固定收益策略报告：当通胀见顶

固定收益策略报告 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组 分析师：魏雪（执业S1130525030011）wei_xue＠gjzq.com.cn 分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：刘冬（执业S1130525030008）liu_dong＠gjzq.com.cn 当通胀见顶 资金焦虑缓和，调整压力下降。 本周市场调整压力下降，核心原因仍在于市场对资金面的担忧缓和。6月25日，央行公告称，为更好匹配银行体系短期流动性需求，将在6月29日、30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，隔夜逆回购操作采用固定利率、数量招标。尽管操作利率尚未公布，但在跨半年时点提前释放隔夜流动性工具信号，本身已经体现出央行稳定资金面的倾向。 通胀若跨过拐点，市场的潜在变化。 通胀或将跨过拐点。往后看，进入下半年后一个重要变化在于PPI同比增速可能在年中附近见到阶段性高点。 PPI回落过程中，涨价扩散度能否延续？PPI同比回落并不必然对应通胀叙事快速降温，关键还要看价格上涨的覆盖面是否继续扩散。历史上PPI见顶后扩散度仍能维持高位，往往依赖于前期上游涨价向下游的滞后传导。而本轮向下游传导明显偏弱，这意味着若后续PPI同比在年中附近见到阶段性高点，涨价扩散度大概率也会跟随较快回落，或较难复制2016-2017年和2021年的PPI回落、但扩散度高位延续的情形。 若出现PPI回落+财政节奏加快的联合场景，资金如何表现？讨论下半年PPI回落对资金的影响，还需要叠加财政节奏一并观察。今年上半年财政支出节奏偏慢，收入端快于支出端。往后看，下半年财政支出存在边际加速的可能。因此，一个或更贴近三季度的环境是出现“PPI回落+财政节奏加速”的组合。历史上看，在PPI回落的季度中，财政发力会削弱资金下行的顺畅度，但通常不足以引发大幅上行风险。在PPI回落+财政发力积极的5个历史季度中，Shibor3M季度变化中位数为-6.0bp，说明资金价格整体未转向系统性上行。但相比PPI回落+财政未加速发力的场景，财政发力会使资金下行幅度收窄，并抬高部分向上波动率。 PPI下行且资金平稳时，期限利差如何表现？若后续资金价格偏平稳，与此同时PPI进入下行阶段，则对压缩超长端利差是一个相对有利的环境。以月度口径观察PPI下行月，并将资金状态划分为上行（>5bp）、平稳（-5bp至5bp）和下行（<-5bp）。结果显示，在PPI下行+资金平稳的月份，30Y国债利率变化中位数为-4.0bp，10Y国债为-2.1bp，1Y国债基本持平；对应30Y-10Y利差收敛胜率达到66.7%。 策略上，市场调整压力显著缓和，主要源于：1）央行启动隔夜逆回购工具，尽管操作价格能否兑现市场降息预期仍不确定，但有助于缓和5月以来资金成本持续上行的担忧；2）基本面继续下滑，高频信号向下斜率有所增加；3）交易过热情绪初步得到释放，市场分歧加大；4）海外美元持续走强；短期约束在于：1）基本面加速下行背景下，需关注财政政策“补进度”，强度相对上升的可能；2）交易情绪距离过热水平空间仍显不足，短期市场或仍通过震荡寻找突破方向。 风险提示 地缘冲突和油价；货币政策节奏。 1.策略思考：当通胀见顶 资金焦虑缓和，调整压力下降。本周市场调整压力下降，核心原因仍在于市场对资金面的担忧缓和。6月25日，央行公告称，为更好匹配银行体系短期流动性需求，将在6月29日、30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，隔夜逆回购操作采用固定利率、数量招标。尽管操作利率尚未公布，但在跨半年时点提前释放隔夜流动性工具信号，本身已经体现出央行稳定资金面的倾向。对市场而言，这一操作一方面有助于缓解季末资金价格波动的担忧，另一方面也强化了短端利率调控机制进一步精细化、平稳化的预期。 与此同时，通胀或将跨过拐点。