奈博德斯（Nabtesco）：不止于表面，评级上调至买入

纳博泰克 眼见非真；升级购买 我们更看好Nabtesco在2026年的工厂自动化领域，并计划升级至Buy。日本顶尖机器人制造商近几个季度的强劲订单趋势，为减速器业务带来了超出预期的盈利增长前景。我们认为，航空航天和船舶设备业务的利润增长尚未完全反映在市场一致预期中。业务改革行动应触发市场重新估值。 升级买入：我们预计Nabtesco将在2月12日公布其2026财年盈利预期，因此提前转为看涨。近期股价回调提供了一个有吸引力的入场点；我们升级的理由如下。 理由 #1：我们预期2026财年营业利润率（OPM）指引将高于市场一致预期。我们预计管理层将为组件解决方案（CMP）业务宣布11%或更高的OPM目标，这将超越买方/卖方预测（我们认为约为10%）。在剥离OPM较低的液压设备后，CMP业务的OPM应高于管理层最初的估计。我们观察到发那科（6954 JP）和安川电机（6506 JP）近几个季度的机器人订单量显著增长，这支撑了减速器销售额的增长趋势。我们预期减速器生产利用率提升将带来积极贡献，从而超出市场预期。此外，我们预计航空和船舶设备将推动交通解决方案（TRS）业务的OPM一致预期出现上行。 第二点：我们推荐Nabtesco作为首选的长期投资标的，因其股价应基于市场预期，即其非自动化业务（约占总营业利润的70%）将在2026财年结构性利好支撑下实现持续的中期利润增长。 第三点原因：我们预期Nabtesco将更新其业务改革活动的执行计划。在液压设备业务剥离后，近期意大利铁路门系统子公司股权出售的公告表明管理层仍在考虑减少业务单元数量。尽管管理层未有任何暗示，但我们认为TRS和ACB板块内销售额和利润贡献有限的一些子公司可能是潜在目标。此决定对公司整体利润增长格局的影响将微乎其微。我们同时预期管理层将在7月考虑股票回购，届时其可能将上调2026财年营业利润指引。 上调我们的经营利润预测：我们将2025-2027财年的经营利润预测分别上调至233亿日元（指引：208亿日元）、315亿日元和365亿日元，较市场预期分别高出5%、17%和20%。此次修订反映了CMP和TRS的经营利润超出预期，主要受机器人及商用船舶需求驱动。 我们的新目标价¥5,000是基于10.7倍（此前为9倍）的EV/EBITDA，高于三年平均值一个标准差，并且采用了我们针对FY27的EBITDA预测（此前为FY26）。我们应用了更高的基础倍数，以反映未来因业务组合优化带来的市场重新估值，并将基准年向前推进，以应对Nabtesco稳固的中期利润增长。 藤原 諾*| 股票分析师813 5251 6156 | sfukuhara@jefferies.com 吉田新太郎 * | 股权助理+86 3 6830 3644 | syoshida1@jefferies.com 长远视角：纳博泰克 投资逻辑 / 我们的不同之处 纳博泰克在工业机器人、商用/国防飞机、商用船舶、商用车辆、自动门和包装机等关键部件和成品领域拥有领先的市场份额。工业机器人的积极需求前景以及日本顶尖工业机器人制造商的订单持续增长将支撑减速器业务的利润增长和利润率改善。纳博泰克受益于商用飞机和 defense projects 对飞机设备的日益增长的需求。它还应在铁路设备、自动门和包装机业务中实现稳定的利润增长。我们预计管理层的企业改革行动将触发市场的进一步重新估值。 基本情况¥5000, +26% 下行情景¥3100, -22% 上行情景¥5800, +46% 纳博泰克将在2025-2027财年进入持续盈利增长阶段，盈利水平将超越市场预期。这种盈利增长主要应由减速机、飞机设备和船舶设备的可持续销售增长驱动。鉴于日本和欧洲的建筑需求环境出现触底迹象，我们预计自动门业务将实现销售复苏。我们的5000日元目标价基于10.7倍的EV/EBITDA估值，该估值高于2023-2026年至今平均值的1个标准差，并结合了我们对2027财年EBITDA的预测。 