大类资产观察：油价归位后的资产演绎

油价归位后的资产演绎 glmszqdatemark2026年06月25日 市场已经对通胀反复进行了定价，但对能源地缘风险溢价出清后的大类资产表现尚缺乏关注。2026年4-6月美伊谈判从预期逐步走向现实，国际油价回调幅度高达33%，略高于历次地缘“脉冲缓和”平均油价跌幅（28.7%）。随着霍尔木兹海峡缓慢恢复通航，我们认为投资者可以将关注点转移至“地缘溢价出清”后的资产配置。 相关研究 1．2026年宏观中期策略报告：换挡期演绎-2026/06/232．2026年海外宏观中期策略报告：“K型”深化下的非均衡复苏-2026/06/233．宏观周度观察：端午消费“打几星”？-2026/06/214．海外宏观&大类资产周度观察：全球央行放“鹰”，美伊协议再生变-2026/06/215．美联储政策观察系列：6月议息：沃什首秀的市场信号-2026/06/17 地缘脉冲后油价回落可以分为2种类型：需求破坏型、供给恢复型。 其一，“需求破坏型”指原油核心需求国（尤其是中美）以“中期经济阵痛”为代价，通过强势加息、限制原油采购、财政紧缩等方式“打压油价”，以达到控制通胀等目的； 其二，“供给恢复型”指产油国或组织（IEA、OPEC等）以主动增产、释放战略储备等方式对原油进行“保供稳价”。 不同类型的油价“脉冲回落”，背后反映的资产配置周期阶段亦有不同，未来大类资产配置的方式也存在较大差异，由于霍尔木兹海峡开放在即，当前原油地缘政治溢价出清属于典型的“供给恢复型”。 回顾历史，原油“供给恢复型”地缘溢价出清后，未来3-6个月美股胜率和赔率“双高”。“供给恢复型”原油脉冲回落后3个月，往往对应美国资产配置周期“复苏过热”的过渡阶段，美联储宽松的货币政策相对偏中性，宽松政策或退潮（参考图5），分母端的边际收紧不足以撼动美股在分子端的“基本盘”，美股处于“高胜率+高赔率”阶段。 另外，“供给恢复型”地缘出清后，黄金、美债等纯分母端资产赔率偏低。“供给恢复型”原油脉冲回落后3-6个月，美联储货币政策预期开启了“宽松中性”的适当纠偏（参考图5），黄金、美债等纯粹由分母端驱动的资产赔率显著不如美股，符合“胜率中性+低赔率”的特征，较分子端强势的美股或相对次优。 回到当下，当前油价脉冲回落在一定程度上符合“供给恢复型”，或许需关注美股短期回调后的配置机会（演绎复苏“剧本”）。核心逻辑如下： 其一，原油“供给恢复型”地缘溢价出清，往往对应美股在分子端处于相对有利的局面。宏观层面，“2026Q1美国实际GDP增速向上突破2.5%，5月制造业PMI升至54%”反映美国经济表现强势；微观层面，2026Q1四大AI云厂商净利润同比和经营现金流同比分别超过60%和30%，反映市场担忧的经济下行或分子端预警并未在“数据上得到佐证”。 正所谓“打铁还需自身硬”，当前美联储因通胀反复持续释放“鹰派预期”，或许并不会破坏美股中长期上涨趋势。 其二，当前正处于“油价回落美国通胀下降”的过渡阶段，预计未来1-4个月 美国通胀有望触顶回落。历次“供给恢复型”地缘溢价出清一般伴随着国际油价同比由正转负，传导时滞一般为1-4个月。目前来看，2026年4-6月WTI原油同比从81%降至12%，若未来霍尔木兹海峡的恢复导致“地缘溢价”在1-2个月内被彻底抹平（油价同比由正转负），预计2026H2美国通胀有望触顶回落。 通胀回落美联储对截尾平均PCE认同感提高，美联储货币预期有望向鸽派方向适当纠偏，市场或重新演绎“复苏”交易。 若油价继续演绎“供给恢复型”脉冲回落，美股赔率优于黄金、美债等其他降息有利资产。