往后看，进入下半年后一个重要变化在于PPI同比增速可能在年中附近见到阶段性高点。近期美伊局势缓和后，原油价格回落。油价回落进一步削弱后续PPI继续上行的动能。按照中性情形测算，年底附近PPI同比或从高点4%以上回落至2.9%左右，拐点在年中附近，这意味着下半年的通胀叙事可能与上半年出现差异。 在此前的周报中，我们多次讨论过，上半年资金和曲线需要关注的约束，来自价格扩散、利润修复的传导。而若下半年PPI进入回落阶段，前期由通胀叙事衍生出的约束，或将伴随通胀拐点的出现而松动。 围绕这一变化，本篇报告讨论三个问题：第一，PPI整体读数在回落过程中，价格扩散度是否仍会滞后上行，进而延续通胀叙事；第二，在PPI回落+财政发力节奏加快的组合下，资金价格何去何从；第三，如果PPI下行但资金平稳，期限利差尤其是超长端利差是否具备压缩机会。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 PPI回落过程中，扩散度表现如何？ 历史上，涨价扩散度可能滞后于PPI见顶。此前报告中，我们讨论过，涨价扩散度可能是观察资金约束更好的指标。从历史经验看，PPI同比见顶之后，价格扩散度确实存在滞后见顶的可能。例如2016-2017年的PPI上行周期中，PPI同比在2017年2月见顶，但行业涨价扩散度在2017年4-5月仍继续创新高，此后接近一年时间维持在相对高位。2021年的情况也类似，PPI同比在2021年10月见顶，但涨价扩散度在11-12月仍继续上行，并在随后的约8个月时间里维持在较高水平。这意味着，在部分历史阶段，PPI同比回落并不必然对应通胀叙事快速降温，关键还要看价格上涨的覆盖面是否继续扩散。 下游传导，是扩散度高位延续的关键。进一步拆分来看，扩散度滞后见顶往往需要较强的下游传导作支撑。以2017年为例，PPI整体见顶后，上中游行业涨价扩散度跟随PPI整体读数快速回落，但下游行业涨价扩散度仍维持在较高水平，从而支撑整体扩散度继续滞后走高。2021年也呈现类似特征，PPI见顶后，上中游涨价扩散度逐步回落，但下游涨价扩散度的高位延续一直持续到2021年末乃至2022年。由此可见，历史上PPI见顶后扩散度仍能维持高位，往往依赖于前期上游涨价向下游的滞后传导。 而本轮向下游传导明显偏弱。与上述阶段相比，本轮价格传导明显偏弱。当前涨价主要集中在上游和部分中游环节，下游涨价扩散度几乎没有体现，说明终端需求和企业转嫁成本的能力不足。在这种情况下，若后续PPI同比在年中附近见到阶段性高点，本轮整体涨价扩散度大概率也会跟随较快回落，或较难复制2016-2017年和2021年的PPI回落、但扩 散度高位延续的情形。对市场而言，这种基于涨价扩散度的约束也有望缓和。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 若出现PPI回落+财政节奏加快的联合场景，资金如何表现？ 讨论下半年PPI回落对资金面的影响，还需要叠加财政节奏一并观察。今年上半年财政支出节奏偏慢，收入端快于支出端。截至5月，一般公共预算收入累计同比4.0%，但同期一般公共预算支出累计同比仅0.8%，且二季度以来支出增速持续回落。往后看，下半年财政支出存在边际加速的可能。因此，一个或更贴近下半年的环境是：若三季度出现“PPI回落+财政节奏加速”的组合，资金价格会如何表现？ 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 历史上的类似场景。将PPI回落季度定义为季度内PPI同比逐月回落，将财政支出加速定义为季末财政支出累计同比高于上一季末。考虑到预算支出累计同比是年内累计口径，因此统计中剔除一季度，仅观察Q2-Q4的季度变化。在此基础上，进一步统计不同组合下Shibor3M的季度表现，包括季度变化、季度内最大上行和最大下行幅度，以及上下行波动的不对称性。 结果显示，在PPI回落的季度中，财政发力会削弱资金下行的顺畅度，但通常不足以引发大幅上行风险。