因子、流动与故障线：应对分歧

全球量化洞察因素、流动与断层：驾驭分歧 中信的观点 欧洲 大卫·T· ChewAC +86-10-69876988 david.chew@citi.com 价格动量持续为全球风格超额收益提供支撑，证明为今年至今最坚韧的因素。然而，短期反转现象表明，风格主导地位可能正进入转换阶段。对于价格动量而言，风格估值依然处于高位但并非极端，而成长股估值则有所压缩，降低了估值驱动型回调的风险。在成长股内部，超额收益正日益向盈利兑现倾斜，特别是耐久性盈利增长，而非前瞻性或收入端指标。此外，近期的资金流和仓位趋势显示出现分化，领导地位在发达市场，尤其是北美市场，表现更为突出。 理查德·W·施拉特AC+86-21-6186-0500 richard.w.schlatter@citi.com 价格动量引领全球因子表现 —本月，风格表现转向更倾向于风险，但因子主导地位的不稳定性日益增加。防御因子因低风险持续 unwind 而落后，而成长因子表现不均——最初从3月初反弹，但近期出现疲软。价格动量至今仍是表现最强的因子，在所有地区均提供稳定回报。然而，短期反转和成长动态的波动性表明，成长/价值因子主导地位可能正进入一个过渡阶段。 安朱·班达里AC+1-212-816-3812 anju.bhandari@citi.com Asia 庞有欣AC+44-20-7986-3953 yue.hin.pong@citi.com 行业集中度正在塑造表现。动量强度正源于对金融、能源和材料领域更为多元化的敞口，同时伴随着对科技领域的审慎再配置。这与成长型策略形成鲜明对比，后者持续表现出对科技领域的强烈偏好，从而增加了集中度风险。 估值有所提升，但并非孤立因素引发动量板块的估值溢价与其趋势跟踪特性相符，但历史分析表明，仅凭这一点并不可靠，无法预示回撤。相比之下，成长板块的估值已压缩，降低了近期出现回调的风险。对于成长板块而言，估值风险现在似乎取决于未来是否会重新扩张。 成长型投资者开始关注盈利能力——近期，复合增长的业绩表现在其基础构成要素上呈现出日益分化。投资者更青睐利润表底线和已实现指标，例如已实现每股收益（EPS）、股息增长和长期增长，而收入增长和前瞻性指标（例如销售增长、前瞻性EPS）则相对滞后，这表明市场正从预期驱动增长转向更注重利润表底线的实际盈利。 资金流向跟随信念，美国扩大，欧洲改善但新兴市场却走弱 —信念正驱动全球流动出现明显分化。北美资金流入强劲，并正扩展至小盘股领域，而欧洲则缓 慢复苏。这与新兴市场持续疲软形成鲜明对比。尽管亚洲背景复杂，但即使资金流入减弱，其KOSPI指数定位依然处于高位。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 风格展望 随着年中的临近，不同投资风格的表现波动显著，地缘政治和宏观前景正重塑风格投资格局。年初观察到的价值与动量投资的稳定步伐，在中东危机期间（图1）已转向全球市场更偏增长的环境，随着降级迹象的出现，市场风险偏好日益增强。 这一再风险评估事件，大体上体现在低风险因子的表现不佳。虽然价格动量因子并非不受短期回调期的影响，但它始终表现稳健，每次回调后都能恢复，并持续保持为年初至今表现最强的风格因子。 尽管协商一致的理解备忘录（MoU）可能会在短期内给风格趋势带来一些波动，我们仍对增长（由增加的AI/主题敞口驱动）持建设性看法，但也未排除价值股在缓和之后出现战术性反弹的可能性，尤其是考虑到最近的市场复苏是狭基而非广基的。 价格动量领先 价格动量至今仍是主导因素，而6月份的当月累计数据仅进一步巩固了其主导地位。动量目前已在全球层面实现+25.2%的当年累计涨幅，并在除日本外的亚洲地区展现出非凡的+46.8%的当年累计涨幅。（图2，图3） 复合动量及成分因素的表现在所有三个时间维度（3个月、12个月和首11个月子因素）（见图21）上均呈现普遍积极态势，这证实动量不仅关乎短期现象，也反映了全球股票市场中的持续趋势。 