来看，当前处于主动补库阶段...................................................92.2.从实际值来看，当前或仍处于被动去库阶段.........................................102.3.典型的补库周期或尚未开启....................................................................113.行业层面的库存特征..................................................................................113.1.从名义值来看，上游与中游都表现为主动补库存...................................113.2.从实际值来看，采矿业被动去库、制造业主动去库..............................134.风险提示...................................................................................................15 图表目录 图表1：今年以来出口增速持续走强............................................................4图表2：今年季节性调整后的外贸规模走高.................................................4图表3：出口回升一般领先库存回升（名义值）..........................................5图表4：出口回升一般领先库存回升（实际值）..........................................5图表5：今年以来PPI同比大幅回升............................................................5图表6：今年工业企业利润同比持续上行.....................................................5图表7：早年间，工业企业利润回升领先库存回升一年半左右（2004-2010年）........................................................................................................................6图表8：近年来，工业企业利润回升领先库存回升约3个季度左右（2010年至今）.............................................................................................................6图表9：工业企业营收的回升与PPI同比的回升基本同步...........................6图表10：工业企业利润与营收的变动基本同步...........................................7图表11：工业企业利润与PPI的变动基本同步...........................................7图表12：工业企业利润率的变动与营收和利润变动同步.............................7图表13：工业企业利润率的变动领先于库存变动（名义值）......................7图表14：工业企业利润率的变动与营收和利润变动基本同步（实际值）...8图表15：工业企业利润率的变动领先于库存变动（实际值）......................8图表16：今年以来，工业企业利润增速的实际值同样回升.........................8图表17：今年工业企业库存、营收同比均回升（名义值）.........................9图表18：4、5月PMI的库存指数均较去年年末水平回升..........................9图表19：今年工业上市公司库存、营收同比均回升（名义值）................10图表20：今年非金融上市公司库存、营收同比均回升（名义值）............10图表21：今年以来，工业企业库存整体回落，营收明显回升（实际值）.10图表22：库存实际值与名义值走势一般趋同..............................................11图表23：25年年末以来采矿业库存两年复合增速与营收同比持续回升（名义值）...............................................................................................................12图表24：制造业库存与营收同比水平较去年回升（名义值）....................12图表25：今年一季度采矿业上市公司库存、营收同比均回升（名义值）.13图表26：今年一季度制造业上市公司库存、营收同比均回升（名义值）.13图表27：今年以来，采矿业库存同比下行，营收回升（实际值）............13图表28：今年以来，制造业库存与营收同比下滑（实际值）....................14图表29：一季度出口企业资本开支增速明显下降......................................14图表30：社零增速目前仍处于历史低位....................................................14 1.出口与盈利走强推升补库预期 今年出口持续超预期走强，PPI与工业企业利润也有明显回升，市场对补库周期的开启预期上升。 一方面，从历史经验看，出口回升常常带动库存回升。无论是从名义值看，还是从剔除了物价影响的实际值看，出口的回升一般领先库存的回升约1-2个季度，今年出口的进一步上升加强了补库预期。 另一方面，回顾过去，PPI与企业盈利的回升近年来一般领先于库存回升3个季度左右，一般是通过PPI、工业企业营收、利润、利润率传导至库存。今年以来，无论是从名义值还是剔除物价影响的实际值看，工业企业利润增速总体回升，利润率也出现改善迹象，进一步加强了补库预期。 1.1.出口走强，市场补库预期上升 今年出口持续超预期走强。今年2-5月，我国以美元计价的出口累计同比增速始终保持15%左右。从最近情况看，4、5月出口进一步上行。季节性调整后，4、5出口环比增速分别为5.4%、2.7%，出口绝对规模也在5月重回年初的历史新高水平。 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所注：出口同比为当月同比，已平滑1-2月数据，后文同。 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 从历史经验看，出口回升常常带动库存回升。无论是从名义值看，还是从剔除了物价影响的实际值看，出口的回升一般领先库存的回升约1-2个季度。随着出口在今年的进一步走强，产成品库存的名义值累计同比也出现一定的回升迹象，市场预期补库周期或已经开始。 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所注：1）产成品库存实际同比为累计同比，后文同；2）实际值以PPI同比增速剔除物价影响，后文同；3）2020年初受疫情期间供给冲击，库存与出口反向变动，并对基数造成一定扰动。