一方面，当前美国经济和就业处于复苏的右侧，科技成长“高投入+高增长”的二阶导拐点并未在数据上验证，7-8月半年报业绩披露使美股在分子端具有比较优势；另一方面，当前油价尚距离美伊冲突爆发前水平（对应WTI原油67美元）仍有“一墙之隔”，原油“供给恢复型”回落传导至核心通胀需要时间，分母端或对美债、黄金持续形成压制。 那么，市场是否可能在中期维度上向“需求破坏型”的方向演绎呢？ 中长期来看，尚不能排除油价走向“需求破坏型”脉冲回落的可能性。当前全球原油库存持续下降，美国库存处于历史低位，如果原油供给冲击反复导致油价二次飙升，进而倒逼美联储“牺牲经济增长而控制通胀”采取应对式激进加息，原油“需求破坏型”脉冲回落或由此应运而生。 根据历史经验，原油“需求破坏型”地缘溢价出清后，未来3个月仅美元指数胜率最高（75%），黄金赔率最高。“需求破坏型”原油脉冲回落在未来3个月大概率演绎“滞胀”剧本，美元升值概率高达75%，反映了原油地缘政治出清传导至通胀下降存在2-3个月左右的时滞（参考图13），通胀担忧或许并未有效缓解，仍可导致美联储鹰派预期“甚嚣尘上”，美元指数升值概率较高。 另外，“需求破坏型”油价脉冲回落后，美联储处于“加息降息”的过渡阶段（加息即将进入二阶导拐点或尾声），黄金赔率或悄然提升。 “需求破坏型”地缘溢价出清后，未来第3-6个月黄金和纳指胜率和赔率双高，美债等降息有利资产崛起。“需求破坏型”原油脉冲回落在未来第3-6个月，美国当局“牺牲经济增长压通胀”的代价开始逐步显现，美联储对经济衰退的担忧与日俱增，倒逼其采取降息或加息退坡的边际宽松政策（参考图13），“衰退+降息”导致黄金、纳指、美债胜率和赔率双高。 值得关注的是，油价跌回“常态”对铜的利空显而易见。对于“供给恢复型”原油脉冲回落，能源价格下跌意味着电解铜成本支撑动能下降，其对铜价利空在地缘溢价出清后3-6个月开始显现（参考图2-3）；对于“需求破坏型”原油脉冲回落，铜或遭遇“供需双杀”，意味着3-6个月左右铜价或陷入“低胜率+低赔率”的困境（参考图10-11）。本质上来看，经历“需求破坏型”油价脉冲回落后，未来3-6个月演绎路径的2种“剧本”： 剧本1：“降息前置”的快速演绎（以空间换时间）。美联储从加息周期迅速过渡至降息周期，美国3个月内立即迎来“股债双牛”，美元迅速贬值，黄金有望提前“启动”，该剧本下美股在“衰退复苏”剧本中赔率最高（参考1980年3-9月）。 剧本2：美联储观望后的降息后置（以时间换空间）。美联储在“通胀与增长”中陷入两难，直到通胀有“下降苗头”时采取降息，市场或交易“滞胀衰退”，黄金赔率和胜率双高，美债、美股或“先抑后扬”，美元指数“先扬后抑”（参考1974 年、1981年和2022年）。 风险提示：美联储对通胀产生重大误判，美伊冲突再次反复致霍尔木兹海峡再次关闭，全球经济增速不及预期等。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：红线截至2026年5月，灰线截至2026Q1 资料来源：彭博，国联民生证券研究所注：4大AI云厂商分别为亚马逊、微软、谷歌、META 资料来源：彭博，国联民生证券研究所注：基期（零轴）对应2019年12月6日 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：橙色区域为油价“脉冲回落”后6个月的阶段 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室