初次隔夜OMO操作后，货币投放体系可能怎么变

初次隔夜OMO操作后，货币投放体系可能怎么变 本报告导读： 杜润琛(分析师)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880525110004 7天OMO会成为“虚拟锚”吗？ 投资要点： 保险支撑长端普信债2026.06.29如何理解近期TL合约增仓2026.06.29评级调降与终止评级后，信用债重新定价的机会梳理2026.06.29供需两端持续推进，二级承压静待曙光2026.06.28从超长特国发行结果看，超长债压利差行情何时启动2026.06.28 其二，30日隔夜OMO再次固定在1.25%，呵护债市情绪。固定利率只是指当日固定利率/可变投放量，每日投放利率可以不同，央行不公布隔夜OMO执行利率本来也是为灵活调整提供的空间。但考虑到前一日债市因为隔夜OMO偏低集中做多，如果央行希望通过隔夜OMO的定价向市场传递明确信号，在债市集中做多之后，本有调整定价的窗口，但30日隔夜OMO定价可能继续保持在1.25%，对债市偏强未有意纠偏（也可能预判了30日的跨月资金摩擦）。 其三、30日投放隔夜OMO同时收回7天OMO，跨月后隔夜和7天OMO都面临大额赎回，使用哪种工具平滑前期货币投放的到期十分关键。如果逐步转化到使用隔夜OMO为主，可能使得隔夜OMO反而逐步成为实际的投放手段，7天OMO则成为“虚拟锚”，短端资金投放的利率中枢和投放工具可能逐步分离。 隔夜OMO能否引导资金定价，关键在操作频率和“可预期性”。隔夜OMO投放利率较低，短期中使得隔夜资金中枢下移是大概率事件。考虑到前期买断式和MLF已经改革，如果隔夜OMO投放持续，最后结果是除了政策利率，所有实际投放方式都不公开且较容易实际降息，7月初DR001加权可能在1.3-1.35%的区间运行。但需要注意，若隔夜OMO不连续投放、未形成余额，只是被用来平滑跨月波动，则其定价的高低对银行负债成本和资金价格的持续影响有限。另外，后续隔夜OMO操作的规律性和“可预期性”也需要关注，因为隔夜OMO投放量和利率的波动，可能使得一级交易商的负债管理工作量增大，传导至融出资金的意愿也可能波动。眼下最需要密切关注何时再预告隔夜OMO投放。从隔夜OMO首 次预告操作的情况来看，隔夜OMO预告投放的时点可能会至少提前2个交易日（T-2）。7月初OMO到期规模较大，尤其是7月1日隔夜与7天OMO合计到期1.26万亿，跨季后大概率仍需央行适度投放对冲，可能有三种情况：1、不预告OMO隔夜投放，后续重回以7天OMO减量投放平滑资金到期，7天OMO继续保持短期投放中枢和“利率锚”定位；2、提前公布OMO隔夜投放，后利用隔夜OMO为主对冲7天OMO到期，后续投放可能同时使用7天OMO和隔夜OMO，7天OMO实际投放的重要性下降；3、出现不预告隔夜OMO投放，但直接使用隔夜OMO投放对冲7天OMO到期的情况（可能性不高），隔夜OMO成为真正的短期投放工具，7天OMO转为“虚拟锚”，短端资金投放实际降息。风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.初次隔夜OMO操作后，货币投放体系可能怎么变...................................32.流动性周度跟踪..............................................................................................52.1.IRS利差和短债利差.................................................................................52.2.资金融入融出............................................................................................62.3.测算杠杆率................................................................................................62.4.存单一级发行和二级成交........................................................................72.5.票据利率....................................................................................................83.风险提示..........................................................................................................9 1.初次隔夜OMO操作后，货币投放体系可能怎么变 6月29日和6月30日，央行如期连续两日开展隔夜OMO投放，29日投放3000亿，30日投放6000亿，隔夜OMO在跨季时点明显放量。