分解气候相关金融风险的双重重要性

凯文·斯特罗尔 关于作者 凯文·斯特罗尔他是资源未来委员会（RFF）的高级研究员，同时也是气候相关金融与宏观经济风险倡议（由哈佛大学和RFF共同开展的研究合作项目）的主任。此前，斯图罗（Stiroh）曾在美联储理事会监督与法规司担任高级顾问，负责设计并主导了美联储针对气候变化金融风险的微观审慎方法。他还担任了巴塞尔银行监管委员会气候变化相关金融风险工作组的联合主席。 致谢 感谢摩根·刘易斯就本文进行的实质性讨论和贡献，以及里克·亚历山大、科里·克莱默、玛蒂娜·梅内加特、皮埃尔·蒙尼、蒂姆·劳林斯、丹·苏夫兰斯基和玛格丽特·沃尔斯对早期草稿提出的宝贵意见。 关于RFF 未来资源研究所（RFF）是一家位于华盛顿特区的独立非营利性研究机构。其使命是通过公正的经济研究和政策参与，改善环境、能源和自然资源方面的决策。RFF致力于成为最受信赖的研究见解和政策解决方案来源，以促进健康的环境和繁荣的经济。 工作文件是由作者为信息交流和讨论而分发的研究资料。它们未必经过正式的同行评审。此处所表达的观点属于各位作者个人，可能与RFF其他专家、其官员或董事的观点有所不同。 分享我们的工作 我们的作品根据知识共享署名-非商业性使用-禁止演绎 4.0 国际许可协议（CCBY-NC-ND 4.0）授权，可供分享和改编。您可以复制和重新分发我们的材料至任何媒介或格式；您必须恰当署名，提供指向该许可协议的链接，并标明是否做了修改，且您不得应用额外的限制。您可以以任何合理的方式这样做，但不得以任何暗示许可方认可您或您的使用方式。您不得将材料用于商业目的。如果您混合、转换或基于该材料创作，您不得分发修改后的材料。欲了解更多信息，请访问https://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/4.0/. 摘要 与审慎政策及“双重实质性”相关的金融政策讨论已同时考虑了气候变化对银行的影响以及银行对气候变化的影响。本文提出一个具有一套内部一致的定义和联系的说明性框架，旨在促进银行、投资者以及审慎和信息披露政策制定者之间富有成效的讨论。该框架从单个银行的角度将双重实质性分解为几个概念上不同的联系：物理风险和转型风险的外生影响、银行活动对气候变化及其产生的风险驱动因素的影响、银行活动对其自身风险的反馈效应，以及对其他金融机构或更广泛经济体的溢出效应。通过提供清晰的定义并结合宏观建模文献的见解，该框架有助于促进更具成效的政策讨论。 内容 1. 简介 1 2. 双重重要性概述 1 2.1. 官方部门观点12.2. 学术界与产业界的观点32.2.1. 理由32.2.2. 成本与效益32.2.3. 实际应用4 3. 双重重要性框架 4 3.1. 定义实质性联系 73.4. 从政策角度界定双重实质性3.5. 挑战 163.3. 定义双重重要性构成要素 123.2.1. 箭头（1）：银行面临的外部物理和转型风险3.2. 链接的详细说明3.2.4. 箭头（4）：银行气候影响活动对其他金融机构物理风险和转型风险产生的金融溢出效应113.2.2. 箭头（2）：银行活动对气候变化的影响及由此产生的物理风险和转型风险驱动因素93.2.5. 箭头（5）：银行气候影响活动对更广泛的经济和社会产生的非财务溢出效应123.2.3. 箭头（3）：银行自身气候影响活动对其物理风险和转型风险的反馈效应10 184. 结论 19参考文献 1. 简介 重要性在传统上是一种会计原则，用于指导信息披露，如果信息可能影响理性投资者的决策，则被视为重要信息。重要性也是一个在审慎监管背景下应用的概念，如果风险足以影响受监管银行的稳健性或财务状况，则该风险被视为重要风险。1微观审慎监管机构致力于确保受监管机构识别、监测、衡量和管理所有重大风险，而宏观审慎监管机构则侧重于对更广泛金融体系稳定构成威胁的重大风险。 在气候相关金融风险背景下，“实质性”被赋予了新的含义，并引发了争论。