2027年销售额超出基准预测10%，这导致营业利润超出基准情景预测25%；乐观情景：工业机器人制造商对减速器的需求更好，航空设备和自动门业务的盈利能力提升更高；我们的乐观情景下¥5,800的价格目标基于10.7倍的EV/EBITDA和我们预测的2027年乐观情景EBITDA（¥610亿）。 FY27年销售额较基准情景预测低19%，导致营业利润较基准情景预测低55%；悲观情景下：工业机器人制造商对减速器的需求减弱，航空设备及自动门业务的盈利能力改善放缓；我们的悲观情景下目标价为3100元，基于市销率10.7倍及悲观情景下FY27年营业利润率预测（318.1亿元）。 催化剂 可持续发展很重要 正面催化剂包括：1）Nabtesco报告的2025财年营业利润及2026财年营业利润指引高于市场预期；2）主要工业机器人制造商宣布环比订单增长；3）波音宣布进一步提高生产率；以及4）管理层宣布进行资产剥离。负面催化剂则可能包括减速器订单减少、波音进行产量削减，或飞机交付延迟。 主要材料问题：1）到2050年实现碳中和的可行性。2）符合国家环保法规的新产品引入。3）自然灾害期间对供应商的风险控制。 公司目标：1）到2030年，将CO₂排放量从2015年的水平减少63%。2）减少CO₂22到 2050 年实现净零排放。3) 支持供应商建立二氧化碳减排目标。2 管理层问：1）如何在持续的供应链限制下，保持减少温室气体排放目标的努力？2）如何通过控制满足ESG要求的新产品研发来确保盈利能力？ 升级购买 我们对纳博特斯克（Nabtesco）持谨慎态度，因其减速器业务的可持续订单复苏所需时间仍存在不确定性。然而，过去四个季度，日本电机制造株式会社（Yaskawa Electric, 6506 JP）和发那科（Fanuc, 6954JP）在其机器人业务中连续报告了同比大幅增长，并且在最近的季度业绩简报中，管理层团队提供了有利需求环境的证据，主要来自中国和美国汽车行业以及其他通用制造商。雅斯卡瓦备忘录,发那科备忘录两家公司在机器人业务上的强劲订单趋势及业绩评论，使得下一季度环比三个月前的订单增长更加明显，同时也预示着这两家公司2026年的当前订单预测存在上行空间。这样的商业环境表明，Nabtesco的2025财年减速机业务营业利润目标存在上行潜力，这得益于销量增长和产销率提升。这也应增强该公司在2026财年实现11%或更高营业利润率目标的信心，而我们认为买方和卖方机构的共识预测估值偏低。 因此，我们目前对纳博泰克持看涨观点，并在公司公布2025财年业绩及2026财年指引之前，将评级从持有上调至买入。我们认为，近期股价的回调提供了一个有吸引力的投资机会。在覆盖的日本工厂自动化板块股票中，我们更偏好纳博泰克，因为其股价的形成更多基于基本面，即可持续中期利润增长的高可见度，而非市场情绪。我们的盈利预测表明，估值实际上应该比目前看起来更具吸引力。同时，我们强调，纳博泰克的OP对汇率的敏感性很小，例如，2025财年日元贬值1日元带来的收益为5100万日元，相较于美元为1600万日元，相较于欧元为1600万日元。 我们将2025财年营业利润（OP）预测上调至233亿日元，从217亿日元上调，而公司指引为208亿日元。鉴于销量增长和产能利用率提升的积极影响，我们预计CMP部门的营业利润复苏将强于预期。我们还上调了TRS部门的营业利润预测，以反映我们对商业船舶设备销售好于预期的预期，这得益于有利的造船业务环境。我们将2026财年营业利润预测上调至315亿日元，从之前的248亿日元上调。凭借2025年第四季度环比销量复苏好于预期以及产能利用率持续提升，我们上调了减速器业务的销售预测。船舶设备业务也是我们上调2026财年营业利润预测的主要子部门。 