中国酒店REITs市场发展：机遇、挑战与实践路径

目录01 REITs概况与中国酒店REITs发展历程5REITs定义与核心属性5中国REITs发展历程6酒店REITs发行的典型架构、发行流程和主要参与方7已申报酒店REITs项目情况13 估值方法选定：严格确立现金流折现法唯一主导地位18现金流精准管控：NOI核算三大硬性准则19估值禁止性假设划定：严守REITs审慎估值底线19运营模式差异带来的估值调整要点20行业风险提示与未来发展观点20评估师在REITs相关业务中的作用21 03 酒店REITs法律架构与合规要点23酒店资产法律尽职调查涉及的主要问题23与酒店底层资产运营管理安排相关的法律问题29律师在酒店REITs相关业务中的作用34 酒店REITs的全球经验与中国路径：挑战、国际案例与前瞻思考35 中国酒店REITs的挑战35国际案例1–美国查塔姆REIT以9200万美元收购6家希尔顿酒店的启示36国际案例2–日本酒店REIT最大收购案：东京凯悦酒店｜买家八折接手，卖家竟赚翻倍39资产管理人（AssetManager）在酒店REITs中的作用41中国酒店REITs未来发展路径的思考42 摘要 2025年12月，商业不动产公募REITs试点正式落地，酒店资产纳入发行范围，中国酒店业迎来资产证券化与资本化转型的历史性机遇。截至2026年5月，市场已有四单酒店公募REITs申报，覆盖中端商务、核心城市有限服务、高端文旅度假及区域全服务酒店，标志着中国酒店REITs市场从政策突破进入实践落地新阶段。 仲量联行携手中伦律师事务所，基于双方在酒店不动产、资产证券化领域的长期实践经验与国际案例研究，精心编撰本白皮书，为行业参与方提供系统性指引。本白皮书立足监管规则、市场实践与成熟市场经验，系统阐释酒店REITs的核心逻辑与操作框架。在估值层面，确立以现金流折现法（DCF）为核心、NOI核算为基础的审慎估值体系，明确资本化率、折现率取值原则，强调酒店资产价值取决于长期可持续净现金流，而非建造成本与装修标准。在运营与合规层面，聚焦资产权属、经营资质、委托管理模式与REITs监管要求的适配性，解析运营管理权调整、合同重构与合规整改路径，为项目申报扫清障碍。 本白皮书结合美国、日本典型酒店REITs并购案例，提炼成熟市场在资产遴选、资本运作、价值提升与风险管控方面的经验，揭示非核心区刚需资产、周期逆向配置、改造增值与杠杆优化的价值创造逻辑；同时指出当前中国酒店REITs面临产权合规、现金流波动、运营权冲突、估值定价及扩募储备等现实挑战，并从资产筛选、运营优化、治理重构、产品设计与生态建设等维度，提出本土化发展路径。 未来，酒店REITs将推动行业从重资产持有转向专业化资产管理，加速轻重分离与价值重估。本白皮书旨在为酒店业主、投资人、运营商等市场参与方提供实操指引，助力各方把握市场机遇，推动酒店资产合规高效登陆REITs市场，盘活存量、优化资本结构，共同推动中国酒店业迈向规范化、市场化、国际化的高质量发展新阶段。 “REIT的本质——不动产资产的IPO REIT smells like real estate, looks like bond and walks like equity. REITs定义与核心属性 01 不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts, REITs）是一种通过发行收益凭证汇集投资者资金，由专业机构进行不动产投资、管理，并将绝大部分收益分配给投资者的金融工具。其核心本质是将流动性较低、单笔交易规模庞大的不动产资产证券化，形成小额、可流通的份额，为各类投资者，特别是中小投资者，提供低门槛参与优质不动产投资的机会。 REITs概况与中国酒店REITs发展历程 REITs作为一种介于股票与债券之间的大类金融资产，具备六大核心属性：基于成熟的不动产资产、公开募集且上市交易、专业化管理、强制或鼓励高比例分红、负债率受限制，以及享有税收中性或优惠待遇。