近期，本月质量表现令人意外，呈现了自5月表现普遍疲软以来的逆转（见图3）。同时，增长指数——该指数在全球5月份激增4.8%，在美国更是异常增长11.2%——现已急剧逆转，全球月度累计（MTD）为-2.1%，美国为-4.1%。 衰减的超额增长 这种从增长到质量的转变表明，市场环境正促使投资者开始区分高估值增长股和拥有持久盈利能力的公司。 增长逆转在美国尤为明显（我们将在本报告中进一步分析这一主题）。对于多因子投资者而言，这种轮动强化了维持一定质量敞口作为补充的论点，同时削减在五月创出惊人表现后可能已变得过度的纯粹成长配置。 亚洲除日本外（+5.40%）和新兴市场（+4.86%）的盈利动能表现突出，成为差异化的Alpha来源，这得益于科技硬件、半导体以及部分消费品股的盈利上调周期，同时也凸显了超越纯粹因子选择本身的地域因子倾斜的重要性。 此外，六月长/短仓策略表现分解凸显了另一项近期且关键的分化。长/短仓组合的分解显示，本月alpha主要由短仓篮子的表现不佳产生（见图5）。 重要的是，这种动态并非在所有风格中都是一致的：脆弱性似乎集中在少数因素中，这些因素的回报主要由短边表现驱动，这表明广度较弱，且对市场情绪变化的敏感性更高。 价格妈妈——这不仅仅是关于科技 MSCI全球价格动量指数年内表现强劲，但风格内的行业轮动异常“新鲜”。表现突出的变化是信息技术板块的急剧转向，从2026年2月底的显著空头/低配仓位转为适度正敞口。话虽如此，科技板块的集中度仅略高于长期平均水平（见图6）。 相比之下，更传统的宏观受益板块，如能源和材料，在整个风格中更为突出，同时金融板块近期有所提升，而消费 discretionary 和通信服务仍然结构性地疲软。这表明一种多元化的全球动量风格，而不仅仅是拥挤的延续性交易：它是由科技板块相对干净的重新入场以及几个“宏观动量”板块所驱动。 增长——行业分布不均但日益广泛 尽管成长型投资在结构上仍以科技为主导，但近期的行业变化其防御性更强、情绪也更低落，这与业绩表现所暗示的乐观预期有所不同。信息技术仍然是主导行业（z +1.8），且与动量型投资不同，成长型投资中的科技敞口已经非常充分。然而，最大的积极变化并非来自科技行业；而是近期更多地源于公用事业和能源行业，这两个行业都从深度负敞口转向了较轻的负敞口（见图6），这表明行业配置正逐渐从纯粹的“长期科技多头”转向。 总而言之，全球价格动量似乎较少受到行业集中风险的暴露。虽然成长型投资依然有所倾斜，但早期迹象表明其正朝着更广泛、更多元化的结构演变。这与美国因子投资组合形成对比，在后者的多元化程度并不明显（见图8）。 在美国，价格动量已更积极地向信息技术轮动，但其在多空配置上的分配是平衡的，而增长的科技配置——尽管自二月以来有所下降——仍然处于高位。 绝对值更多偏向长期。因此，尽管风格标签不同，美国成长和动量板块正日益依赖同一位板块的领导，这造成了一个更集中且潜在更脆弱的收益特征，对前者尤其如此。 在此背景下，我们转向对这些因素中蕴含风险的更精细评估，尤其关注潜在的估值脆弱性。 估值揭示投资风格的风险？ 花旗研究 美国价格动量（前五分位）估值处于高位，为24.8倍（z分数+1.2），这与过去一年中所见反弹的特征相符，即趋势跟踪的动态。相比之下，防御性因素已基本均值回归：低风险目前交易于其长期平均估值水平，而优质股已从疫情后的峰值回落，价值股则仍锚定在历史中位数附近。 令人惊讶且显著的估值变化体现在，尽管与美国人工智能主题紧密相关，但其成长股估值却持续回落。仅在过去十二个月中，我们等权重投资组合的估值就收窄了7.7个市盈率点。成长股的估值风险已实质性下降；然而，集中度风险——尤其是通过科技股敞口——却有所增加，风险已从估值极端波动转向投资组合构建的脆弱性。 价格动量方面，其溢价表现更为坚挺（z-score +1.15，同比大体稳定）。