欧盟委员会（2019年）引入了“双重实质性”概念，将其定义为“金融实质性”（指气候变化对公司的影响）与“环境和社会实质性”（指公司对气候的影响）的组合，并随后要求就这两方面进行披露（2022a, 2022b, 2025a, 2025b）。这种更广泛的框架在某些方面是有用的，但它也可能因金融市场参与者和政策制定者在讨论气候变化时，焦点从披露转向审慎目的而造成混淆。 本文提供了一个包含内部一致的定义、联系和双重实质性例子的框架，并从单个银行的角度将双重实质性分解为几个概念上不同的联系：物理风险和转型风险的外生影响、银行活动对气候变化及其风险驱动因素的影响、银行活动对其自身风险的反馈效应，以及对其他金融机构或更广泛经济体的溢出效应。为了建立这些联系，本文结合了宏观建模文献中的见解，而这些见解在很大程度上被双重实质性的讨论所忽略。 该框架有助于厘清具有不同职责和目标的司法管辖区之间的讨论。例如，微观审慎监管机构、宏观审慎监管机构和证券监管机构的目标可能有所不同，并且可能比专注于气候减缓或适应的气候政策制定者的目标更为狭窄。通过明确目标和术语，政策制定者可以专注于与其各自职责和任务最相关的领域，从而制定更有效的政策。 2. 双重重要性概述 2.1. 官方部门观点 双重实质性方法由欧洲委员会（2019年）在讨论《非财务报告指令》（2017年）时提出。2随后，它被纳入了于11月10日通过的《企业可持续发展报告指令》。 2022（欧盟委员会2022a）。欧盟委员会表示，“公司不仅要报告可持续性问题如何可能为公司创造财务风险（财务实质性），还要报告公司自身对人类和环境的影响（影响实质性）”（2022b）。相关立法文本如下： 因此，这些条款要求企业就其活动对人类和环境的影响，以及可持续发展问题如何影响企业进行报告。这被称为双重实质性视角，其中企业面临的风险及其活动产生的影响分别代表了两种实质性视角。 —欧洲委员会（2022a，第29段） 这一方法近期得到了欧洲委员会（2025a，2025b）的确认，并受到了欧洲委员会工作人员（2025）的讨论。 欧洲银行管理局（EBA）（2021年、2022年）从审慎角度出发，并使用替代术语对双重重要性概念进行了描述：财务重要性是一种“外部导向”的视角，而影响重要性（或环境与社会重要性）则是一种“内部导向”的视角。为确保一致性，本文全程使用“财务重要性”和“影响重要性”这两个术语。 明确说明为何影响实质性可能对不同利益相关者具有相关性是有帮助的。影响实质性可以反映对气候本身的关注，这符合广泛的社会目标，例如促进向低碳经济或公正转型的转变，而这些目标与政府或气候政策制定者相关（UN CDP 2023）。在其他情况下，影响实质性可能对金融机构变得财务实质性，这可能与其相关，并且处于关注金融机构安全稳健的审慎监管机构或关注信息披露的证券监管机构的职责范围内。 欧盟委员会（2019年，第6-7页）强调了利益相关者（关注公司影响）和投资者（关注其投资组合的气候影响）的需求，并得出结论：在某些情况下，财务影响重要性和影响重要性存在重叠，并且未来可能越来越重叠。随着市场和公共政策的演变，公司对气候的影响将创造具有财务重要性的机遇和风险。类似地，欧洲银行管理局（EBA，2021年，第32页）断言，当“自内向外”的视角加剧“自外向内”视角的影响，并对交易对手本身产生负面影响时，该视角可用于评估风险。欧洲银行管理局（EBA，2022年，第17页）指出，风险敏感的审慎框架应在多大程度上考虑财务影响重要性和影响重要性，以影响机构的信用风险、市场风险和运营风险。 美国证券交易委员会（SEC）（2024年，第18条）使用“实质性”一词来指代与公司投资和投票决策相关的信息，并明确排除了与该信息对决策外气候相关问题的重要性相关的动机。因此，它通常遵循单一的实质性方法。随后，SEC终止了其对气候披露规则（2025年）的辩护。 同样地，美联储在其审慎监管中隐含地采取了一种单一的重要性视角。