Stitch Fix 第三季度：增长与一致性

阿尼莎·谢尔曼+1 917 344 8457 aneesha.sherman@bernsteinsg.com 美国服装及专业零售Stitch Fix公司 田杰西+86 917 344 8413 jessica.tian@bernsteinsg.com 评分市场表现 杰德·霍杜利克+86 917 344 8594 jed.hodulik@bernsteinsg.com 目标价 SFIX 6.00美元 Stitch Fix 第三季度：增长与稳定 三年多来业绩持续下滑后，Stitch Fix 仍牢牢处于“增长”阶段，且稳定性有所提升：营收连续五个季度增长（同比增长5%），并且时隔四年多首次出现新增活跃客户数的拐点（环比增长1%）。客户指标表现强劲，利润率持续为正，随着增长阶段的持续。 3.606.0067%5.94/2.957,266.99493380.69截止日期2026年6月10日SFIX收盘价（美元）目标价位 (美元)上行/(下行)52周区间SPXFYEJul股息收益率NA市值（美元）（百万）EV (美元) (M) 以强劲的客户指标为支撑的高质量增长本季度约5%的增长得益于新客户获取（同比增长+10%）、客户留存力增强（连续7个季度）以及持续的客户互动提升。每活跃客户收入（RPAC）保持在历史最高水平（与上季度持平，同比增长+7%），这得益于商业模式多项调整，包括提供更大固定篮子尺寸的选择、新增国家及自有品牌，并通过数据驱动的精准营销持续推动新客户获取。 通过增长和成本控制，利润空间得到改善。盈利能力也持续改善，得益于营收增长（RPAC、平均订单价值）、自有品牌持续成功（部分品牌同比增长超过100%）以及持续的成本控制和增量效率提升。尽管管理层已指出“在客户获取成本中略有上升行业普遍认为，未来的客户增长可能需要更高的成本，而较高的客户终身价值（LTV）则意味着新客户获取的回报率（ROI）较高。 FY27前景似乎乐观，正致力于实现更稳定的长期算法随着模型趋于稳定以及RPAC增长逐渐放缓，未来的营收增长将越来越依赖于新客户的获取。这是我们关注至2027财年的指标——我们看到了客户增长转为正面的迹象，并且客户终身价值（LTV）更高，预计这将成为投资者信心在SFIX长期潜力以及其保持竞争优势的服装电商领域持续抢占市场份额方面最大的驱动力。 投资启示 细节 其他相关工作： •美国服装及专业零售：人工智能——迟早的事——在自主AI购物世界中，品牌是赢家 •美国软性商品：从第四季度财报中我们学到了什么 •Stitch Fix 第二季度：故事更清晰，但未结束 Q3业绩摘要 连续第五个季度销售额增长，主要得益于RPAC。第三季度销售额达3.4亿美元（同比增长5%），略超330-3.35亿美元的指引，且市场预期指引的高端部分，表明其市场份额有所提升，而更广泛的美国服装、鞋履及配饰市场增长约1%（Circana估计）。需求在收入群体中广泛存在，管理层指出SFIX的客户仍然“在所有收入群体中。环比活跃客户首次连续增长。极其坚韧连续4年环比增长+1%，同比减少1.9%至230.9万，符合预期。值得注意的是，新客户获取th 其持续增长（同比增长+10%），新客户终身价值（LTV）已连续11个季度提升（几乎是3年前的一倍），且留存率持续增强（连续7个季度）。 RPA区域持续创下新高尽管环比显示出稳定迹象，第三季度收入为578美元（同比增长6.6%），这反映了更大规模的维修项目（于2025年第一季度推出，约是传统维修项目客单价的2倍）以及持续的品类改进（自有品牌） （以及新品牌）。AOV在11个连续季度中显著增长（同比增长+6%，超出公司预期的+4%），且该季度后半段的增速有所加快。 对产品组合的投资持续获得客户的共鸣。持续改进推动客单价和用户参与度提升。按品类划分，运动休闲装和运动休闲服饰仍是关键增长动力（同比增长50%），显著快于公司整体业务。管理层还指出，随着公司拓展这些相邻领域，鞋履和配饰的需求强劲（均同比增长超过18%），同时季节性品类如凉鞋、裙装、运动鞋和夏装表现强劲（同比增长超过30%）。此外，自有品牌（相较于市场品牌利润率约高500个基点）正在加速增长（某些自有品牌同比增长超过100%），这反映了其产品品质和价值认知的提升。管理层持续看到在运动休闲装、运动休闲服饰、鞋履和配饰领域约10亿美元的增量收入机会。 息税折旧摊销前利润（EBITDA）为132万美元，占销售额的3.9%（高于市场预期的2.1-3%），较市场预期高出100个基点，主要得益于销售、一般及行政开支（SG&A）。本季度毛利率为43.7%（较市场预期高20个基点），同比下降50个基点，主要受产品毛利率下降的推动。Stitch Fix一直在投资改善 其商品组合，即增加更多新潮款式，但也在销售组合中增长毛利率较低的非服装类别。广告支出为10.2%，高于市场预期的9%-10%区间，较第二季度8.5%和第一季度9.9%均有增长。销售、一般及行政开支占销售额的比例为44.9%，同比下降220个基点，超出市场预期140个基点，主要得益于固定成本结构效率提升（包括SBC），以及通过供应链持续发挥杠杆作用。管理层还强调了人工智能和自动化在供应链、搭配和商品管理方面带来的增量效率。贡献边际为30%以上。th连续九个季度 Q4指南范围缩小——第4节-第6节 •FY26指引：净收入指引为13.46-13.51亿美元（此前为13.3-13.5亿美元）。调整后EBITDA利润率指引上调至3.7-3.9%（此前为3.2-3.7%）。毛利率指引维持在43-44%。广告支出维持在销售额的9-10%。自由现金流预计在财年仍为正值。 •Q4指南：净收入预计为32.2-32.7亿美元（此前为31.7-33.2亿美元）。调整后EBITDA利润率预计为2.2-3.1%（此前为1.8-3.2%）。由于第一季度和第三季度通常是活跃客户增长的最强劲季度，受季节性因素影响，活跃客户数量预计环比下降0.5-1%。