人才流失，谷歌Gemini不受影响

字母表公司 天赋漫步，谷歌Gemini不参与 我们相信谷歌今天的出售反映了三个因素：1）多位核心高管离职；2）为前沿实验室上市融资而进行的“七巨头”业务放缓；3）估值从溢价水平回归正常。鉴于人工智能人才的稀缺性，我们预计这种人才轮换的局面将持续存在。但鉴于谷歌在人工智能领域的悠久历史、深厚的人才储备、庞大的用户分布、加速的云业务增长以及垂直整合的TPU优势，我们仍然看好谷歌。买入，目标价445美元（20倍非美国公认会计准则EBITDA）。 发生了什么？谷歌股价盘中下跌5%，原因是谷歌DeepMind的副总裁兼工程 Fellow、诺贝尔化学奖得主约翰·贾默普将离职加入Anthropic。贾默普是近几天离开DeepMind的第二位高调研究员，此前双子座联合负责人诺亚·沙泽尔已加入OpenAI（距离谷歌通过Character.AI交易以约27亿美元的价格将他召回不到两年），我们同时注意到谷歌AI GTM负责人也已离开加入OpenAI。人工智能人才战显然正在加剧，随着即将上市的前沿实验室越来越多地赢得对顶尖研究员的竞标。 我们的观点：噪音，而非论点变化。我们并不认为当前的压力是根本性问题，或谷歌在AI模型竞争中失去优势的迹象。GOOGL拥有业内最悠久的AI研发历史之一，并持续拥有该领域一些最顶尖的研究人才，截至2026年第一季度，其员工队伍约为194,668人（同比增长5%）。我们并不将最近的离职解读为谷歌在AI方面有所懈怠的信号，而更将其视为人才争夺战中的又一个数据点，这场行业范围内的争夺战在前沿实验室的激烈竞标中展开。在我们看来，这种“换椅子”的动态将是当前AI周期的一个持续特征，而非谷歌特有的故事。此外，下跌趋势反映了更广泛的Mag 7疲软，该集团作为资金来源，随着产品经理重新平衡以腾出空间迎接一波大型近期IPO及前沿实验室的上市（截至迄今为止，MAGS下跌2%，而COMP上涨13%）。在产品方面，Gemini在模型路线图上落后于领先的前沿实验室，但在我看来，Gemini无需成为第一模型来为谷歌的飞轮提供强力推动。凭借在搜索、云和Workspace（5款拥有30亿用户的应用）中的主导性分发渠道，以及TPU优势带来的计算成本结构性降低，一个有竞争力的Gemini就是一个成功的Gemini。我们还指出最近的850亿美元股权融资是一个NT悬顶风险，因为它标志着AI资本支出强度提升以及供需失衡（参见分析）。here以17倍NTM EV/EBITDA市盈率计算，该估值相对于约12倍的10年平均值溢价，但在我们看来是合 理的。持续强劲的行业实地调研继续支持该估值，我们依然是GOOGL的拥趸。此类由头条新闻驱动的回调会制造噪音，但底线并未改变：AI业务板块完好无损，人才库深厚，且轮岗是策略性而非根本性的。我们预计GOOGL股价将从这里开始逐步上涨。 谷歌Gemini在编码/自主工作流方面的滞后在GLM-5.2上凸显。我们对GLM 5.2（由中国的Z.ai开发）的测试支持其在Arena的Agent Arena中排名第十，使其与领先的Anthropic和OpenAI模型（仍保持优势）进入对话，并使GLM-5.2成为首个达到该级别的开放权重模型。在自主/编码任务中，该模型似乎也超越了Gemini，尽管在推理、多模态、成本和延迟方面具有优势，谷歌在这一领域一直面临挑战，并相对其优势被认为差异化不足。值得注意的是，彭博报道约翰·贾普尔是谷歌编码工具团队的关键成员，GOOGL在该产品线商业化方面一直面临困难。但话说回来，我们预计GOOGL会随着时间的推移缩小在编码/自主任务上的差距，并认为这对GOOGL战略上不太关键。 约翰·斌 * | 股权分析师(415) 229-1558 | jbyun@jefferies.com马克西米利安·约瑟夫 * | 股权助理+86 (212) 778-8926 | mjoseph1@jefferies.com布伦特·希尔 * | 股票分析师+86 (415) 229-1559 | bthill@jefferies.com 盛奇林 * | 股权助理+86 (21) 678-8504 | slin4@jefferies.com 字母表公司（谷歌，股票代码：GOOGL）股权研究 2026年6月22日 公司简介 字母表公司 谷歌是全球领先的搜索引擎，也是线上顶级互联网目的地之一，在其自身网站及其第三方网站网络中提供相关广告。 