在PPI回落+财政发力积极的5个历史季度中，Shibor3M季度变化中位数为-6.0bp，说明资金价格整体未转向系统性上行。但相比PPI回落+财政未加速发力的场景，财政发力确实会使资金下行幅度收窄，并抬高部分向上波动率。 相比于财政未加速发力的场景，财政发力场景下Shibor3M季度变化中位数由-20.5bp收窄至-6.0bp；同时，向上/向下波动率中位数由0.55升至0.98，单日上行超过1bp的天数占比由8.3%升至14.5%，5日上行超过5bp的天数占比也由7.8%升至13.0%。这说明财政节奏加快容易抬高资金的向上波动，但总体而言不会扭转PPI回落阶段资金价格整体偏松的方向。 PPI下行且资金平稳时，期限利差如何表现？ 若后续资金价格维持相对平稳，与此同时PPI进入下行阶段，对压缩超长端期限利差是一个相对有利的环境。以月度口径观察PPI下行月，并按照Shibor 3M月均值变化将资金状 态划分为上行（>5bp）、平稳（-5bp至5bp）和下行（<-5bp）。结果显示，在PPI下行+资金平稳的月份，30Y国债利率变化中位数为-4.0bp，10Y国债为-2.1bp，1Y国债基本持平；对应30Y-10Y利差收敛概率达到66.7%，明显高于10Y-1Y利差50.0%的收敛概率。这反映出，PPI下行对支撑超长端期限利差收窄更为友好，尤其是在资金总体平稳的环境中，若后续拥挤度得到进一步释放，可以适当关注30Y-10Y利差压缩的交易机会。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 综合来看，下半年若PPI如期进入回落阶段，前期由通胀叙事带来的几类市场约束可能边际松动。第一，若下游价格传导仍偏弱，涨价扩散度大概率难以复制2016-2017年和2021年的高位延续，通胀对资金面的约束弱化；第二，三季度财政节奏可能边际加速，但结合通胀处于回落阶段，资金价格或整体偏平稳运行；第三，在PPI下行、资金大体平稳的组合下，超长端通胀溢价约束下降，30Y-10Y利差压缩的胜率相对更高。 总体策略上，市场调整压力显著缓和，主要源于：1）央行启动隔夜逆回购工具，尽管操作价格能否兑现市场降息预期仍不确定，但有助于缓和5月以来资金成本持续上行的担忧；2）基本面继续下滑，高频信号向下斜率有所增加；3）交易过热情绪初步得到释放，市场分歧加大；4）海外美元持续走强；短期约束在于：1）基本面加速下行背景下，需关注财政政策“补进度”，强度相对上升的可能；2）交易情绪距离过热水平空间仍显不足，短期市场或仍通过震荡寻找突破方向。 2.交易复盘：1Y国债收益率大幅下行 MLF延续净投放。本周央行资金投放力度依然不小，周一至周五日均投放7天逆回购4531亿，周内合计投放逆回购2.27万亿，除去周内到期1.94万亿逆回购，本周7天逆回购合计净投放资金3297亿。同时，6月25日央行开展5000亿1年期MLF操作，当日有3000亿MLF到期，本月MLF净投放2000亿，延续上个月的净投放趋势。除此外，央行于6月22日公布本月LPR报价，1年期LPR、5年期及以上LPR为3.0%、3.5%，连续13个月保持不变。 连续10个交易日在1.4%上方运行后，DR001于本周五回落至1.37%。本周不同期限资金利率中枢走势不一，DR001运行中枢较上周下行2bp至1.41%，DR007、DR014运行中枢则均上行3bp至1.50%、1.51%。就周内走势来看，DR001在周一、周二连续上行至1.46%高位，周三下行至1.41%，周四央行宣布将在6月29日、6月30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，隔夜资金利率继续下行，周五回落至1.37%，在此之前已经连续10个交易日位于政策利率上方。DR007、DR014则是在周一至周三持续上行，均上行至1.54%高位，周四、周五同样转为下行，DR007回落至1.47%、DR014回落至1.48%。 短端大幅下行。本周除1年期国债收益率大幅下行以外，其余各期限国债收益率变动均在0-1bp以内。具体