高端商业标杆构筑稳固护城河，经营稳健支撑股息持续增长

中旅地产 (1972.HK) 关键要点 初始评级 Buy 该公司是一家成熟的商业地产开发商，专注于自有物业的运营，并在多个核心城市打造了地标性购物中心。公司通过出售非核心资产优化了资产组合并回笼资金，并于2022年正式宣布“1000亿元人民币投资计划”，旨在增加对内地及香港优质房地产开发项目的投资。其丰富的在建项目储备为未来的租金增长创造了空间。公司财务状况稳健，净杠杆比率维持在较低水平。公司采用渐进式股息政策，目标实现年股息中个位数增长，并为股东提供稳定回报。 朱金朱金斌@csc.com.cn SAC注册号：S1440519120002 SFC CE参考号：BPU491 吴梦如吴梦如@csc.com.cn SAC注册号：S1440525060002 2026年6月26日当前价格：港币20.44元六个月内通过TP港币28.08元 关键数据 论文 一家财务状况稳健、股东回报稳定的老牌高端商业地产开发商。 1972年成立于中国香港的瑞安地产，经过五十多年的发展，已成为领先的混合用途项目开发商、所有者和运营商。除香港外，其业务遍及北京、上海、广州、成都以及东南亚多个地区（包括印度尼西亚雅加达、越南胡志明市和泰国曼谷），业务范围涵盖房地产投资（包括写字楼、零售和住宅物业）、物业交易和酒店。公司财务状况稳健，净杠杆比率维持在较低水平，截至2025年底仅为14.6%。公司股息政策旨在实现持续增长，目标以中个位数比率逐步提高年度股息。2025年，公司派发股息66.2亿港元，同比增长3.9%，基于核心利润的派息率为76.8%，基于最新股价的股息收益率为5.4%。 聚焦自有物业运营，通过处置非核心资产及“百亿人民币投资计划”增加对核心资产的投资。自2018年以来，该公司一直销售和处理部分成熟办公楼。 相关研究报告 将香港的楼宇和非核心资产项目进行优化，以盘活资产和回收资金。同时，该公司于2022年宣布“1000亿港元投资计划”，计划在未来十年（2022-2032年）在中国香港、中国内地及中国澳门投资房地产开发项目和住宅交易项目（包括东南亚地区），其中中国内地、中国香港、中国澳门和住宅交易（包括东南亚地区）分别占比50%、30%和20%。截至2026年3月6日，该公司已承诺投入671亿港元用于具体投资，其中461亿港元、111亿港元和100亿港元分别投向中国内地、中国香港、中国澳门和住宅销售，分别占计划的92%、37%和50%。所有计划项目全部建成后，中国内地的建筑面积（GFA）将翻一番。 通过在核心城市开发地标购物中心并利用领先的运营能力，房地产投资业务为业绩奠定了坚实的基础。房地产投资业务是公司的主要收入和利润来源，自2021年以来收入占比超过80%，并为过去三年所有经常性核心利润做出贡献。按业务和区域划分，公司专注于大陆的零售物业和香港的办公楼，其中零售物业的贡献份额持续上升。 该公司在中国大陆的零售物业产品线包括两大品牌：太古里和太古汇，均位于核心城市稀缺地段。通过新建、收购、扩张、翻新等方法，中国大陆零售物业的租金收入预计将释放未来增长潜力。该公司在香港主要运营三个零售物业：太平洋购物中心、城市广场和城市门奥特莱斯，定位覆盖高端奢华、时尚和折扣店。这些成熟项目保持稳定表现，预计将从市场复苏中受益。该公司持有办公楼的城市中，部分城市的空置率已显现改善迹象，办公租金收入的下降预计将收窄。 对该公司启动覆盖，给予“买入”评级，目标价定为港币28.08元。我们预测该公司2026-2028年的每股收益（EPS）分别为港币0.64/0.83/0.84。作为一家成熟的高端商业地产开发商，该公司通过多年运营已建立起在运营能力和品牌方面的核心竞争力。基于可比公司的估值，我们为2026年设定目标市净率（PB）为0.60倍，目标价定为港币28.08元，并启动覆盖，给予“买入”评级。 风险： 香港及中国大陆零售增长未达预期：若香港及中国大陆零售增长未能达到预期，公司购物中心租户的销售额将受影响，进而影响公司投资物业的租金收入。根据定量敏感性分析，假设公司2026年零售物业租金收入增长率分别下降至0%和-5%（相较于基准情景中假设的5%增长率），收入增长率将分别降至22.9%和20.7%（相较于基准情景的25.2%）。因此，归属于母公司的净利润2026年增长率将分别适度放缓至345.4%和335.6%（相较于基准假设下的355.1%）。 2. 办公楼复苏不及预期：若香港及内地的办公楼复苏不及预期，公司旗下办公楼的去化率及租金率可能面临下行压力，进而影响公司投资物业的租金收入。 3. 房地产市场降温导致销售额和结算额低于预期：若公司运营的城市房地产市场降温，公司的房产销售及后续结算将受到影响。 4. 