公司估值/风险 字母表公司 我們 445 美元的現金流估值基於 20 倍的 EV/EBITDA 前瞻性 NTM 預測，考慮到其相較於同行的優勢基本面，這一估值高于 12.5 倍的 10 年歷史平均值。風險包括宏觀經濟影響、監管潛在壓力、持續投資導致的利潤率壓力，以及向生成式 AI、移動端、應用內和語音搜索轉型的影響。 分析师认证： 我，布伦特·希尔，证明本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我对相关证券（及公司）的个人看法。我还证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。 本人约翰·比恩特证明，本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券（或：公司）的个人看法。本人还证明，我的任何薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中表述的具体建议或观点相关。 我，马克西米利安·约瑟夫，证明本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券（及/或）相关公司的个人看法。我还证明，我的任何薪酬部分，现在、过去或将来，均未直接或间接地与本研究报告中表述的具体建议或观点相关。 本人沈琪林特此证明，本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券（或：公司）的个人看法。本人还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中表述的具体建议或观点相关。 与所有Jefferies员工一样，负责本报告所述金融工具覆盖的分析师的部分薪酬基于公司整体业绩，包括投行业务收入。我们力求根据适当情况更新我们的研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除了定期发布的某些行业报告外，大部分报告将根据分析师的判断，在适当的时候以不定期间隔发布。 投资建议记录 《MAR》第3条第1款e项和第7条推荐已发布 推荐已分发 2026年6月22日 下午3时21分2026年6月22日 下午3时21分 杰弗里斯评级说明 买入 - 指我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）达到15%或更高的证券。持有 - 指我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）为正15%或负10%的有价证券。表现不佳 - 指我们在12个月内预期其总回报（价格上涨加上收益）为负10%或更低的证券。对于平均证券价格持续低于10美元的买入评级证券，预期总回报（价格升值加上收益）在12个月内为20%或更高，因为这些公司的波动性通常高于整体股市。对于平均证券价格持续低于10美元的持有评级证券，预期总回报（价格升值加上收益）在12个月内为正负20%。对于平均证券价格持续低于10美元的跑输评级证券，预期总回报（价格升值加上收益）在12个月内为20%或更低。 NR - 投资评级和目标价已被临时暂停。此类暂停符合相关法规和/或Jefferies的要求。政策 受限 - 描述在摩根士丹利参与某些交易的情况下，由于公司政策或适用的证券法规禁止某些类型的沟通（包括投资建议），因此禁止向某些发行人提供沟通服务的情形。 监控股 - 指其公司基本面和财务状况正在被监控的证券，且不提供任何财务预测或对公司投资价值的意见。 字母表公司（谷歌，股票代码：GOOGL）股权研究 2026年6月22日 评估方法 杰富瑞评级方法可能包括以下因素：市值、到期日、成长/价值、波动率以及未来12个月的预期总回报。