增速实质放缓，分化持续：5月工业企业利润数据点评

增速实质放缓，分化持续 5月工业企业利润数据点评 本报告导读： 5月工业利润实质增速高位放缓，呈现上游暴利、下游挤压、库存被动积压的非均衡修复特征。 汪浩(分析师)0755-23976659wanghao8@gtht.com登记编号S0880521120002 投资要点： 央地收支分化加剧2026.06.23美联储年内加息或仍言之过早2026.06.21金融结构性变革：哪些信号2026.06.17全球流动性“缩圈”2026.06.13通胀破“4”足以推动加息吗2026.06.11 风险提示：地缘风险加剧，国内需求修复不及预期。 目录 1.涨价驱动下的非对称修复..............................................................................32.风险提示..........................................................................................................6 1.涨价驱动下的非对称修复 盈利增速高位放缓。今年1-5月规上工业企业利润累计同比增速为18.8%，较1-4月回升0.6个百分点，5月单月同比增速为21.1%，结束自2025年11月开始的回升，但仍保持相对较高的绝对增速。值得注意的是，去年5月同期基数偏低，如果考虑基数影响，计算两年年化增速，5月值为5.0%，4月值为13.3%。整体来看，1-5月工业企业利润在累计层面虽具韧性，但剔除低基数效应后，5月单月实质增速已呈现高位放缓趋势，表明工业经济效益的修复动能面临一定减弱压力，后续回升势头仍待观察。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。2021-2023年为与2019年的年化平均增速 从影响因素来看，量价齐升的动能不抵利润率下行的拖累。一方面，营收端支撑有所强化，量的增速由4月的4.1%回升至4.5%，生产端稳中有进；价的增速则在上游涨价传导的驱动下，由4月的2.8%进一步攀升至3.9%，生产与价格回暖持续为名义收入注入动能。5月企业利润率累计值和当月值分别为5.6%和6.1%，后者出现回落，拖累利润率同比增速从17.6%回落至13.9%，主要受单位成本持续抬升的影响，表明在PPI回升、原材料价格上涨的背景下，中下游企业的成本传导压力有所加大。整体来看，尽管上游涨价与物量扩张对企业营收形成支撑，但成本端的短期承压和结构性扰动导致利润留存效率有所下滑，盈利动能的持续性仍待进一步观察。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。其中2月为1-2月累计 利润分配再度向上游倾斜。我们对15个重点行业的当月利润按上、中、下游进行分组加总，上游行业利润占比连续第三个月回升至35.1%，为2024年11月以来的又一个高位；中游行业利润占比回落至48.0%，虽仍占利润总额近半，但已较峰值回落，反映出上游成本的持续抬升开始对中游制造端 的利润空间形成向下挤压；下游行业占比与前月持平，持续在低位徘徊。终端需求传导不畅，成本消化能力对中下游行业利润造成限制，利润“上游强、下游弱”的非均衡修复状态或仍持续。 上中下游行业的盈利表现呈现出极强的结构分化与冷热不均，进一步印证了利润向部分新动能和前端资源行业集聚的特征。上游行业中资源品持续暴利，传统制造深度筑底，其中，有色连续5个月保持翻倍式的高增，煤炭增速继续抬升，化工增速虽受成本挤压回落但也保持高位，价格红利对利润的贡献非常明显。相反，与地产基建链条高度相关的传统上游行业则持续负增，凸显出结构转型的阵痛。中游行业中电子设备一骑绝尘，其余装备普遍承压，电子设备行业利润同比增速再度冲高至93.3%，成为整个中游乃至工业品最核心的利润支柱，折射出全球电子周期复苏与AI、出海需求的强劲驱动；其余传统装备制造业仍显压力，通用设备和专用设备增速接近停滞，电气机械跌幅虽收窄但仍深处负值区间，电力热力受高基数、成本端煤价抬升影响转为负增长。下游行业中消费与汽车链条普遍走弱，动能不足，前期具备一定韧性的汽车当月跌幅扩大，反映出国内终端需求偏弱对利润的压制；必需消费品如食品、酒饮料茶、纺服也全线落入负增长区间。仅医药依然保持正增长，但较4月增速也有所放缓。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 从各行业的利润驱动因素来看，价格红利向最前端资源型行业集聚，而中下游传统制造与消费品行业只增产、不增利的背离格局。上游行业中，有色和煤炭开采在价格与利润率的双轮驱动下保持利润高增，而化工行业虽有价格支撑，但利润率较4月几近腰斩，拖累盈利高位回落，钢铁与建材则在量、价、利全面承压中深度筑底。 在中下游，行业分化极度K型化。电子设备作为最强引擎，凭借强大的海内外需求实现了生产量与利润率的双重高增；然而，通用设备、专用设备、电气机械及电力热力等其余中游制造，尽管量均在尽力扩张和回升，但营业利润率的滑落吞噬利润。下游消费端尤其是汽车行业表现得更为明显，汽车5月量依然保持8.3%的高位韧性，但受终端价格战与成本无法向下传导的挤压，利润率跌幅扩大，导致利润增速转负；同时食品、酒饮料茶等必需与可选消费也因终端需求偏弱、无法消化中上游传导的单位成本而失速。 整体来看，各行业的盈利高度依赖上游原材料与中游高技术制造的双轮驱动，其余多数行业在成本持续抬升与内需偏弱的双重夹击下，成本传导压力正迎来阶段性高点。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 存货回升速度持续快于营收。5月产成品存货从4月的6.7%进一步回升至8.8%，为2023年3月以来的新高；营业收入累计同比和当月同比也同步上行至5.5%和6.7%，持续修复。存货回升速度显著快于营收改善幅度的背离已持续数月，这反映供需两端的回暖并不均衡。生产端的快速扩张与价格的短期推涨引发了企业较强的备货意愿，但由于内需终端的实质消化能力依然偏弱，导致部分产成品未能转化为最终销售，形成了阶段性的被动积压。后续需警惕若终端需求传导持续不畅，库存压力或将反向制约生产端的扩张空间。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 总体来看，剔除低基数效应后，5月单月增速已呈现高位放缓趋势，工业经济效益的修复动能面临减弱压力。从结构上看，当前企业盈利呈现出量价齐升、但利润率收窄的特征，涨价红利主要向最前端资源型行业集聚，带动上游利润占比连续回升，煤炭、有色等行业在价、利驱动下保持高增。相反，中游传统制造与下游消费品行业由于无法消化持续抬升的单位成本，加之内需偏弱与终端价格战挤压，营业利润率滑落，陷入只增产、不增利的困局，仅电子设备行业在海内外需求带动下实现量利双收的利润高增。此外，5月产成品存货增速显著快于营收改善幅度并创下新高，反映出生产快速扩张与内需实质消化能力偏弱之间的不均衡，导致企业呈现阶段性被动补库的失衡隐忧。 展望下一阶段，工业企业盈利修复的实质动能将步入成本传导与内需验证的关键期。由于上游原材料价格坚挺对中下游企业形成阶段性顶点压力，在终端需求尚未实质性走强的前提下，多数传统制造与消费品行业的营业利润率在短期内仍将继续承压。未来工业利润增速能否企稳，将高度依赖于全球电子周期、AI及出海需求对高技术制造端引擎作用的持续性，以及国内 传统基建地产链条的筑底进展。最核心的观察变量在于内需终端消化能力的打开程度，若终端消费与汽车链条传导持续不畅，高企的产成品库存压力将反向制约后续生产端的扩张空间，因此后续盈利动能的持续性仍有待进一步观察。 2.风险提示 地缘风险加剧，国内需求修复不及预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所