单价趋势或更高更久；上调目标价

收盘价目标价潜在涨幅韩元2650000韩元3500000↑+32.1% 2026年6月30日 SK海力士(000660 KR) 单价趋势或更高更久；上调目标价 单价处于高位或保持更长时间，长协能见度提升：受益于人工智能数据中心对DRAM和NAND需求结构性持续维持高位，我们认为存储器芯片处于高位的时间和涨幅或进一步超过我们之前的预期。且根据美光（MUUS/未评级）近期所披露的长协情况，我们认为存储器价格之后可能出现的波动或小于之前。我们将存储器供不应求的时间判断再推后2个季度到至少4Q27，并认为即便2028年出现价格回落，其波动或较之前更加温和。具体价格方面，考虑到美光最近季度当季DRAM单价环比上升超60%，NAND单价环比上升近85%+。我们上调SK海力士2Q26单季DRAM到环比上升55%（前值上升40%），NAND单价环比上升65%（前值上升18%）。 个股评级 买入 扩产计划亦高于之前预期，NAND或进一步扩产：我们认为，公司对于DRAM的扩产或较之前加速。为到达2030年100万片的目标，今后公司或需要以每年增加10万片每月的速度扩产。NAND方面，我们认为SK海力士竞争策略改变且较从之前更加激进；首先新产品375层3D NAND或提前落地；其次，我们认为，公司或改变之前不加新产能的策略，积极引入新厂房。我们上调公司2026/27/28年底DRAM产能预测到57.5/65.5/74万片每月（前值57/62.5/67万片每月）。上调NAND 2026/27/28年底产能预测到21/23/25.5万片（前值21/19/20.5万片每月）。我们随之上调SK海力士2026/27/28年资本开支预测到50.9/85.1/100.8万亿韩元（前值50.1/70.8/84.8万亿韩元）。 资料来源：FactSet 上调目标价到350万韩元：综合扩产进度和价格趋势，我们上调公司2026/27/28年收入预测到370/578/655万亿韩元（前值317/435/563万亿韩元）。我们更改估值方法，考虑到行业周期性减弱，我们放弃将市净率计入估值，同时考虑到之后收入能见度上升，引入2028年预测，以14倍（与前值相同）2023-28年平均市盈率得到目标价350万韩元。我们认为公司在美国的ADR上市或提高公司股票流动性，并拓宽公司的投资者群体。我们中长期看好存储行业的发展前景，但提醒投资者关注市场行为造成的股价波动性加大。 王大卫,PhD,CFADawei.wang@bocomgroup.com(852)37661867 童钰枫Carrie.Tong@bocomgroup.com(852)37661804 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM或登录研究部网站https://research.bocomgroup.com 扩产加速，供应提升，但过程需要时间 正如我们之前写到，SK海力士或在2030年将DRAM产能提升到100万片每月，并进一步在2034年提升到150万片每月。我们认为，之前SK海力士增加比特产能的主要方法是将产线改造升级（这包括将DRAM 1x/1y等成熟制程转化为1b/1c等先进制程，将NAND 3D堆叠的层数增加等），而SK海力加速扩产或意味着产线升级可以释放的产能或已经接近极限。 我们看到，韩国政府计划通过SK海力士和三星电子在韩国西南部投入800万亿韩元（约合5200亿美元）为两间公司各自打造2座新晶圆厂，其中包括光州的新工厂。我们认为SK海力士之前主要扩产集中在龙仁新厂和清州M15X厂。我们对光州厂的产能上量进度没有能见度，但我们认为SK海力士开辟新厂或意味着扩产规模或超过我们之前预期。我们同时看到，SK海力士还计划在忠清北道扩建其NAND工厂。我们认为这或是公司在NAND产能上的战略变化，之前公司或未计划大规模新建NAND产能。综合以上信息，我们认为SK海力士在DRAM和NAND上新建晶圆开工较之前更加激进。考虑到扩产周期较长，我们认为DRAM和NAND加速扩产的额外产能最早或在2H27开始释放。我们预计每一万片高阶（1c制程或1d制程）设备，其对应资本开支至少为20亿美元每万片。 需求或长时间处于高位 我们之前预测，2026/27年总体DRAM/NAND的市场需求略高于供给。我们认为DRAM需求（特别是数据中心DRAM）的需求弹性大于我们之前预期，而最近发生的设计变化或说明数据中心对于存储器的需求之后或仍有较大上升空间： 1)英伟达LPDDR5/SOCAMM2配置变化：根据媒体报道，英伟达近期将数据中心SOCAMM2配置减小一半，即每个NVL72机柜对LPDDP5的需求由之前的53TB下降到26TB。