定价上，央行公告中并未公开操作利率，从近两日资金和债市的反应来看，定价大概率在1.3%以下，可能在1.25%。围绕隔夜OMO，我们有以下三点理解。 其一，政策利率短期或不会“换锚”，不公开隔夜OMO定价进一步确认了7天OMO利率作为唯一政策利率的地位。从货币政策框架改革思路理解，目标可能并不在于加强透明性，而是加强灵活性和掌控力。 关于隔夜OMO“固定利率、数量招标”的操作方式，或可以从短期限投放工具的功能定位来理解。从央行公开市场操作等公告的措辞上也能够看到，OMO与买断式、MLF在投放量的决定上有明显区别，在短期限投放上，央行的取向是充分满足市场需求，由市场需求决定投放数量，价格由央行固定，故采用数量招标；买断式逆回购与MLF则是央行主动控制投放数量的工具，投放多少对应的是央行对中期资金的态度，故采用固定数量、利率招标。 其二，30日隔夜OMO再次固定在1.25%，呵护债市情绪。固定利率只是指当日固定利率/可变投放量，每日投放利率可以不同，央行不公布隔夜OMO执行利率本来也是为灵活调整提供的空间。但考虑到前一日债市因为隔夜OMO偏低集中做多，如果央行希望通过隔夜OMO的定价向市场传递明确信号，在债市集中做多之后，本有调整定价的窗口，但30日隔夜OMO定价可能继续保持在1.25%，对债市偏强未有意纠偏（也可能预判了30日的跨月资金摩擦）。 其三、30日投放隔夜OMO同时收回7天OMO，跨月后隔夜和7天OMO都面临大额赎回，后续使用哪种工具平滑前期货币投放的到期十分关键。如果使用隔夜OMO为主，可能逐步使得隔夜OMO反而成为实际的投放手段，7天OMO则成为“虚拟锚”，不一定再是主要的短期投放手段，短端资金投放的利率中枢和投放工具可能逐步分离。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 隔夜OMO能否引导资金定价，关键在操作频率和“可预期性”。隔夜OMO投放利率较低，短期中使得隔夜资金中枢下移是大概率事件。考虑到前期买断式和MLF已经改革，如果隔夜OMO投放持续，最后结果是，除了政策利率“虚拟锚”，所有实际投放方式都不公开且较容易实际降息。但鉴于同业活期存款利率仍在1.4%附近运行，资金价格进一步向下的空间也相应有限，7月初DR001加权可能在1.3-1.35%的区间运行。 但若隔夜OMO不连续投放、未形成余额，只是被用来平滑跨月波动，则其定价的高低对银行负债成本和资金价格的持续影响有限。另外，后续隔夜OMO操作的规律性和“可预期性”也需要关注，因为隔夜OMO投放量和利率的波动，可能使得一级交易商的负债管理工作量增大，进而传导至融出资金的意愿可能波动。 眼下最需要密切关注何时再预告隔夜OMO投放。从隔夜OMO首次预告操作的情况来看，隔夜OMO预告投放的时点可能会至少提前2个交易日（T-2）。7月初OMO到期规模较大，尤其是7月1日隔夜与7天OMO合计到期1.26万亿，跨季后大概率仍需央行适度投放对冲。可能有三种情况： 1、不预告OMO隔夜投放，后续重回以7天OMO减量投放平滑资金到期，7天OMO继续保持短期投放中枢和“利率锚”定位； 2、提前公布OMO隔夜投放，后利用隔夜OMO为主对冲7天OMO到期，后续投放可能同时/间隔使用7天OMO和隔夜OMO，7天OMO实际投放的重要性下降但仍然维持一定体量； 3、不预告隔夜OMO投放，但直接常态化使用隔夜OMO投放对冲7天OMO到期，隔夜OMO成为真正的短期投放工具，7天OMO转为“虚拟锚”，短端资金投放实际降息（这种可能性目前看不高）。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 除了央行在OMO供给上的配合之外，前期大行提价非银存款以稳定非银负债，也是其融出能力得以修复的另一个重要原因，也要着重关注OMO隔夜投放后续变化对大行融出恢复速度和恢复上限的影响。我们此前提示过资金价格与非银活期存款利率之间的比价关系，当非银活期存款利率高于资金融出收益时，货基等会倾向于将资金留存于活期存款而非融出，这会对资金价格形成一定支撑（请参考我们于6月14日发布的《关键是非银活期：资金“自发收紧循环”的微观逻辑》）。鉴于短期内同业活期存款利率仍在1.4%附近运行，资金价格进一步向下的空间也相应有限，7月初DR001可能在1.3-1.35%的区间内运行。 2.流动性周度跟踪 2.1.IRS利差和短债利差 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.资金融入融出 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 2.3.测算杠杆率 数据来源：iData，Wind，国泰海通证券研究 数据来源：iData，Wind，国泰海通证券研究 2.4.存单一级发行和二级成交 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 2.5.票据利率 数据来源：qeubee，国泰海通证券研究 数据来源：qeubee，国泰海通证券研究 3.风险提示 流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的