目标价位基于多种方法，可能包括但不限于市场风险分析、增长率、收入流、折现现金流（DCF）、EBITDA、每股收益（EPS）、现金流（CF）、自由现金流（FCF）、EV/EBITDA、市盈率（P/E）、市盈率/增长率、市现率、市净率、溢价（折价）/平均组EV/EBITDA、溢价（折价）/平均组市盈率、分部估值法、净资产价值、股息回报以及未来12个月的净资产收益率（ROE）。杰富瑞品牌精选 杰富瑞精选股包括我们股权分析师在12个月内提出的最佳股票建议中的选股。选股基于基本面分析，并可能考虑分析师信心、差异化分析、有利的风险/回报比以及杰富瑞分析师推荐的投资主题等因素。杰富瑞精选股将仅包括买入评级股票，具体数量会根据分析师的纳入建议而变化。股票将随着新机会的出现而新增，并在纳入原因改变、股票达到预期回报、不再获得买入评级和/或触发止损时被移除。标准普尔指数120天波动率处于最低四分之一的股票将继续维持15%的止损位，其余股票则为20%。精选股并非旨在代表推荐的股票组合，也不是按行业划分，但我们可能会指出我们认为某个精选股属于哪种投资风格，例如成长型或价值型。 可能阻碍我们实现价格目标的风险 本报告旨在供一般传阅，并不提供针对个别投资者的具体投资建议。因此，本报告中讨论的金融工具可能并非适合所有投资者，投资者必须根据自身的具体投资目标和财务状况，并视需要利用其自身的财务顾问，自行做出投资决策。本报告推荐之金融工具的过往业绩不应被视为对未来结果的指示或保证。本报告中提到的任何金融工具的价格、价值及收入均可能上涨或下跌，并可能受到经济、金融和政治因素变化的影响。如果某金融工具以投资者本国货币以外的货币计价，汇率变动可能对报告所述金融工具的价格、价值或收入产生不利影响。如价格以非美元货币显示，请注意，我们的本币价格目标基于此前一交易日的汇率进行货币转换（除非另有注明）。若该日期后的汇率出现波动，将影响非美元目标价格，且不应再被依赖。此外，投资于ADR等其价值受基础证券货币影响的证券的投资者，实际上承担了货币风险。 本报告中提到的其他公司 • 谷歌控股有限公司 (GOOGL: 368.03美元, 买入) I：启动覆盖D：终止覆盖B：买入H：持有UP：表现不佳 字母表公司（谷歌，股票代码：GOOGL）股权研究 2026年6月22日 其他重要披露 其他重要披露 高盛的业务范围涵盖与其研究报告涉及的公司进行交易，并期望从这些公司获得投资银行业务等活动的报酬。因此，投资者应注意高盛可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。 高盛股票研究是指由以下高盛金融集团（“高盛”）公司雇佣的分析师出具的研究报告：美国：高盛有限责任公司，该公司是美国证券交易委员会（SEC）注册的经纪自营商，也是FINRA的成员（并且由高盛研究服务有限责任公司，一家美国证券交易委员会注册的投资顾问，向单独支付此类研究费用的客户分发研究报告）。 加拿大：杰富瑞证券公司，该公司是在加拿大的十三个司法管辖区均注册的投资商，也是加拿大投资监管组织的交易商成员，包括由杰富瑞证券公司和另一家杰富瑞实体联合制作（并由杰富瑞证券公司发行）的研究报告。 当Jefferies证券公司（Jefferies Securities Inc.）分销由Jefferies有限责任公司（Jefferies LLC）、Jefferies国际有限公司（Jefferies International Limited）、Jefferies日本株式会社（Jefferies Japan Company Limited）或Jefferies印度私营有限公司（Jefferies India Private Limited）制作的研究报告时，我们建议您注意：Jefferies有限责任公司、Jefferies国际有限公司、Jefferies日本株式会社和Jefferies印度私营有限公司根据加拿大国家指令第31-103号《注册要求、豁免和持续注册人义务》（National Instrument 31-103 Registration Requirements, Exemptions and Ong