大公国际：科技创新可转债的制度突破与市场实践

技术研究部|赵艺苑 2026年5月12日 摘 要 科创企业“轻资产、高成长、高风险”的特征与债券市场传统的信用评价体系之间存在结构性矛盾。科创类债券的出现推动着信用评价逻辑从“看资产”向“看技术”的迁移，但其“债性”约束未能有效解决投资者收益风险匹配问题。2025年5月债市“科技板”新政的落地，拓宽了非上市中小科创企业发行可转换债券的制度路径。本文以2025年底发行的两只科技创新可转债1为案例，分析其条款设计与市场实践，探讨科技创新可转债在债券市场支持科技创新中的作用与前景。科技创新可转债作为创新工具，其未来发展需政策、市场、产品等协同发力，信用评级作为债券市场重要基础设施，可发挥风险揭示与定价参考的关键作用，共同推动科技创新可转债的健康发展。 正 文 一、融资困境：科创企业债券融资的结构性困境 科创企业，尤其是中小科创企业债券融资难，症结在于信用评价逻辑的错配。从企业端看，科创企业普遍呈现“轻资产、高研发、高风险、成长不确定性”的特征。它们缺乏可用于抵押的固定资产，大量资金投入转化为无形资产而非当期利润，早期往往处于亏损或微利状态，未来现金流难以预测。而传统信用债的评价逻辑框架更多是建立在资产规模、历史现金流表现、资产负债结构和抵质押物价值等传统指标之上，这套评估逻辑与科创企业的特征存在评价错配。从投资端看，债券市场具备清晰的风险收益逻辑，直接约束机构投资者风险偏好。债券投资者以承担信用风险为前提，换取稳定固定票息收益，风险耐受度相对有限。科创企业成长不确定性突出，传统评级模型多聚焦当期经营与财务水平，无法合理衡量企业长期成长价值与发展潜力，难以精准定价其真实信用水平。在此背景下，投资者往往会索要更高的风险溢价，部分风 险厌恶型投资者则直接规避科创债配置，最终导致科创企业虽有迫切融资需求，但债券市场资金供给不足，融资渠道受阻。 可转债“债券+转股权”的结构，为破解科创企业债券融资困境提供了可能性。对企业端而言，可转债的票面利率通常低于普通信用债，这直接降低了企业的当期融资成本，缓解了现金流压力。可转债隐含的转股权意味着投资者未来可能将债权转换为股权，企业则可能无需在债券到期时偿还对应本金，一定程度上避免了偿债高峰与研发投入的资金竞争。对投资者端而言，可转债提供了双重收益来源，一方面，固定票息为投资提供了“安全垫”，另一方面，转股权则赋予投资者分享企业成长收益的权利。当企业实现高成长时，投资者可通过转股获得股权增值，当企业成长不及预期时，投资者仍可持有至到期收回本金。这一结构将投资者收益与企业价值创造绑定，使投资者愿意接受较低的票面利率，从而降低企业融资成本。 二、制度基础：科技创新债券配套细则支持设置转股条款 （一）“科技板”新政前：科创企业发行可转债条件 在2025年债市“科技板”新政推出之前，我国债券市场已为上市科技企业及非上市科创企业提供了可转债融资的制度通道，但发行门槛较高、适用范围较为有限。 一是上市科创企业的可转债发行条件。根据《上市公司证券发行注册管理办法》规定，上市公司发行可转换公司债券，应当满足“具备健全且运行良好的组织机构；最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；具有合理的资产负债结构和正常的现金流量”等公司结构、财务相关等要求。总的来看，上市科创企业的可转债发行对财务指标等均有明确的要求，适用对象主要局限于已经具备一定盈利能力的上市主体。 二是非上市科创企业的可转债发行条件。2019年8月30日，沪深交易所、全国中小企业股份转让系统有限责任公司、中国证券登记结算有限责任公司联合发布了《非上市公司非公开发行可转换公司债券业务实施办法》，将非公开发行可转换公司债券的发行主体范围由创新创业公司扩展至非上市公司。根据该办法，发行人申请可转换债券在交易所挂牌转让，除满足非公开发行公司债券挂牌转让条件外，还应当符合可转换债券发行前发行人股东人数不超过200人（证监会另有规定的除外）、可转换债券的存续期限不超过6年等规定。且规定可转换债券转股后股东人数不得超过200人。总体而言，非上市科创企业发行可转债受限于“200人红线”和私募发行方 式。 在上述制度安排下，科创企业可转债的发行主体整体范围较为有限，市场存量主要集中在已上市科创企业，大量非上市中小科技企业难以通过可转债实现规模化的融资安排。2025年4月25日，全国股转公司发布了《全国中小企业股份转让系统可转换公司债券定向发行与转让业务细则》，这一时间点与债市“科技板”新政几乎同步，该细则将“不得超过200人”的硬性红线转化为“超过200人后可申请证监会注册”的许可条件，为非上市科创企业发行可转债一定程度上放宽了制度空间。 （二）“科技板”新政：科技创新可转债条款设计及政策依据 2025年5月7日，中国人民银行、中国证监会联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》，沪深北交易所相继配发细化通知，交易商协会同步发文提出构建债市“科技板”。各项通知在推出科技创新债券的同时，也从条款设计、发行主体上，为科技创新可转债提供了制度土壤和基础。 