10月债券月报：债市大幅调整后，怎么观测和操作？

一、市场大幅调整后，如何演绎？ 超预期政策布局及风险偏好修复引发债市大幅调整。本轮债市调整分为几个阶段：9月24日定价财政发力，9月26-27日定价风险偏好，9月29日定价预防性赎回。9月30日债市调整后配置价值凸显，利率债出现修复。 接下来市场走势如何，或需从两个维度进行观测和跟踪：（1）短期关注政策布局和风险偏好改善后的股债跷板效应，反应为止盈和赎回波动。（2）中期观察稳增长政策的最终效果，基本面条件决定债券市场趋势走势。 二、基本面转折点或尚未到来 1、“924”以来政策密集落地。9月24日发布会宣布一揽子货币、地产、资本市场等举措；政治局会议加大逆周期调节力度；一线城市进一步松绑地产政策。 2、近来经济表现如何？（1）国庆假期前高频数据价格端已有初步回暖迹象。 （2）假期旅游消费热度不减，但地产销售暂未体现新政效应。 3、经济数据前瞻：Q3经济增速或低于“5%”，基本面拐点尚未到来。 4、后续如何跟踪：（1）地产“银十”成色。（2）高频中工业价格上涨的持续性。（3）“宽财政”落地强度是否超预期，时点上关注10月底人大常委会议。 三、政策会持续提振风险偏好么？ 1、货币政策：宽松定调延续，资金稳态有望延续。“稳增长”目标侧重下，稳健宽松的货币政策定调或延续；跨季后DR007或延续略偏高政策利率10bp的位置波动；季末大行融出明显修复，节后关注赎回扰动及分层压力变化。 2、财政政策：定调更加积极但增量举措尚未落地，引发市场期待。（1）存量：国债9000亿，专项债3000亿。（2）增量空间：1万亿（当前国债发行速率）-2万亿（同比仍少2000亿，且有更加积极货币政策支持）皆有可能。（3）形式：若动用结存额度，空间为2.2万亿；若调整新增限额，时点在10月下旬。 四、机构行为：10月警惕赎回再演绎，年末关注修复机会 1、10月初是观察赎回压力的重要窗口。目前投资者风险偏好显著提振，十一过后是考验银行理财规模的关键窗口，2022年赎回潮后理财净值稳定，理财自身赎回压力或小于2022年，但基金赎回压力仍有不确定性。 2、供需结构：供给存在增发可能，赎回影响机构配债需求。供给方面，四季度政府债净融资或在2.4-3.4万亿；需求方面，基金、理财面临赎回压力，配置盘择机进场；供需方面，四季度供需指数下行至49%，10月或是赎回潮高峰，11-12月利空出尽后，跨年早配置的思路下关注修复机会。 五、债市策略：10y国债2.2%具有保护，信用仍在左侧需等待赎回演绎 1、10y国债：2.2%以上具有一定保护，负债稳定机构可逐步进行配置。（1）宽松条件下10y国债有效运行区间或在OMO+40~70bp，即1.9-2.2%水平；（2）2.1%-2.2%是央行认可的合意点位。 2、30国债：30-10y在20bp以上、收益率在2.4%以上具备性价比。对于流动性较高账户，考虑期货对冲股市需求下降，调整波幅可能放大，仍需谨慎。 3、短端方面，国债定价相对偏低，关注存单的配置性价比。DR007+10-20bp或为存单定价的相对下沿。 4、赎回影响下，信用调整幅度更大，修复滞后，不建议参与左侧。 5、操作建议：优先考虑短端信用、存单+10y国债的哑铃型策略。短期风险偏好以及宽信用扰动仍存，基于性价比和安全性资金偏好的因素，建议结合赎回指标，从短端着手逐步进行配置。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力 一、9月债市复盘：宽货币宽信用政策加码落地，债市收益率先下后上 9月初，央行公开市场买入短券，国债收益率曲线陡峭化，短端下行后打开长端下行空间，而信用品种整体修复节奏偏慢，利率、信用品种收益率走势出现背离；与此同时，市场对“降低存量房贷利率”的讨论增多，货币宽松预期演绎。至9月24日，伴随着央行多项重磅消息发布，盘中10y国债下行触及2%的历史低点，随后权益市场明显修复，债市承压收益率大幅上行调整，至月末最后一天债市情绪出现缓解。 