此外，值得注意的是，盈利动量目前是一个突出的异常值，其名义市盈率（NTM P/E）为24.9倍，反映了在企业盈利普遍超预期向好的环境下，市场对盈利预测持续上调且表现强劲的股票保持着持续溢价。 我们将当前的价势动量估值与历史上的回撤期（2002年、2009年和2020年）前的观察到的估值进行比较，发现价势动量崩盘前的估值特征缺乏一致性。回撤在不同广泛的估值周期中都发生过，这意味着估值并非动量风险的可靠领先指标。 相比之下，历史数据显示，增长回撤往往先于估值极端，而这两次主要事件都源于显著的估值高估时期。 从定位角度看，尽管Momentum目前温和偏强（约+1σ），但这对于 crash 风险的信号有限。然而，增长估值仍然远低于先前的极端阈值，表明其受估值驱动回落的脆弱性较低。 我们喜欢增长，可持续的增长 尽管近期表现疲软，我们仍坚持成长股的投资理念，并继续相信该风格有潜力实现长期超越。然而，必须认识到成长股并非单一因素。花旗成长股风格指数由六项基本面成长指标等权重组合构成（前瞻性盈利增长、营收增长、一年EPS增长、一年DPS增长、长期盈利增长、标普成长/价值得分），每一项指标旨在捕捉企业成长的不同维度。 投资组合中的股票在进入综合排名前，会采用评分卡方法依据这些指标进行评估。该框架为衡量公司层面的成长提供了广泛且多元化的指标，但底层构成要素并不总是协同作用。不同的成长特征在不同宏观环境下表现差异巨大，且某些指标尽管提供了更强的α潜力，却伴随着实质性的更高风险。 当前环境下，我们认为投资者在选择其持有的成长股敞口类型上更为谨慎。虽然我们支持成长股，但我们不太倾向于同等程度地增持所有成长指标。特别是，顶线增长特征可能更容易受到利润率压力的影响，或者当需求状况不太支持时，我们将更倾向于关注底线增长指标，重点在于具有韧性的盈利增长指标。 在过去4周（见图12），美国增长表现最佳的部分是：1年期每股收益增长、每股股息增长和长期盈利增长。这些都与高质量/已实现的盈利增长更接近，而非投机性的营收增长。 扩张。这两个指标都强化了这样一种观点：投资者奖励的是那些已经证明能够盈利的公司，而不是那些仅仅依赖收入加速的公司。增长板块较弱的一面（销售增长、前瞻性盈利增长）表现不佳，进一步强调了投资者正在区分已经转化为盈利的增长和那些依赖未来预期的增长，后者是一个更保守的衡量标准。 花旗研究 我们继续维持年初提出的对增长的积极看法，但对增长特征类型的审视有所加强。近期的组成部分表现（见图12）表明，增长不再得到平均化的回报：利润表末端的指标（如每股收益EPS和每股股息DPS的增长）表现优于，而收入表端的更广泛的增长指标则有所落后。这进一步印证了我们对高质量增长敞口的偏好，即公司展现出盈利和现金流交付能力，而非仅仅依赖收入扩张或前瞻性预期。 在我们对风格的偏好（见图13）中，近期地缘政治紧张局势的缓和以及能源价格正常化的可能性，可能会更有利于一种更周期性的环境。因此，我们认为对低风险和优质股等防御性因素的支持力度将减弱。但仍存在例外情况；如果宏观经济环境恶化，我们将重新考虑再次转向这些因素进行战术性配置。 区域流动 过去一个月，发达市场资金流入与新兴市场资金赎回之间出现了强劲且加速的分化（见图14、图15），并在近几周达到激增。北美股票基金——几乎完全通过ETF渠道——其52周累计资金流入线在6月份急剧上行，近期周度资金流入达到创纪录水平。然而，这一点需要辩证看待，因为6月份左右的资金流部分受到季节性因素的影响，且资产管理规模（AUM）的增长通常会使绝对值显得更大。更重要的是，这并非孤立的高点：(见图16) 月度趋势显示，北美ETF资金流在6月份加速之前，早在5月底就已经在增长，这表明市场信心的扩大，而非一周的季节性异常。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。花旗研究，EPFR全球 新兴市场经历了为期一个月的持续且广泛的赎回，多数新兴市场子区域的累积资金流出趋势加速。西