酒店业务表现未达预期：酒店业务受宏观经济变量影响，若家庭收入及出行意愿等因素未达预期，公司将受其酒店业务贡献的收入与利润将受影响。 朱金 分析师 房地产、周期及中小盘研究组负责人，房地产行业及建筑行业首席分析师。他毕业于北京大学国家发展研究院，获得金融学硕士学位，拥有13年证券行业经验，专注于房地产、物业管理等领域的行业研究。 他于2018年至2020年连续三年获得行业最佳金牛分析师奖（房地产）。2020年，他是新财富最佳分析师（房地产）的决赛选手，以及机构投资者·财新资本市场监管分析师成就奖（房地产，中国大陆）的决赛选手，并在卖方分析师水晶球奖（房地产）中排名第五。 吴梦如 房地产分析师，香港中文大学经济学硕士。曾任职于某上市房企资本运营中心、某房地产公司上市团队以及华安证券和海通证券研究所。专注于房地产开发与物业管理。总部位于上海。 免责声明 分析师认证 本报告每位分析师特此证明如下：(i)本报告由分析师独立、客观地依据尽职调查、专业审慎的研究方法制作，所使用信息符合法律法规。结论未受任何第三方指使或影响。(ii)分析师从未、现在不是、将来也不会以任何形式直接或间接地因本报告中的建议或意见而获得任何补偿。 法律实体披露 本报告由中信证券股份有限公司及其关联公司（以下简称“中信证券”）编制，并在中华人民共和国境内（本报告之目的范围，不包括香港、澳门和台湾地区）分发。中信证券股份有限公司拥有中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。该资格认证的分析师注册编码已在本报告封面披露。 根据相关法律法规，本报告亦可由香港中国证券（国际）经纪有限公司分发，该公司受香港证券及期货事务监察委员会（“香港证监会”）监管。本报告香港证监会持牌作者/作者的CE编号载于报告封面。 一般性披露 本报告由中证公司出具。本报告不构成任何合同或承诺的基础。即使收到本报告，中证公司亦不会将接收人视为其客户。 本报告中的信息来源于中国证券认为可靠的公开信息，但中国证券不保证此类信息的准确性或完整性。本报告所包含的观点、推测和预测仅反映原中文报告发布时分析师的判断。这些观点、推测和预测如有更改，恕不另行通知，并且可能与中国证券其他部门或人员在使用不同假设、标准或分析方法时所表达的口头或书面观点不同，甚至相反。本报告中所提及的证券或其他金融工具的过往业绩并非未来表现的可靠指标。报告中的任何预测内容均基于相应假设，任何假设均可能随时变更并影响实际投资收益。中国证券不承诺或保证本报告中的预测内容 necessarily 一定实现。本报告不应被视为全部或部分投资建议。报告中所包含的观点和建议均未考虑接收者的具体财务状况、投资目标、风险偏好等情况。报告接收者应独立评估报告中的信息，根据自身的投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素做出独立决策，并自行承担投资风险。中国证券建议所有投资者就任何潜在投资咨询其税务、会计或法律顾问。无论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中国证券均不会对此类投资决策提供任何形式的保证，亦不会以任何形式分享任何投资收益或损失。中国证券对本报告的使用所导致的任何直接或间接损失概不负责。 根据相关法律法规及监管要求，华证证券可持有并交易本报告所述公司的股票或其他财产权。并且在过去12个月内、目前或未来，华证证券可能为或寻求为本报告所述公司提供投资银行业务、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了分析师的意见。分析师的任何补偿均与报告中所含具体意见无直接或间接关联，分析师不会因其撰写本报告而获得不正当利益。本报告的所有权利均归华证证券所有。未经华证证券事先书面同意，任何组织或个人均无权以任何形式复制、转载、摘编或引用本报告的全部或部分内容。亦不得从任何未获授权的组织或个人，或其运营的媒体平台获取、复制、摘编或引用本报告的全部或部分内容。版权所有。 中国证券有限责任公司研究部北京上海1号楼16景汇街18层2103室南楼528号朝阳区南浦东路，浦东新区 中证国际香港中環交易廣場兩廈18樓 深圳市福田区深南中路电视金融中心35层，第三福田路和第一鹏程路交汇处，电话：(86755) 8252-1369，联系人：曹颖，邮箱：caoying@csc.com.cn 电话：(852) 3465-5600联系人：刘红林邮箱：charleneliu@csci.hk 电话：(8610) 8513-0588联系人：李志尧邮箱：lizhiyao@csc.com.cn 电话：(8621) 6882-1600联系人：翁启帆邮箱：wengqifan@csc.com.cn