大公国际：非上市科创企业发行科技创新可转债的现实困境与破局之法

技术研究部|赵艺苑 2026年6月22日 摘 要 本文从中国可转债强转股导向的特征出发，分析了科技创新可转债1在非上市科创企业应用中的三重困境：定价基础缺失、条款体系失效、流动性匮乏。本文认为，完全放弃转股逻辑不符合非上市科创企业以促转股换取较低票息的融资逻辑，简单提高债性又会使企业面临较大的偿付压力。可行的路径是在保留“促转股”内核的前提下，进行系统性调适，实现“股债协同”，即探寻多层次定价参照体系、重构转股触发与定价条款、建设制度化的交易生态。 正 文 一、中国可转债市场高股性低债性特征不适配非上市科创企业 不同于美国可转债市场债性较高的情况，中国可转债市场经过三十余年的发展，已形成一套以促转股为核心的条款设计体系，呈现出显著的“高股性、低债性”特征。从数据来看，自2017年再融资新规2收紧定增发行后，可转债进入发行热潮，选取起息日在2017年至2026年5月的可转债数据，可转债平均发行期限为5.69年，平均存续期约为2.98年，平均转股比例为60.62%，已退出可转债中，赎回形式退出比例最高为74.45%，到期兑付比例仅18.17%，这一数据充分说明中国可转债市场以转股退出为主导，股性远强于债性，而这种“股性强”的设计逻辑高度依赖上市公司二级市场股价作为定价基准。 然而，2025年5月，债市“科技板”新政落地，明确支持发行人设置可转换为股权等创新条款，一定程度上为非上市科创企业发行科技创新可转债提供了制度通道。 同年12月，西安钢研功能材料股份有限公司（以下简称“钢研功能”）、深圳市智胜新电子科技股份有限公司（以下简称“智胜新电子”）成功发行全国首批科技创新可转换公司债券，标志着这一品种进入市场实践。但与上市公司不同，非上市科创企业没有公开连续的二级市场股价作为转股定价基准，传统可转债依赖正股价格的强赎、下修等促转股机制几乎失效。与此同时，非上市科创企业普遍处于成长期，现金流紧张，亦难以承受高票息等强债性条款带来的偿付压力。因此，科技创新可转债面临“股性机制失效、债性工具受限”的双重约束，需探索一条不依赖二级市场股价的替代性路径，并在股性与债性之间构建动态平衡，以适配非上市科创企业的融资需求。 二、非上市科创企业发行科技创新可转债的三重困境 尽管债市“科技板”推出为非上市科创企业发行科技创新可转债提供了制度路径，但是截至2026年5月底，全市场科技创新可转债仅2只，均为非上市企业发行，两只科技创新可转债均于2025年12月发行，转股期设置在发行后六个月，近期尚未发生实质转股，市场对其转股机制的有效性、退出路径的可行性仍处于观望状态。因此，这两只案例的试点成分更高，尚不能视为成熟可复制的市场模式。然而，发行只数少、体量小的表象背后，仍暗藏着非上市科创企业发行科技创新可转债所面临的深层现实困境。 困境一为定价基础的缺失，非上市科创企业没有公开、连续的二级市场交易价格。传统可转债的转股价值、转股溢价率等核心定价指标，均以正股二级市场价格为基础进行测算。非上市科创企业（包括新三板挂牌企业和未上市企业）均无公开、连续的竞价交易价格，导致可转债的初始定价缺乏参照基准，存续期间的价值评估无从锚定，可转债暗含的“期权价值”成为无法合理定价的金融黑箱，这是非上市科创企业发行科技创新可转债所有难题的根源，也是一切条款设计困境的底层逻辑。 困境二为条款体系的失效，所有已形成的依赖股价的条款设计需要重新构建。传统可转债的下修、强赎、回售等条款，均与正股二级市场价格紧密相连，例如强赎条款的触发条件通常设置为正股价格持续高于转股价的130%，而非上市科创企业无公开、连续的竞价交易价格，无法沿用这一成熟的定价体系，使得传统的条款体系因缺少客观股价而失效。 困境三为流动性的匮乏，私募发行叠加交易生态不足。目前非上市科创企业发行可转债只能采取非公开方式发行，以上交所为例，根据上交所与全国股转公司联合发 布的《非上市公司非公开发行可转换公司债券业务实施办法》，可转换债券的转让及质押回购等事项按照上交所非公开发行公司债券的有关规定执行。同时依据证监会《公司债券发行与交易管理办法》，非公开发行公司债券，可以申请在证券交易场所、证券公司柜台转让，整体来看交易生态较为有限。目前在上交所挂牌的两只科技创新可转债支持点击成交、询价成交、竞卖成交、协议成交的交易方式，这些交易方式需持有机构自行寻找对手方、一对一或一对多询价撮合，信息搜寻成本高、交易偶然性大。此外，私募发行不公开募集说明书，信息不对称进一步抑制了更广泛投资者的参与意愿。 上述三重困境相互关联，定价基础缺失导致条款体系失效，条款失效又加剧了投资者的观望情绪，而流动性的匮乏使投资者即使持有债券也难以灵活退出，抑制了市场需求。 三、非上市科创企业发行科技创新可转债的破局之法 非上市科创企业发行科技创新可转债既不能简单继承传统可转债的强股性设计，也无法直接套用高债性模式。可行的路径是在保留“促转股”内核的前提下，进行系统性制度调适，以实现股债协同，以下针对三重困境分别提出解决方案: （一）针对困境一，探寻多层次定价参照体系 非上市企业没有公开连续的股价，这是无法改变的根本约束。