国内与国际养老金基金投资实用指南：通过可投资窗口对齐受托责任与公共目标

通过投资窗口将信托责任与公共目标相结合 尼古拉斯·阿纳萨什维利 · 埃里克·布瓦耶 · 加布里埃尔·佩特雷 · 奥诺·斯滕贝克 主题论文 世界银行集团财库、合作与顾问 《国内与国际养老金投资实用指南》 通过投资窗口将信托责任与公共目标相结合 © 2026 世界复兴开发银行 / 世界银行集团 1818 H街西北华盛顿特区20433 202-473-1000 www.worldbank.org 权利与许可 本作品中包含的材料受版权保护。由于世界银行集团鼓励其知识的传播，只要注明出处，本作品可出于非商业目的进行全部或部分的复制。有关权利和许可（包括衍生权利）的任何疑问，请联系：世界银行集团出版物世界银行1818 H街西北华盛顿特区 20433，美国pubrights@worldbank.org © VanSky / Adobe Stock / stock.adobe.com。经授权使用；如需再次使用，需另行获得许可。 《国内与国际养老金投资实用指南》© 2026 世界复兴银行 / 世界银行集团 1818 H街西北华盛顿特区DC 20433 电话：202-473-1000 互联网：www.worldbank.org 免责声明 致谢 此项工作由世界银行工作人员完成，并得到了外部贡献者的支持。本工作中表达的观点、解释和结论不一定反映世界银行的看法，也不一定反映其执行董事会或其所代表政府的看法，或任何外部贡献者的看法。世界银行及其任何外部贡献者均不对本工作中包含的数据的准确性、完整性或时效性作出保证，也不对信息中出现的任何错误、遗漏或差异，或对使用或未使用所提供的信息、方法、程序或结论所负有的责任作出保证。本工作中显示的边界、颜色、名称、链接/脚注和其他信息，不代表世界银行或任何外部贡献者对任何领土的法律地位，或对其边界表示认可或接受。 本报告由Onno Steenbeek（蒂尔堡大学，APG）、Nikoloz Anasashvili、Eric Bouyé和Gabriel Petre（世界银行集团）共同撰写。 作者对Sebastien Betermier（ICPM）、RichardMark Davis以及World Bank Group的Guilherme Henrique Pereira Alves提供的宝贵反馈表示感谢。作者也对库拉索养老基金、格鲁吉亚养老基金、格林纳达国家保险委员会和塞舌尔养老基金提供的宝贵案例研究输入表示感谢，并对 respective World Bank Country Management Units进行案例研究审查表示感谢。作者还感谢Marco Ruiz、Reneé Licorish以及World Bank Group的Guilherme Henrique Pereira Alves促进案例研究输入，感谢World Bank Group的Zarina Dela Cruz在设计和排版方面的协助。 本文件任何内容均不构成对世界银行的特权与豁免权的限制、解释或视为放弃，所有这些特权与豁免权均予保留。 目录 执行摘要 1. 引言 第一部分——理解本土偏好：证据、驱动因素与系统背景 2. 养老金制度与资金支柱72.1. 历史背景与系统演进2.2. 什么是受资支柱？7 3. 文献中关于家偏误的论述 3.1. 国际多元化的益处93.2. 本地偏好：定义与解释113.3. 本地偏好带来的影响12 15 4. 实证分析 4.1. 本地偏好：观察154.2. 样式化分析184.3. 结论20 第二部分 行动框架：可投资窗口与战略响应 22 5. 可投资窗口框架 235.1. 可投资窗口定义245.2. 四大核心维度255.3. 外层：系统级使能因素265.4. 扩大投资窗口265.5. 实践者关键问题：明确您的角色与您的可投资范围 6. SAA集成 286.1. 