在客单价方面，与第三季度类似，Stitch Fix观察到本季度初增长放缓，但趋势现已开始回升。 展品2：客户购物和互动的新方式 附录 - 财务预测 **粗体标出变化估计** 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的提及与以下实体相关：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议，受Société Générale非洲技术与服务公司雇佣的分析师所撰写的Bernstein研究报告。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联盟伯恩斯坦有限责任公司（AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联公司”均指SG、AB及其各自的关联公司。 评估方法 Stitch Fix公司 我们采用现金流折现法（DCF），基于15年的预测、8%的加权平均资本成本（WACC）以及3%的终值增长率，设定了6美元的目标价位。 风险 Stitch Fix公司 上行风险： • Freestyle 格式需求超出预期 • 收购溢价过高 下行风险： • Freestyle 所需技术和营销投资超出预期 • 高管及核心领导层持续变动 • 新管理层执行不力 评级定义、基准及分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据股票在未来12个月内的相对表现进行评级，该相对表现分别与以下指数进行比较：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，与标普500指数比较；对于在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，与彭博欧洲发达市场大中型股价格回报指数欧元版（EDME）比较；对于在日本交易所上市的股票，与彭博日本大中型股价格回报指数美元版（JPL）比较；对于在日本以外的亚洲交易所上市的股票，与彭博日本除外亚洲大中型股价格回报指数（ASIAX）比较——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： •超越：该股票将跑赢市场指数超过15个百分点 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±15个百分点以内。 •表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数超过15个百分点 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价暂停暂时生效，已不再具有时效性，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析师可继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 自主品牌——普通股 自主品牌对普通股票的评级如下所示。我们的基准指数包括：用于欧洲成熟银行和支付领域的彭博欧洲500银行与金融服务指数（BEBANKS）和彭博欧洲新兴市场金融大型和中型盘价回报指数（EDMFI）指数；用于欧洲保险公司的彭博欧洲500保险指数（BEINSUR）；用于美国银行和支付领域的标普500和标普金融指数；用于美国保险领域的S5LIFE；用于美国非寿险公司的标普保险精选行业指数（SPSIINS）；以及用于新兴市场银行、保险公司和支付领域的彭博新兴市场金融大型、中型和小型盘价回报指数（EMLSF）。评级是相对于行业（而非市场）而言的。 自主品牌有三个普通股评级类别： •超越（OP）：股票将超越相关指数超过10个百分点 •中性 (N)：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在 +/-10 个基点以内。•表现不佳（UP）：该股票的表现将落后于相关指数超过10个百分点 保障暂停：自主研究品牌下某公司的保障已暂停。评级及目标价位暂停暂时，已不再有效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析师可继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 被标记为“特性”（例如，“特性优于FOP”、“特性低于FUP”）的是我们的核心思想。 未覆盖 (Wèi fùgài) 表示未纳入保障范围的公司。 自主品牌的普通股评级基于一个12个月的展望期。 自主品牌——优先股 自主品牌有三个优先股评级类别： •超额收益（OP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将超越其他在相似行业或评级类别中运营的发行人的优先证券。 •优先工具的预期总回报预计在未来六个月内将与同行业或同评级类别中其他发行人的优先证券表现一致。 •表现不佳（UP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现不佳，低于同行业或同评级类别其他发行人的优先证券。 优先股的自主评级基于一个6个月的时间范围。 自主信贷研究 本报告如包含根据《市场滥用条例》第3(1)(35)条定义的信用工具投资建议，则下方信息旨在履行其披露要求。 该报告还可能包含对其他自主或伯恩斯坦分析师就所提及发行人的股权证券所发表意见的引用。请注意，本报告作者发布的关于信用工具的投资建议可能与本报告中涵盖该发行人的股权证券的分析师所发表的公开观点不同，反之亦然。 信用评级定义 自主品牌有三个信用评级类别： •信用超越（C-OP）：预期参考信用工具在未来六个月的总体回报将超越其他处于相似行业或评级类别的发