波司登公司点评：FY26业绩超预期，心智产品发力

业绩简评 公司于6月25日公布FY2026年业绩。全实现营收273.50亿元，同增5.6%，实现归母净利润39.94亿元，同增13.7%，业绩超预期。全年合计每股派息0.31港元，派息率为80%。 经营分析 波司登主品牌增长稳健，雪中飞表现亮眼。FY26羽绒服业务营收为235.60亿元，同比增长8.7%。分品牌看，波司登/雪中飞/冰洁/其 他 收 入 分 别 为197.52/25.72/1.26/11.10亿 元 ， 同 比+6.9%/+16.6%/-0.6%/+29.8%，波司登主品牌通过增强产品设计以及顶级渠道建设实现稳健增长。分渠道看，公司羽绒服业务线上渠道收入为86.68亿元，同比增长15.91%，线上直营快速增长，完成抖音等内容平台官方旗舰店自营模式调整，提升新品占比、客单价及件单价。自营和批发渠道实现营收176.12/48.39亿元，同比变化+16.7%/-15.5%，其中自营店效+门店数量提升共驱增长，批发业务线上H2调整致整体业务波动。期末公司波司登品牌渠道数量3289家，同比增加82家。雪中飞门店同增75家至338家。 OEM、女装/多元化服装业务略有承压。贴牌加工业务FY26营收同降8.3%至30.94亿元，主要受到关税政策、地缘政治及海外消费力低迷影响。女装和多元化服装业务收入分别为5.58/1.38亿元，同比下降14.3%/34.0%，女装和多元化服装对集团营收影响较小。毛利率结构性变化，控费、库存状况优秀。公司毛利率同比降低0.1pct至57.2%，其中羽绒服毛利率下降0.7pct至62.7%，主要受雪中 飞、 线上 占比 提升 影响。公 司营 销管 理费 用率 同比-0.24/+0.15pct至32.67%/6.53%，控费情况良好。公司库存管理优秀，库存周转天数较去年同期下降1天，保持稳定。 心智品类持续发力，低库存下看好公司FY27表现。1）主品牌方面，公司产品端持续发力极寒、户外、泡芙、商务四大心智品类，直营端通过优化渠道带动增长，同时加盟商渠道库存情况良好，为后续增长奠定基础。2）雪中飞深挖冰雪及运动基因，有望重塑大众认知和品牌心智，以年轻化为重点构建丰富产品矩阵。3）OEM业务在新客户、新产能带动下实现稳健增长。 盈利预测、估值与评级 公司羽绒服业务稳健经营，OEM、其他品牌有望贡献增量，我们坚定看好公司未来发展，预计公司FY2027-2029年EPS分别为0.36/0.39/0.41元，对应PE分别为8/8/7倍，维持买入评级。 风险提示 内需恢复不及预期、行业竞争加剧，新品类拓展不及预期。 附录：三张报表预测摘要 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性3.01~4.0=减持 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806