核心观点
高收益新兴市场货币仍可保持韧性，尽管美国实际收益率上升且美元走强。许多新兴市场央行维持了比预期不那么宽松的政策，支持了较高的实际利率，同时积累了大量的外汇储备。这种环境创造了选择性机会，我们在此背景下启动了一些交易。
关键交易及分析
- 买入匈牙利 2 年期 2 年期 HUF 债券：我们重新回到了 2 年期 2 年期 HUF 买入交易。匈牙利央行 (NBH) 认为短期内存在连续降息的空间，并且信用改善叙事（由欧盟基金拨付款项的进展和财政轨迹逐渐改善所支持）继续吸引着对冲基金和真实资金投资者的强烈兴趣。NBH 总裁 Mihaly Vargas 建议可能存在连续降息的空间（7 月和 8 月）。6 月通货膨胀报告的基线情景支持进一步降息，这与 MPC 声明一致，即降息取决于近期有利发展的可持续性。Varga 表示，这是所谓的“迷你降息周期”，但他警告说，NBH 的政策宽松空间受到主要全球央行加息政策的限制。我们认为，HUF 的韧性继续支持 NBH 进行潜在降息，因为我们相信 HUF 强度仍有很大的回旋余地，而名义和实际收益率可以做一些校准。
- 买入土耳其 10 月 27 日期 TURKGB：我们将做多 TURKGB 10 月 27 日期。我们将此交易视为夏季有效的 Carry Trade，并且随着 CBT 可能从 7 月会议重启国内利率正常化，利率存在下行潜力。我们还鼓励国内活动低迷的事实，因为不同的指标衡量了这一点，这应该理想地支持 disinflation 路径，并且能源价格较软，因为石油价格接近每桶 70 美元。OIS 曲线似乎在当前背景下处于相对公平的水平，利率正常化在下次会议时定价为 37%，年底时为 35%。我们确实看到 CBT 反应函数倾向于更宽松，即如果 CPI 出现下行意外，它将用于提供宽松政策。
- 卖出 6 个月美元/南非兰特看跌期权：在南非，我们现在通过 6 个月美元/南非兰特看跌期权进行下行交易，行权价为 16.0。南非仍然是新兴市场中最干净的基本面故事之一，央行鉴于其较低通货膨胀目标，仍然相对鹰派。鉴于南非对进口石油的巨大敞口，以及黄金（新兴市场的主要出口之一）价格的不利走势，自中东冲突爆发以来，南非的贸易条件受到的打击在新兴市场中最大。然而，随着石油价格的回升，该指数已经看到一些复苏，尽管黄金价格继续落后。我们认为，鉴于严格的财政纪律、国有企业的持续改革以及来自海外的债券曲线的复苏资金流入，南非的故事仍然令人喜欢。结合有利的 Carry 和较低油价所暗示的贸易条件改善，我们认为，在缺乏重大波动事件的情况下，南非兰特在接下来的几个月里可能会逐渐走低。
- 卖出欧元/巴西雷亚尔和澳元/巴西雷亚尔：我们上周与这里的 DM 外汇策略团队一起实施了做多巴西雷亚尔兑欧元和澳元一篮子货币的空头头寸。巴西央行 (BCB) 的货币政策委员会 (Copom) 表示，在其 6 月 16-17 日的政策会议上，该委员会考虑了多个 Selic 路径，然后将基准利率下调 25 个基点至 14.25%。委员会表示，将通胀在 2027 年第四季度恢复到 3% 目标将需要 Selic 率的急剧变化，这可能导致通胀在几个季度内保持在目标以下。该委员会补充说，涉及临时暂停然后再次降息的替代情景将降低产出波动性，同时仍然在 2028 年第一季度将通胀恢复到目标。基于这些模拟，并且与建议货币政策不应完全反应供应冲击（包括从中东冲突产生的风险和与厄尔尼诺相关的风险）的最佳实践一致，Copom 选择再次降息 25 个基点，因为它说。该委员会重申，未来的决定将取决于数据，并谨慎做出，为接下来的步骤留下了悬念。总的来说，我们认为 BCB 在未来几个月将谨慎行事，倾向于在总统选举之前保持政策利率不变（也许会有一轮残余降息）。总的来说，这加强了 BRL 外汇中维持高 Carry 的假设。
研究结论
当前宏观背景仍然表明高收益新兴市场实际利率估值具有弹性，这可能导致在某些情况下 EUR-EM 外汇走低。有几个因素支持这一假设：首先，与预期相比，新兴市场央行在过去的几个季度里总体上提供了不那么宽松的货币政策。有几个原因，这不仅仅是过去三个月的石油冲击。例如，在巴西，仍然紧张的劳动力市场、强大的服务业通胀以及缺乏重大财政整合迫使 BCB 进入漫长的转向宽松立场的过程。能源价格飙升也引发了国内通货膨胀预期的相关连锁反应——对利率交易来说是个坏消息，但支持了已经非常高的名义和实际收益率具有更长期生命力的观点。其次，在本地货币投资复兴之后，新兴市场央行已经积累了大量的战壕，以应对更大规模的美元推动。2025 年标志着新兴市场多年来最长的外汇储备补充期之一。