我们认为这或许是由于总体传统DRAM供应紧张所致； 2)英伟达Vera Rubin Ultra HBM配置变化：根据媒体报道，英伟达计划将每个Vera Rubin Ultra HBM4e的配置从之前的1TB下降到768GB，具体通过堆叠层数从16层减小到12层达到这个目的。除HBM4e存储器供应紧张外，我们认为这或与逻辑电路晶粒制造供应紧张和封装技术仍有提升空间有关； 3)我们认为英伟达对于数据中心SSD的配置仍有上升空间。 总体看，我们认为之前数据中心存在的“存储墙Memory Wall”问题近期非但没有缓解，反而出现存储供应不足影响/改变加速器配置设计的现象。我们认为需求或长期处于高位，且有进一步上升的空间。 长协能见度上升，营收波动或减小 根据美光的披露，其与16家客户（消费电子，汽车与工业，云服务商，加速器生产商等）之间所签署的协议主要包括以下条款1）合约长度3-5年；2）价格或在某个区间内浮动，美光称即便是最低的价格，其对应的毛利率亦大于 之前很长时间内公司毛利率的峰值。这些合约都在2026年签署，价格区间对标CY2Q26价格；3）美光保证一定的供应量，多余供应根据市场价格，供需等决定；4）客户需提前缴纳“存款”以加强对客户的约束力，客户即便毁约存款不会被退还。美光可以使用存款对产线进行投资。 美光披露，现有长协涉及20% DRAM和20%+ NAND，按最低价格今后五年产生1000亿美元收入。我们认为SK海力士与下游客户或签署类似的协议。而合约期限至少三年或从一定程度上保证存储器价格在2028年之前继续保持相对较高水平。 HBM封装技术进步和与三星电子的竞争关系 我们认为SK海力士在HBM，特别是其相应的封装技术上相对于三星电子等竞争对手的优势继续保持。我们认为其在HBM4所使用的Advanced MR-MUF技术在散热性能和良率上依然领先三星电子的TC-NCF技术。从之后的技术路线看 ， 三 星 电 子 或 在HBM4e或 者HBM5产 品 中 开 始 大 规 模 使 用 混 合 键 合（Hybrid Bonding）技术，我们认为SK海力士的竞争策略是综合1）三星电子采 用 混 合 键 合 的 执 行 进 度 ；2） 客 户 要 求 （ 客 户 可 能 要 在Rubin Ultra或Feynman架构中使用20+层或更高HBM，而在这种情况下混合键合上市则更加紧迫）；和3）自身产品路线图等综合因素适时大规模推进混合键合上市。而如果两家同时使用该技术，我们判断SK海力士依然在其工艺，良率，散热性能等关键指标上优于三星电子。综合看，我们对SK海力士在2026/27/28年之后获得主要HBM市场份额继续保持信心，我们预测公司2026/27/28年市占率分别为58%/57%/56%。 同时我们也意识到由于传统DRAM价格的快速提升，HBM产品的毛利率水平甚至不如传统DRAM产品。但作为DRAM相关产品中技术门槛较高，收入相对稳定的产品，获得更高比例的HBM市场份额或帮助公司长期稳定其DRAM收入，并帮助公司在资本市场获得更高估值水平。 资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：VA一致预测，交银国际预测 资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：FactSet，交银国际预测 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 SK海力士(000660 KR) 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司、广州银诺医药集团股份有限公司、劲方医药科技（上海）股份有限公司、长风药业股份有限公司、武汉艾米森生命科技股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、上海森亿医疗科技股份有限公司、协创数据技术股份有限公司、上海宝济药业股份有限公司、深圳迅策科技股份有限公司、北京智谱华章科技股份有限公司、天九共享智慧企业服务股份有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、爱芯元智半导体股份有限公司、牧原食品股份有限公司、国民技术股份有限公司、福信富通科技股份有限公司、宁波菲仕技术股份有限公司、智慧互通科技股份有限公司、深圳市兆威机电股份有限公司、南京埃斯顿自动化股份有限公司、上海易景信息科技股份有限公司、广东云徙智能科技股份有限公司、驭势科技（北京）股份有限公司、北京深演智能科技股份有限公司及YangtuoHoldingsInc.有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司及光大证券股份有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有