目前已发行的两只科技创新可转债提供了两种现实的应对路径，一是对于新三板挂牌企业（如钢研功能），可借助新三板市场的报价作为初步定价基准；二是对于完全未上市企业（如智胜新电子），采用PE法估值，即与经营业绩挂钩的替代性定价模式。在上述实践基础上，可进一步引入构建多层次的定价参照体系。 第一，信用评级提供风险排序及债底价值参照。近年来，信用评级机构已陆续推出科技创新信用评级方法与模型，针对科技创新企业特性创设指标，其信用评级结果可在一定程度上承担债性定价功能，为投资者判断债底提供依据，为票面利率区间和转股溢价率等设定提供独立、可信的市场化参照，同时为投资者提供相对的风险排序。 第二，最近一轮风投融资估值提供股权价值参照。对于已完成多轮股权融资的非上市科创企业，其最近一轮融资的投前或投后估值，可作为初始转股价设定的重要参照基准。在此基础上，通过设定相对于该估值的溢价或折价比例来确定初始转股价，使科技创新可转债一级定价与企业一级市场股权融资形成逻辑一致的价值链条。 上述定价参照工具各有局限。不同机构信用评级可比性需进行考量，且评级调整易滞后于经营变化。风投融资估值受融资轮次、市场环境等因素影响较大，不同轮次的估值可能差异悬殊。而已有实践中，借助新三板报价需在新三板挂牌，PE估值法依赖经审计的财务数据，早期企业若尚未盈利则无法适用。因此，一级定价并非依赖单一工具即可完成，而是需要在上述多层次参照中交叉验证，并根据企业所处行业和发展阶段，选择适用的定价基准组合。 （二）针对困境二，可重构转股触发与定价条款 传统可转债的赎回、下修、回售等条款均高度依赖股价，在非上市企业身上无法套用。目前已发行的两只科技创新可转债已在条款上进行了创新，钢研功能设置了与营收、净利润挂钩的转股价格上下修机制、IPO受理时的强赎条款以及多重回售保护，智胜新电子则设置到期未转股部分补偿赎回。考虑到投资者持有可转债主要是因为“看涨预期”，投射在非上市科创企业上，上市是这一预期实现的代表性事件。在上述已有实践基础上，可探索构建“双轨转股”的条款体系，将整个可转债周期分为“未上市的业绩驱动期”和“上市后的价格驱动期”，在两个阶段采用截然不同但逻辑连贯的定价基准，使转债价值在非上市阶段不再悬空，在上市场景下又能享受二级市场流动性红利。 在未上市阶段，可构建多维评价体系的经营里程碑作为条款设计的核心基准。评价体系以经营业绩（如营业收入、净利润等经审计的财务指标）为基准维度，同时辅以具有行业特性的特色科技创新指标作为差异化的修正维度。例如，生物医药企业可锚定核心专利授权数量、新药临床批件获取等事件；SaaS企业可锚定经常性收入与客户留存率等指标。每当一个事先约定的经营里程碑达成，可触发相应的条款，例如，正向里程碑触发保护性上修可设计为“若核心产品成功获批上市，转股价格自动上调20%”，这意味着投资人虽然转股价变高了，但其持有的期权价值也随公司基本面的根本改善而提升，这种设计使转股价直接映射技术的内在价值变化。与此同时，在未上市阶段应配套增强债性保护条款，形成股债协同。如设置与业绩恶化或核心人员流失挂钩的保护性回售条款，当企业关键经营指标持续恶化或核心技术人员离职时，赋予投资者提前回售的权利，为股性机制失效时提供债性底线保障。 在上市阶段，触发条件自动切换至传统可转债模式。当公司股票上市后在交易所交易的首日，上述基于业绩的转股条款自动失效，由标准化的上市可转债条款体系取代，包括将最后一轮基于业绩调整后的转股价经合理认定调整后作为上市后的初始转 股价，并设立标准的下修、赎回、回售条款。 但需注意的是，在未上市阶段，企业经营数据的发布频率与公正性需得到保障，在信息披露频率上，可在募集说明书中明确规定公司须按季度经双方共同认可的审计机构执行商定程序，出具专项报告以验证关键里程碑指标的达成情况。但“按季度”的要求对早期的初创企业而言可能负担过重，可设置为阶梯式披露，例如在估值或营收达到一定规模前按半年度披露，达到后切换为季度披露，以平衡监督需求与企业成本。在监督权限上，应赋予债券受托管理人或持有人会议核查权，但核查范围需审慎限定于与里程碑指标直接相关的、公司自有或可自主提供的原始凭证，避免权利泛化导致条款在实务中难以执行。 （三）针对困境三，建设制度化的交易生态 当前已发行的科技创新可转债支持点击成交、询价成交、竞卖成交、协议成交等多种交易方式，但市场仍面临对手方难寻、成交偶然性大的困境。其根源并非交易方式匮乏，而在于私募发行模式下信息不对称程度高、合格投资者群体有限，交易意愿本身不足。该生态的改善需要一级发行规模的逐步扩大与制度的持续优化。短期内，可提前布局，先行探索为科技创新可转债制定差异化的做市准入标准，待条件成熟时引入做市商提供持续双边报价；同时，做市商参与非上市科创企业发行的科技创新可转债，同样面临信息不对称的制约，需与前述信息披露与里程碑报告制度相配套，确保做市商拥有足够信息评估风险。 综上，非上市科创企业发行科技创新可转债因缺乏传统可转债所具有的正股价格而面临深层困境，现已有试验案例，但距离其走向成熟，仍需在更庞大数量案例组成的样本及更长的实践周期中不断优化与完善。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。