能源与碳中和：中东局势反复，第一轮压力测试已至

卡塔尔LNG出口中断是天然气市场最重要的变量，2026年3月至6月，卡塔尔LNG出口量平均每月同比减少了580万吨。断供持续的时间越长，对市场造成的冲击越大。市场并不会每时每刻去计价卡气处于断供的事实，但潜在的风险确实每时每刻都在累积。夏季用电高峰是第一轮压力测试，冬季取暖旺季是第二轮压力测试。

中国对LNG需求是全球天然气市场需求侧最为重要的变量。2026年1-5月，国产天然气产量同比增幅只有1.7%，如果产量不再增长，同时LNG进口量也持续受限，供需矛盾将加大。目前国内天然气资源池中约2800-3000亿方的天然气已锁定年度长协价格，需求挤出难度较大，需求刚性更强。

美国天然气市场预计是偏紧平衡状态。2026年美国干气产量仍将维持增长，但供应存在明确的增量，而出口需求受制于产能扩张的节奏。2026年1季度，美国电力部门天然气需求量同比增长2.4%，但气电增幅较低，主要是因为水电大幅增加和1月份气价太高。

欧洲天然气库存偏低，在2H26存在补库需求。欧洲在2025/2026取暖季之前的库存水平相对偏低，如果霍尔木兹海峡持续受阻，进入取暖季之前的库存水平可能仅有72%左右。欧洲的月均LNG进口量不能少于900万吨，否则库存就不容易积累起来。

总结和展望：当下无论是TTF、JKM还是Nymex，都存在上行驱动，核心要素是市场已经计价卡气出口恢复至少一半的产能。即使卡气恢复，TTF在40EUR/MWh附近也基本上是接近底部的位置，进一步向下挤压的空间非常有限。如果海峡通航没有任何改善，TTF在夏季很可能会突破50EUR/MWh。JKM预计一直维持对TTF的溢价，至少会有1USD/MMBtu左右的溢价。Nymex下方支撑是在3USD/MMBtu附近，进一步向下空间非常有限，后期很有可能会上行至4USD/MMBtu左右。

风险提示：霍尔木兹海峡通航和卡气恢复出口。