具体看，9月初至月中，基金赎回压力明显缓解，债市延续修复行情，央行公开市场买短卖长，短端下行后打开长端下行空间，基本面数据延续偏弱，叠加人大常委会未有增量政策出台，货币宽松预期演绎，10y国债收益率下破2.1%的关键点位。9月14日至23日，权益市场延续调整，债市情绪偏强，长债、超长债收益率触及历史低位，市场情绪转向谨慎，储备政策等宽信用预期扰动增加、资金面收敛，前期涨幅较大的中短端表现更弱，长债在2.05%附近窄幅震荡。9月24日，国新办召开新闻发布会，央行推出多项重磅政策，包括降准、降息、调降存量房贷利率、降低首付比例等，债市演绎“利多出尽”并交易财政发力，债市情绪转弱。9月26日，分析研究经济形势的政治局会议提前至9月召开，体现当前中央对经济形势和宏观政策的重视，上证指数重回3000点上方，股债翘板效应凸显，债市继续大幅调整，至9月30日债市配置盘进场，10y国债活跃券收益率触及2.2375%后下行至2.2%下方。全月来看，1y国债活跃券下行13.75BP至1.35%，10y国债活跃券下行0.75BP至2.1575%，30y国债活跃券下行1.75BP至2.3350%。 图表1宽货币宽信用政策加码落地，债市收益率先下后上 9月主要品种收益率表现分化，利率债品种中短端表现更好，信用债品种表现弱于利率债。具体看，1y、3y、5y、10y、30y国债收益率分别下行12BP、10BP、1BP、2BP、1BP。1yAAA同业存单收益率下行6BP至1.91%，1yAA+中短票收益率上行11BP至2.2532%，1y二级资本债AAA-上行16BP至2.2114%，3y二级资本债AAA-上行16BP至2.3311%。 图表2 2024年以来各主要品种收益率月度走势情况 二、市场大幅调整后，如何演绎？ 本轮债市为何调整？超预期的政策引起市场重视，此后风险偏好修复带来预防性赎回。本轮债市调整的几个阶段：（1）9月24日：定价宽信用政策发力。多部委国新办新闻发布会召开，降准降息齐发，引发市场对后续财政等宽信用政策的担忧，10年国债收益率上行2.56bp至2.06%，30年国债收益率上行4.5bp至2.1825%；（2）9月26-27日：定价风险偏好。9月26日政治局会议召开，对资产价格的积极表态超预期（“房地产市场止跌回稳”、“努力提振资本市场”），市场风险偏好显著提升，权益表现亮眼，上证指数接连上涨3.6%、2.9%重新回到3000点以上，债市承压，10年国债从低点2.02%上行15.75bp至2.1775%，30年国债大幅上行19.1bp至2.33%；（3）9月29日：定价预防性赎回。交易所市场闭市，银行间市场对风险偏好回升带来的产品赎回担忧提升，10年国债收益率上行6bp至2.2375%，30年国债收益率上行8.75bp至2.4175%。9月30日，上证指数大幅上涨8.06%至3336.5，但债市调整后配置价值凸显，配置盘进场带动10年国债收益率下行8bp至2.1575%，30年国债收益率下行8.5bp至2.35%。 图表3本轮债市调整的几个阶段 接下来市场走势如何，或需从两个维度进行观测和跟踪：短期看政策发力情况及风险偏好的影响；中期看政策落地效果和经济改善程度。 （1）短期关注政策布局和风险偏好改善后的股债跷板效应，反应为止盈和赎回波动。 9月底政治局会议部署、金融口政策发力、一线城市地产政策跟进，政策更多基于信心的修复和资产价格的修正；宽信用政策，特别是财政的具体安排尚未明朗。接下来市场一是关注财政等宽信用政策跟进落地情况，二是观察风险偏好修复能否带来财富效应从而实现权益市场的持续上涨。参考2022年，风险偏好大幅提振后带动债券市场止盈盘兑现，预防性赎回增加，进一步形成资产价格下跌-产品赎回的负反馈，导致债市大幅调整，特别是信用品种调整持续至2023年1月。