这些属性共同塑造了REITs独特的风险收益特征——其回报与风险水平介于传统股债之间，能够提供相对稳定且可持续的现金流分红，同时底层资产本身具备一定的抗通胀能力。与直接持有不动产相比，REITs显著提升了资产的流动性；与股票相比，其价值波动性更小，收益增长虽有限但更为稳定；与债券相比，REITs不依赖主体信用担保，其收益完全来源于底层资产的运营表现，属于权益型投资。 全球REITs市场发展成熟，截至2025年底，总规模已达约2万亿美元，成为继股票、债券之后的第三大类基础金融资产。美国作为先行者，其REITs市场规模达1.31万亿美元，底层资产涵盖基础设施、住宅、工业地产、零售物业及数据中心等业态。亚洲REITs市场总规模约2500亿美元，以日本、新加坡、中国香港为 代表，合计占比超80%。相比之下，中国内地公募REITs市场自2020年启动试点以来，虽发展迅猛，但截至2025年底总规模仅约313亿美元，在证券市场中的占比仍有巨大提升空间。若参照国际成熟市场1%的占比估算，中国内地REITs市场潜在规模可达7-8万亿元人民币，发展前景广阔。 中国REITs发展历程 中国REITs的发展始于顶层设计，并经历了清晰的阶段性演进——从基础设施试点到商业不动产扩容。 第一阶段：基础设施REITs试点启动（2020-2022年） 2020年4月，证监会与国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着中国公募REITs市场的正式启航。初期试点聚焦于交通、能源、市政、环保、仓储物流、产业园区等七大类基础设施领域，旨在盘活存量资产，形成投融资良性循环。2021年6月，首批9只基础设施公募REITs成功上市。 第二阶段：常态化发行与行业范围拓展（2023-2025年） 随着试点经验的积累，政策持续优化。2023年3月，国家发改委发文明确支持消费基础设施（如百货商场、购物中心等）发行REITs，实现了从纯基础设施向经营性商业资产的关键跨越。2024年7月，《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（发改投资〔2024〕1014号）发布，进一步细化合规要求并调整回收资金用途，推动市场进入常态化发行新阶段。 第三阶段：商业不动产REITs正式落地（2025年至今） 2025年12月31日，证监会正式发文，将商业不动产全面纳入公募REITs试点范围。这一里程碑式的政策突破，为包括酒店、写字楼在内的广大经营性不动产开辟了全新的权益融资渠道。文旅基础设施（含AAAAA/AAAA级旅游景区及配套酒店）也在此前被明确纳入基础设施REITs范畴。至此，中国REITs市场形成了基础设施与商业不动产双轮驱动的多层次发展格局。 酒店REITs发行的典型架构、发行流程和主要参与方 目前市场上已申报的酒店REITs项目均为商业不动产REITs。商业不动产REITs对于底层资 产 酒 店 的 定 位 、区 位 无 特 殊 要 求，仅 须 满足运营模式成熟稳定、原则上运营满三年且投资回报良好、项目符合合规要求等与其他所有类别的商业不动产项目（包括商业、办公等）发行REITs的统一基本条件，原则上即可申报。本文中所讨论的发行架构、流程以及相关法律问题等均以商业不动产REITs所涉及的监管要求作为基础。 1.发行的典型架构 目前市场上公募REITs普遍采用的发行架构均为公募基金+资产支持专项计划（专项计划）的双层结构。常见的结构如下： 在上述结构中，基金管理人向投资者公开募集资金设立封闭式基金，将80%以上募集基金投资于专项计划并持有其全部份额。专项计划持有酒店项目公司全部股权，进而穿透取得酒店项目完全所有权或经营权利。其他国家和地区（如美国、日本、香港、新加坡）的公募REITs大部分均采用由投资人直接认购公司或信托的份额，并由公司或信托直接持有底层资产的单层结构。