第一步：使命、愿景、价值观和投资信念296.2. 第2步：风险承受能力296.3. 第 3 步：投资组合与假设306.4. 第4步：应用生命周期管理（ALM）和软件能力评估（SAA）306.5. 第5步：实施306.6. 步骤六：监测与评估6.7. 针对不同市场环境调整SAA30 7. 类型学、治理与政策工具 32 7.1. 公司治理与国际多元化327.2. 本地偏好类型与定制化政策响应347.3. 实践者需关注的关键问题：识别居家偏误的来源38 8. 衡量机会成本 39 8.1. 机会成本分析模型398.2. 一个数值示例41 9. 案例研究 46 9.1. 案例选择与方法469.2. 格鲁吉亚养老金基金479.3. 塞舌尔养老基金509.4. 格林纳达国家保险委员会539.5. 库拉索养老基金55 10. 结论与政策建议 59 10.1. 董事会和CIO的关键诊断问题5910.2. 战略资产配置：实践中的窗口嵌入6010.3. 董事会治理检查清单6110.4. 利益相关者的政策杠杆6110.5. 最后的思考62 参考文献 附件1 投资理念：示例68 前言 负责保障职工和退休人员养老资金安全的养老基金，正面临着日益复杂化的投资环境。资本市场快速演变、支持国内经济发展的压力增大以及宏观经济波动加剧，都对养老基金治理和投资组合构建的传统界限构成了挑战。 这一挑战的核心在于一个根本性的张力：如何在履行对受益人的信托责任的同时，回应关于养老金资本用于更广泛公共目标的合理诉求。这种张力并非新现象，但随着资金型养老金体系在新兴和发展经济体中扩张——这些地区的国内资本市场往往仍需成熟，且本地投资的需求极为迫切——这一张力已变得更加尖锐。 这本关于国内外养老金基金投资的实用指南借鉴了世界银行集团财金部门与全球公共资产管理机构、养老金监管机构和政策制定者数十年的合作经验。基于格鲁吉亚、塞舌尔、格林纳达和库拉索等地的真实案例研究，并结合对投资组合结果的实证分析，本书提供了一个结构化、循证的理论框架“可投资窗口”，旨在帮助养老金基金超越关于本土偏好（home bias）的主观争论，转向审慎、以负债为导向的决策。指南还为各发展阶段机构的董事会、投资专业人士和监管机构提供了可操作的诊断工具。 世界银行集团是公共资产管理者的信赖伙伴，四十多年来一直与中央银行、主权财富基金和养老金机构分享其在公共资产管理方面的专业知识。如今，世界银行集团资产管理部管理着3000亿美元的内/外部资产，使其成为国际发展界最大的外部资产管理机构之一。这项工作的关键要素是世界银行集团储备咨询与管理伙伴关系（RAMP），这是一个连接超过100家管理着超过2万亿美元资产公共资产管理机构的合作网络。自2001年以来，RAMP已培训超过1万名专业人士，并为超过100家机构提供咨询，帮助它们以严谨和诚信的方式守护国家和代际财富。 本指南是对该使命的进一步贡献。我们希望它能帮助养老金专业人士、董事会成员和政策制定者，使其具备必要的概念清晰度和实用工具，以使投资决策与信托责任保持一致——并在条件允许的情况下，以有助于推动国内资本市场长期发展的方式进行。审慎的受托责任和可持续发展不必相互冲突。有了合适的框架，它们可以相互强化。 何塞·费米纳里尔 执行摘要 本文旨在帮助养老金专业人士、董事会成员、政策制定者和监管机构在国内外投资平衡方面做出更优决策。它重点关注已资助的养老金体系，在该体系中，战略资产配置既是财务可持续性的工具，也是国家发展的杠杆。在许多发展中国家，养老金资产相对于国内资本市场正快速增长，这既带来了机遇也引发了张力。养老金基金被期望在保障长期退休收入的同时，也为经济发展做出贡献。 本文的核心观点是一种视角的转变：国内外资产都应依据相同的信托标准进行评估，包括风险调整回报率、规模、流动性和治理结构。因此，相关的问题不应该是“我们应在国内投资多少”，而应该是“哪些国内资产目前符合信托标准，以及哪些政策行动可以随着时间的推移扩大可投资的国内机会范围？” 