图5 - 那智不二越：ACB部门按地区划分的销售额（预测 FY25） 行业数据：工业机器人 日本机器人协会 国际机器人联合会预测，2024年至2028年期间，全球工业机器人需求（按安装量计算）的年复合增长率（CAGR）将达到+7%。我们预计增长率为+6%，以考虑宏观经济风险。中国将是机器人需求的主要驱动力，但我们看到了日本制造商与中国竞争对手之间竞争加剧的风险。 在日本，铁路车辆的需求将得到更换和维护工作的支持。 行业数据：铁路车辆 在中国，铁路固定资产投资可能将保持稳定，不会有显著增长。 行业数据：商用飞机 行业数据：国防订单 纳博特斯克公司为P-1巡逻机、C-2/RC-2运输机提供飞行控制作动器，为国防部存放的军用飞机维护工作提供部件，以及为导弹提供部件。三菱重工、川崎重工和IHI是主要客户。 采购、技术与物流署 (ATLA) 行业数据：全球新船建造 公共利益 incorporated 基金会与日本海事中心公布了关于新船建造的预测。根据数据显示，2024至2028年期间，新船建造业务预计将以8%的复合年均增长率增长。 纳博特斯克的船舶发动机远程控制系统主要用于油轮和散货船。同时，纳博特斯克在其船舶设备业务中不涉及国防领域。 四类主要商用车客户的产量已显示出在2025年触底的迹象。 行业数据：商用车 日野卡车，三菱扶桑，五十铃卡车，UD卡车，丸红 行业数据：自动门 提升欧洲相关建筑活动指数，对Nabtesco自动门业务的 新建建筑执行及新增订单具有积极意义。 东京地区多个正在进行的再开发项目表明，Nabtesco的自动门业务在2030年之前将迎来持续稳定的订单。 行业数据：包装机械 公司数据 图19 - Nabtesco：减速机月度订单同比增长 公司数据 发那科和安川电机稳固的订单环境对纳博特斯克的2025年第四季度及以后的减速机订单产生了积极影响。我们认为纳博特斯克正在进一步提高津工厂的生产利用率，并利用新滨松工厂的新产能。 图24 - 那霸斯克：航空设备订单同比 公司数据 商业改革活动 我们预计纳博泰克将在2月12日公布其财年26的指引（结果简报时间为2月19日日本标准时间10:00-11:30）的同时，更新其重组的下一执行计划。管理层表示，所有业务部门都将被考虑进行潜在重组，其目标是实现稳定增长的业务组合。 液压设备业务的剥离是管理层为其主要业务单元实施最佳所有者战略决策的一个里程碑。近期意大利铁路客车门系统子公司Nabtesco Oclap S.r.l.的股权转移公告，展示了管理层持续进行的业务重组活动。 尽管管理层尚未透露其下一项剥离目标，但我们可以推断，管理层正在考虑减少TRS和ACB中销售和利润贡献有限的事业部数量，因为此类行动对公司整体利润增长格局的影响应最小。 纳博泰克将投资回报率（ROIC）和净利润作为短期绩效挂钩薪酬的关键指标。ROIC也是股票薪酬的衡量标准。因此，我们认为纳博泰克的Senior Management团队有动力执行业务改革行动，以提高运营效率和ROIC。 杰富瑞估计，FactSet 杰富瑞估计，FactSet 杰富瑞估计，FactSet 公司简介 纳博泰克 纳博特斯克公司从事基于运动控制技术的产品的制造和销售。其业务通过以下板块运营：组件解决方案、交通解决方案、无障碍解决方案和制造解决方案。组件解决方案板块的关键产品包括用于工业机器人和自动换刀器的精密减速齿轮。交通解决方案板块的关键产品包括铁路车辆制动操作单元、铁路车辆门操作单元、商用飞机和军用飞机的飞行控制系统、卡车的楔形室和空气干燥器，以及商用船舶的船用发动机远程控制系统。无障碍解决方案板块的关键产品包括自动门和自动平台门。制造解决方案板块的关键产品包括用于食品和饮料制造商的真空包装机和自动袋装填充机。 公司估值/风险 纳博泰克 我们的价格目标为¥5,000，是基于10.7倍的EV/EBITDA估值，该估值高于2023-2026年至今的平均水平一个标准差，并结合了我们对FY27 EBITDA的预测。下行风险包括汽车行业资本支出放缓、