但鉴于我国《证券投资基金法》项下存在公募基金不能直接投资于非上市公司股权，也无法直接持有底层不动产权益的刚性约束，采用“公募基金+专项计划”的双层结构是在不改变现行法律框架的前提下的一种兼顾合规性和效率的方案。 资产反向剥离出原持有主体的方式，以使得拟入池资产能够在法律上成为一块独立的资产，便于后续发行。 在发行前重组过程中，另一个需要特别关注的问题是“股+债”结构的搭建。目前中国现行的法律法规和税收政策针对REITs运营与分配阶段尚无针对性的优惠政策。如项目公司仅通过税后会计净利润进行股息分配的渠道向专项计划分配现金，由于资产折旧和摊销对于会计净利润的影响以及股息分配的企业所得税负担，可分配现金将难以达到监管对于分配现金流的要求。为解决该“现金陷阱”问题，通常需要在专项计划与项目公司间搭建“股+债”结构，通过债权还本付息的方式实现现金从项目公司向专项计划分配，并最终用于向REITs投资人分配。与此同时，该等结构还可以利用利息在项目公司层面创造税盾，降低企业所得税负担。搭建“股+债”结构方式通常包括利用项目公司存量外债借新还旧、设立SPV（SpecialPurpose Vehicle，特殊目的公司）收购+反向吸收合并、项目公司减资、利用会计政策变更增加利润分配等，具体采用何种方式需要结合项目的具体情况确定。 在上述双层结构中，专项计划最终通过收购持有底层酒店资产的项目公司的100%股权，间接取得酒店资产100%的权益。实务中，在发行前，往往需要对酒店项目公司以及酒店资产进行一系列的重组。比如，某些项目酒店资产的原持有主体除了持有拟用于发行REITs的酒店资产外，还持有其他资产，该等资产可能因监管要求限制无法入池或原始权益人出于商业考虑暂不希望纳入入池资产。在该等情况下，需要通过将非入池资产剥离出酒店项目公司，或新设项目公司将拟入池的酒店 2.发行流程 商业不动产REITs发行的主要流程如下： （1）发行申报阶段 （2）发售上市阶段 •基金管理人提交发售申请，开始网下路演以及战略配售投资者的筛选和核查，锁定战略配售投资者•发布询价公告，开展网下询价•募集期开始，披露发售公告，投资者完成认购（包括战略配售、网下及公众投资者）•公 募 基 金 认 购 专 项 计 划 份 额 并 完 成 缴 款 ；专 项 计 划 完 成设立•交易所向基金管理人出具上市通知书以及专项计划挂牌通知书，公募基金上市 •基金管理人对拟持有的商业不动产进行全面的尽职调查，聘请专业机构提供评估、法律、审计等专业服务•完成申报材料准备，向交易所递交申报材料•交易所收到申报材料后，5个工作日内完成形式审核，并确认受理状态•交易所收到申报材料后20个工作日内出具首轮问询意见，原则上管理人需要在30个工作日内对问询内容进行答复，特殊情况可延长30个工作日•经过多轮问询、答复，交易所对申报材料完成全部审核，并出具同意专项计划挂牌和公募基金上市的无异议函，并转报证监会注册•证监会出具准予公募基金注册的批复 截 至 2 0 2 6 年 5 月 3 1 日，沪 深 交 易 所 合 计 已 有 1 6 单 项目 完 成 申 报 。其 中 4 个 项 目 已 完 成 全 部 审 批 流 程 并 于2026年4月23日完成证监会注册，并均已于5月21日前完成网下询价，自申报之日起至完成证监会注册的时间均在3个月以内。 3.主要参与方 （1）原始权益人 商业不动产REITs的相关规则对于原始权益人并未进行明确定义。根据惯常的市场理解和现行监管口径，原始权益人是酒店资产的原所有者或其直接、间接的控股股东。如持有酒店资产的项目公司有多个股东，则可以有多个原始权益人，但需要明确一名原始权益人作为主要原始权益人。通常，对入池底层资产具有控制权、对底层资产运营管理具有决定权的主体可作为主要原始权益人。商业不动产REITs的规则中对于原始权益人的扩募储备资产规模、行业地位等并无明文要求，但原始权益人仍需要满足依法设立且合法存续、最近三年不存在失信记录等基本的合规