关键发现 1. 投资窗口作为政策工具 一项资产只有满足四个条件，才有资格成为资产配置的一部分： • 风险收益匹配 • 规模与流动性 • 治理与合同确定性 • 发展阶段契合 在这些条件薄弱的情况下，国内政策可能会侵蚀回报并增加系统性风险。而在这些条件强劲的情况下，养老基金资本则可以支持金融表现和国家发展。 这些发现具有三方面的实践意义。首先，治理是基础：独立董事会、受信责任明确以及稳健的风险管理是国内外投资实现可持续平衡的先决条件。其次，本土偏好存在不同成因（部分系统面临监管约束，部分则源于行为或能力局限），有效的改革需要在开方之前准确诊断问题根源。第三，对于规模较小、依赖大宗商品或易受气候变化影响的经济体，地域多元化能够增强制度韧性，并在国内冲击期间降低财政溢出风险。 养老金制度旨在保障退休收入。发展目标或许能补充这一使命，但无法取代受托责任原则。政策挑战并非要将养老金投资于其可投资范围之外，而是要加强对治理、市场和制度的监管，以便更多国内资产纳入其范围。 2. 国际多元化可以改善风险回报权衡。 跨国数据显示，养老基金在发达和发展中经济体中都表现出强烈的本土偏好。即使在拥有高容量的经合组织（OECD）体系中，本土偏好依然存在，这通常源于遗留的监管规定，或受当地市场行为习惯的影响。本文采用结合国内与国际资产的合成投资组合，进行了风险收益分析。在所有模型化案例中，包括压力时期，多元化投资组合均提升了风险调整后收益。 3. 约束的成本 运用责任意识分析框架，本文量化了本地投资指令的机会成本和有限的套期保值能力。在一个典型的新兴市场情景中，最低70%的国内投资要求将超额夏普比率降低49%（从0.35降至0.18），相当于1.59%的机会成本。其中，仅本地投资限制就占该成本的72%。分析表明，通过关注超额稳定性与资金风险而非仅资产回报，过度本地集中会增加贡献波动性并削弱长期可持续性。 1. 简介 养老基金正运作于日益复杂的环境之中。地缘政治碎片化、资本市场波动、人口结构压力以及气候风险均影响着长期资产配置。与此同时，许多国家的现收现付式养老体系正积累的资产规模相对于国内金融市场而言巨大。这既带来了机遇，也产生了张力。 一个核心问题浮现出来： 养老金基金在国内和国际上各应投资多少？ 这不仅仅是一个技术性的资产配置问题，它反映了受托责任、监管设计和国家发展目标之间更深层次的相互作用。在许多司法管辖区，养老基金不仅被期望保障退休收入，还要支持基础设施建设、深化资本市场，并为经济转型做出贡献。 这些目标并不总是一致。国内高度集中会增加对本地宏观经济冲击的敞口，加剧财政相互依存度，并降低多元化收益。反之，国际多元化可以增强风险调整后的表现和韧性，但可能会因将资本引离本土经济而受到批评。 这场辩论通常被框定为国内发展与国际多元化之间的权衡。本文认为，这种框架是不完整的。 投资窗口 相关问题不在于应在国内投资多少，而在于国内与国际资产是否采用相同的信托责任标准进行评估。本文引入了可投资窗口（该概念最初由国际养老金管理中心开发）的概念来回答这个问题。该框架在第二部分（第五章）的开头被完整定义和应用。第一部分的分析为该框架奠定了实证基础。 重新思考本土偏好 家偏效应是指相对于全球基准，倾向于高估国内资产。这通常被描述为一种行为异常。在实践中，它经常反映了监管限制、汇率考量、政治预期或国际平台准入有限等结构性因素。 家庭偏好并非天生非理性。问题在于，当国内配置持续进行，而未通过现代战略资产配置、资产负债管理和盈余风险框架进行系统性评估时，才会产生这种担忧。 在许多新兴经济体和小型经济体中，养老基金面临明确的或隐性的本地投资压力。如果没有强有力的治理和清晰的信托基准，这种压力可能导致过度集中、多元化程度降低以及财政风险增加。 本文提供了一个结构化的框架，用以诊断 home bias 的来源，阐明使国内投资可行的治理和政策条件，将地域配置整合到纪