尽管当下，理财净值稳定性大幅提升，银行存款降成本背景下，理财产品吸引力仍在，规模或保持稳定增长；同时信用环境在化债政策推进下短期亦保持稳定，信用债调整压力或小于2022年末的赎回潮。但依然需要关注风险偏好修正对于债市的抑制作用，风险偏好及权益市场的财富效应或成为年内债市定价的重要因素。 图表4股债比价显示权益资产仍具备性价比 （2）中期观察，稳增长政策的最终效果，基本面条件决定债券市场趋势走势。短期的风险偏好变化导致的债市调整，更多是趋势行情中的阶段性价格修正；而基本面的显著改善则可能带来后续货币政策基调的转向进一步导致债市趋势反转。同样以2022年为例，稳增长政策发力带来了四轮“宽货币-宽信用”的政策脉冲周期，但政策落地2-3个月后，多由于效果不及预期，市场再次期待并交易新一轮宽松操作，债券市场在这个过程中表现为窄幅震荡。目前来看财政仍有空间，但考虑到四季度部分北方地区逐步停工、年内形成实物工作量有难度，“宽信用”效果可能更多还是在明年生效，年内对债市的冲击或相对有限。若后续增量的财政资金主要用于三保支出和化债方向，则难以改变经济慢修复的整体节奏，债市调整后或迎来更好的配置机会；但若更多资金用于项目建设、消费和提高居民收入水平等方面，则需更加关注基本面改善对债市形成的长期影响。 图表5 2022年政策脉冲后，市场关注政策效果 三、基本面转折点或尚未到来 （一）“924”以来政策密集落地，落实会议精神 “924”新闻发布会至今，各部门、各地方正集中落实部署相关细则，进入政策密集落地期。9月24日新闻发布会宣布一揽子货币、地产等放松举措，同时介绍活跃资本市场工具，提振宏观信心。9月26日政治局会议强调加大逆周期调节力度，明确提及降准、存量房贷利率调降等政策；9月26日-30日，“924”会议已明确的政策逐一落地，四个一线城市进一步松绑地产政策，也是今年继1月、5月以来的第三轮集中放松。 图表6“924”会议之后重要政策集中落地 （二）近来经济表现如何？节后看什么？ 国庆假期前，高频数据价格端已有初步回暖迹象，主因宏观政策发力、预期提振。 受宏观政策加码集中落地，9月末周中下游企业信心多有提振，尽管节前实际需求增量有限，但投资相关工业品（水泥、螺纹）价格普遍调涨。地产方面，新房成交依然偏弱，而受本轮地产新政影响更大的二手房成交动能显著改善，节前成交量已回到同期高位。消费方面，代表餐饮、出行消费热度的地铁客运数据，在9月最后两周持续冲高、强于季节性。 图表7 9月末周至10月初，螺纹钢价格跳涨 图表8 9月末周，二手房成交冲量至同期高位 国庆假期期间，旅游消费热度不减，地产销售暂未体现新政效应： （1）假期出行：假期前五天全社会出行客运量小幅高于去年。从百度迁徙指数看，国庆前五天指数累计同比增长0.8%，相比2023年同期增量有限。根据交通运输部披露，10月1日-5日全社会跨区域人员流动量同比增长0%-4%左右，测算前五日较2023年同期累计增长约2.8%、较2019年同期增24%。据携程数据，国庆假期首日，出境游订单量同比增长近四成，国内景区门票订单量同比去年增长37%，民宿预订量同比增长55%，旅游消费热度同比继续上升。 图表9国庆假期前五天，百度迁徙指数累计同比增0.8%、基本持平2023年同期 图表10 2024年国庆前五日，跨区域人员流动数量累计同比增速约2.8% （2）地产销售：节前新政暂未显效，旅游出行一定程度上挤占购房需求。10月1日-5日，30城新房销售面积较2023年假期前五日同比下降63%左右、比节前进一步下滑。 17城二手房成交日均面积累计同比-2.3%左右，“924”会议、一线城市节前放松限购、二套房首付比例等政策，暂未在假期数据上体现，或与居民假期出行消费的挤出效应有关，重点跟踪节后房地产市场“银十”表现。 图表11国庆假期30城新房销售面积仍低于2023年同期 图表12假期期间，二手房成交面积再度降至去年同期下方 （三）经济数据前瞻：Q3经济增速或低于“5%”，基本面拐点尚未到来 10月即将公布的三季度经济数据，或依然指向内需