条款设计上，可转换相关条款制度落地。交易商协会明确表明“支持企业设置转股、附认股权、挂钩收益权、质押、分期偿还本金等条款，满足企业个性化融资需求”，交易所也明确表明“支持发行人设置预期收益质押担保、知识产权质押担保、可转换为股权、票面利率与科技创新企业成长或募投项目收益挂钩、以募投项目收益现金流为主要偿债来源等创新条款”。这些条款创新为科创企业发行科技创新可转债提供了制度依据，同时使得债券产品能够更好地匹配科创企业的成长性特征。 发行主体上，科技创新债券在发行主体认定上实现了突破。一方面，对于科技型企业的认定适当放宽，在银行间市场层面，交易商协会对科技创新债券发行主体的认定标准予以优化，相较于此前科创票据发行人需至少具备一项经有关部门认定的科技创新称号，此次科技创新债券发行人所指向的科技型企业标准明显拓宽，包括科技贷款支持范围内的企业、科创板创业板等上市的科技类公司等。另一方面，首次将股权投资机构纳入发行主体，允许创投基金、产业基金发债募集资金投向科技企业，打通了“投融管退”的资本循环。发行主体的双向扩容，为科技创新可转债的诞生也提供了更广阔的主体基础。 三、市场实践：科技创新可转债的案例实践 2025年12月，首批科技创新可转债正式落地，宣告这一创新品种从制度设计走向市场实践。截至2026年4月底，全市场科技创新可转债共有2只，均为私募发行。 具体来看： 2025年12月9日，深圳市智胜新电子科技股份有限公司（以下简称“智胜新电子”）智胜新电子科技创新可转债发行，规模3,000万元，期限3年，票面利率0.2%。智胜新电子是国家级高新技术企业、国家专精特新“小巨人”企业，专注于大型铝电解电容器研发生产。 2025年12月26日，西安钢研功能材料股份有限公司（以下简称“西安钢研”）西安钢研科技创新可转债发行，规模8,000万元，期限6年，票面利率2.2%。西安钢研是国家高级技术企业，是国内精密合金龙头，募集资金用于某生产基地高精度精密合金箔材项目建设。 综合两只科技创新可转债案例的公开信息，首批科技创新可转债呈现以下共同特征： 发行主体上，均为无公开评级的民营科创企业，且科技创新可转债均为其首次发债，智胜新电子是国内非上市科技企业发行的首只科创可转债，西安钢研是新三板公司首度“试水”科创可转债，两个案例分别代表了不同层次非上市科创企业通过科技创新可转债融资的实践探索，初步验证了科技创新可转债对非上市科技企业的覆盖能力； 发行方式上，均为私募发行，面向专业投资者，这与此前非上市公司可转债的制度框架较为一致，同时借助“科技板”政策吸引了股权类投资者的关注； 票面利率上，发行利率差别较大，分别为0.2%和2.2%，两家公司科技创新可转债票面利率差异或源于其条款设计的不同，智胜新电子采用PE估值法，锚定公司未来盈利，衔接公司未来上市预期，并为投资者设置了“到期未转股部分以债券面值108.4%加上当期应计利息赎回”的补偿条款，从而实现了0.2%的低融资成本。西安钢研的转股价格修正条款与经营业绩指标（营收、净利润）挂钩，转股价格可上下浮动，未在条款中嵌入与上市预期相衔接的估值锚定，且未设置对投资者的收益补偿条款，因此利率相对智胜新电子较高。但西安钢研2.2%的票面利率仍低于同期银行贷款利率，体现了科技创新可转债相较于传统融资方式的成本优势。 首批案例初步验证了科技创新可转债的可行性。通过转股条款的设置，科技创新可转债降低了非上市民营科创企业的融资成本，在此基础上，通过设置风险补偿等条款，可进一步压降利率水平，这一定程度上解决了非上市民营科创企业融资难、融资 贵的问题，也让此前并未涉足债券市场的公司享受到科技创新债券的政策红利。 四、发展挑战：科技创新可转债的现实约束 2025年5月债市“科技板”新政的落地，为科技创新可转债提供了制度土壤，2025年底首批案例的成功发行，使这一创新品种从“制度设想”走向“真实案例”，科技创新可转债的出现，为非上市中小科创企业拓宽了可转债融资的通道，降低了制度门槛。 虽然首批科技创新可转债已发布，但截至2026年4月底，科技创新可转债尚无新增案例，已有案例占总体科技创新债券规模的比重不足万分之一。科技创新可转债的发展仍任重道远，后续发展仍存在以下约束：一是可复制性待验证，科技创新可转债目前仅2只案例，能否从“试点”走向“常规”尚需观察；二是退出机制待创新，非上市科创企业股权缺乏公开市场，转股后如何退出仍是需要破解的难题，首批案例的投资者尚未进入转股期，其退出路径有待时间验证；三是信息披露待完善，目前案例均为私募发行，条款细节难以获取，市场研究存在信息壁垒，如何在保护企业核心技术秘密与满足投资者信息需求之间取得平衡，需要进一步探索。 总体来看，科技创新可转债作为债市“科技板”的重要创新工具，已初步验证其制度价值，但要实现从“个案”到“常态”的跨越，仍需政策、市场、产品等协同发力。其中，信用评级作为债券市场重要的基础设施，可基于科技创新可转债的关键特征构建评估维度、设计研判指标，前瞻性地评估其信用风险，从而降低信息不对称，发挥风险揭示与定价参考的关键作用。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。