白糖半年度报告：熊途末路，等待天气风险的兑现

熊途末路，等待天气风险的兑现 25/26全球产需预期过剩，巴西糖生产情况成为关键变量。新榨季巴西甘蔗估产已上修至较高水平，三季度压榨高峰期，乙醇大量供应将继续施压乙醇价格，进而对糖价形成掣肘。此外，庞大的甘蔗产量预期及厄尔尼诺气候，可能会促使糖厂在三季度尽量加快压榨进度，以降低后期天气风险敞口，这或导致糖醇生产进度同比前置，而中国进口减弱，三季度国际贸易流过剩压力大。不过，国际糖价长期低于主产国生产成本&厄尔尼诺气候风险，下榨季全球供应预期收缩、产需可能转为短缺，“强预期”将继续限制外盘下方空间。7-8月为北半球主产国天气影响关键期，目前市场对厄尔尼诺气候风险尚未充分计价，若天气风险逐步兑现，将强化下方支撑甚至可能逐渐形成向上驱动。 Q3，较强“弱现实”的压制以及可能因厄尔尼诺气候不断强化的“强预期”支撑，外盘上下空间受限，预估区间下沿13-13.5，上沿16-16.5。Q4，巴西压榨高峰已过，“弱现实”的压制力量或逐步减弱，而若天气风险对主产国产量的影响如期显现，“强预期”的驱动将得以增强，盘面或震荡偏强，预估区间15-18。国际糖市处于熊市尾声，周期拐点仍需等待，最早可能在三季度后期，密切关注主产国天气、产业政策及巴西压榨生产情况。 ★国内糖市分析及展望： 国产糖高产将导致近两年度国内产需缺口较小，算上进口糖配额、难以完全杜绝的糖浆进口，虽然国家料继续严控配额外进口糖许可，近两年度国内供需整体预计仍偏松，宽松程度取决于政策松紧程度。内外盘联动性将削弱，郑糖波动将明显小于外盘。国内糖价长期走势受外盘主导，即便外盘出现周期转折，国内跟随预计也会偏滞后和缓慢，下半年郑糖料维持低位震荡，预估区间5000-5800。Q3，需关注糖厂的去库进度，盘面向上受自身宽松的供应面压制及外盘拖累，下有政策面的支撑，上下空间受限；Q4，或受外盘影响，盘面波动中枢有所上移。 ★风险提示： 国际油价大波动风险;金融动荡风险;产业政策及天气风险等。 目录 1、行情回顾：弱现实与强预期的博弈下，26H1内外盘低位震荡............................................................................................52、国际糖市基本面：............................................................................................................................................................................62.1、巴西....................................................................................................................................................................................................62.1.1、26/27榨季前期压榨强劲，糖厂持续优先生产乙醇，制糖比同比下降...................................................................62.1.2、26/27榨季巴西中南部甘蔗估产上修，厄尔尼诺或促使前中期压榨进度加快......................................................72.1.3、醇糖价差转负增加榨季糖厂制糖比前景的变数.............................................................................................................82.1.4、26/27榨季巴西中南部糖产量评估...................................................................................................................................102.2、印度..................................................................................................................................................................................................112.2.1、25/26榨季印度糖供需格局紧张，期末库存同比料进一步去化..............................................................................112.2.2、厄尔尼诺气候威胁26/27、27/28榨季产量前景，出口禁令可能延续至下榨季.................................................122.3、泰国：25/26榨季超预期高产，26/27榨季减产风险较大................................................................................................142.4、欧盟：2026年甜菜种植面积大幅减少....................................................................................................................................152.5、全球：25/26产需过剩预期下关注巴西生产进展，26/27可能转为短缺格局.............................................................162.6、国际糖市行情展望.......................................................................................................................................................................183、国内糖市基本面...............................................................................................................................................................................193.1、25/26榨季国产糖增产超预期，26/27榨季糖产量料维持高位.......................................................................................193.2、加工糖与国产糖高价差利好国产糖销售，糖厂仍存在库存销售压力...........................................................................203.3、2026年国内糖进口量预计减少，政策对进口许可管控加严............................................................................................213.4、糖浆及预拌粉量进口管控难度加大，但预计仍处于可控范围........................................................................................223.5、25/26榨季国内供应宽松，26/27榨季国内供应可能也不会紧张...................................................................................234、总结与展望........................................................................................................................................................................................245、风险提示............................................................................................................................................................................................25 图表目录 图表1：内外糖期价走势..................................................................................................................................................................................................5图表2：郑糖主力9月合约持仓量.................................................................................................................................................................................5图表3：巴西中南部甘蔗双周压榨量............................................................................................................................................................................6图表4：巴西中南部糖双周生产情况............................................................................................................................................................................6图表5：巴西中南部乙醇双周生产情况........................................................................................................................................................................7图表6：巴西中南部压榨生产中双周产糖用蔗比例情况......