例如，主席杰罗姆·鲍威尔（2023年）强调了美联储在气候相关金融风险方面重要但有限的责任，并指出美联储关注审慎和适当的风险管理，而非那些更适合由当选官员和气候政策制定者来应对的气候变化工作。 2.2. 学术界与产业界的观点 越来越多的文献从不同角度探讨了双重实质性概念，包括对其合理性、成本效益以及实际应用的评估。第2.2.1至2.2.3节对相关文献进行了非穷尽的综述。 2.2.1. 理由 古尔德尔等（2024）利用大规模模型得出结论，这两个组成部分在从审慎角度评估双重实质性影响方面都具有经验相关性。迈霍内和帕莱亚（2024）基于欧盟的政治宪制提供了更广泛的方法，例如企业可持续发展报告与可持续发展目标之间的联系。奥曼和斯瓦茨曼（2021）将双重实质性纳入可持续金融的更广泛讨论中，并考虑其对其他政策视角的影响，例如财政/货币协调和可持续金融。罗宾斯等（2021）隐含地采用了双重实质性视角，并得出结论，净零战略对金融稳定至关重要。《全球报告倡议组织》（GRI）（2024）描述了双重实质性两个组成部分之间的潜在联系。 2.2.2. 成本与效益 亚当斯等人 (2021) 讨论了双重重要性方法的优势（例如，股东参与度更高、观点更多元、对社会有更深入的理解、向投资者传递积极信号）和挑战（例如，信息披露、方法差异、组织能力、关注短期结果以及缺乏保障）。泰格 (2021) 考虑了双重重要性的额外优势，例如当投资者获得更多信息时市场动态更顺畅，以及企业决策更明智。博西诺等人 (2022) 为双重重要性方法提供了三种视角——特殊风险、系统性风险和变革性——每种视角都有不同政策含义和挑战。 阿普尔鲍姆等人（2023）讨论了审计师在评估双重重要性报告准确性中的作用。德克里斯托法罗和古卢斯科（2023）概述了欧洲双重重要性的演变，并指出企业仅“零星”进行了双重重要性报告。科雷亚-梅亚等人（2024）发现，声称应用双重重要性原则的欧洲企业中，大约三分之二并未遵守提出的指南。范德吕格特等人（2025）报告称，在4500多家公司中，大约有一半表示其方法基于双重重要性原则。 3. 双重重要性框架 本节介绍了一个双重实质性框架，该框架重点关注识别特定银行的影响实质性对自身或其他金融机构产生财务实质性影响的情况，且此影响与微观审慎或宏观审慎当局相关。 3.1. 定义实质性联系 为界定实质性关联，起点是欧洲委员会的框架（2019年），如图1所示。在该方法中，“财务实质性”描述了气候变化如何影响公司，而“环境与社会实质性”（或影响实质性）描述了公司如何影响气候。该框架的一个目标是更精确地界定气候变化影响行动在何种情况下会变得财务实质性，如图1中间的虚线箭头所示。 源自欧盟报告气候相关信息指南欧盟委员会（2019年），第7页。 图2从单个银行的具体视角进一步将此框架分解为一系列潜在联系，以促进对这些关系的更深入理解。每条箭头都反映了对该银行的影响，或该银行活动对经济其他部分和金融部门的影响。 这些联系可以定义如下： • 箭头（1）：银行面临的外部物理风险和转型风险，例如洪水区住房抵押贷款违约概率升高• 箭头（2）：银行活动对气候变化的影响及由此产生的风险驱动因素，例如向化石燃料生产商放贷会增加温室气体（GHG）排放，或向可再生能源开发商放贷会减少排放，最终对物理灾害产生影响• 箭头（3）：银行气候影响活动对其自身物理风险和转型风险的反馈效应• 箭头（4）：银行气候影响活动对其他金融机构物理风险和转型风险的金融溢出效应，例如增量风险• 箭头（5）：银行气候影响活动对更广泛经济或社会的非金融溢出效应 图2包含几种展示选择，使审慎的政策制定者能够专注于双重材料性讨论中最相关的部分。首先，该图突出了对某一特定银行的影响以及来自该银行的影响。实际上，所有这些参与者之间都存在相互关联和反馈效应，因此所有参与者之间都存在因果关系（“箭头”，例如，广义金融部门会影响实体经济）。从实证和建模的角