深度报告：空调改善空间与欧美经营杠杆

空调改善空间与欧美经营杠杆 glmszqdatemark2026年06月23日 经营杠杆与产业顺风。时值年中，展望2026下半年的白电板块，内销基数压力减轻，而成本仍在高位，经营面α驱动的份额/盈利改善是机会方向；外销冰洗恢复早于空调，后者受新兴市场高基数影响，改善节奏或偏慢，而美国关税司法波折，地产边际企稳，新兴市场的扩张之外，成熟市场的β修复有望贡献改善边际。沿此思路，海尔智家或是当下板块基本面逻辑最为清晰的龙头之一，空调盈利改善、欧洲重组完成两条经营杠杆主线外，对北美后周期及利息开支收缩敞口较大。 推荐维持评级当前价格：19.98元 空调盈利改善有空间。海尔空调本轮改善起点在三年前的管理层换届，近两年内销份额显著提升同时，成为日日顺并表之外收入增量最大贡献项。需求弱平稳叠加成本上行，盈利能力提升或是下一阶段经营弹性的核心。沿产业链自上而下挖掘：①制造，与规模挂钩的采购价差和制造费用影响或有限，核心零部件一体化构成龙头-二线差距核心，公司布局尚在早期，空间仍大；②品牌&渠道，卡萨帝借助冰洗基础提升中高端份额，扁平化改革压缩渠道增值占比，中长期空间可期。 分析师管泉森执业证书：S0590523100007邮箱：guanqs@glms.com.cn 分析师孙珊执业证书：S0590523110003邮箱：sunshan@glms.com.cn 欧洲重组成效将兑现。2024年本土管理团队换届后，海尔先后完成经营重心在欧洲的开利商用制冷业务并表及欧洲老旧产能的梳理重组，一次性开支或集中在2024~2025年，2026年影响减弱，短期固定费用经营杠杆释放之外，中长期B端渠道协同效应兑现、供应链转移带来成本竞争力提升，盈利低位之上有望持续改善。区域及品牌分散虽为欧洲市场固有特征，对标疫情前本土龙头中高个位数利润率中枢，中期或可展望3%~5%盈利水平，贡献8%以上海外利润增长空间。 分析师蔡奕娴执业证书：S0590525120016邮箱：caiyx@glms.com.cn 北美或逐步企稳向上。本轮美国地产交易量跌幅较深，核心在于高利率锁定效应制约成屋供给，供给释放依赖房贷利率进一步下行；过往降息对地产交易及后周期大家电及央空消费均有明显带动，26年政策利率下行空间虽有限，而近三年供不应求导致的购房需求积压基础上，企稳或仍为基准情形。海尔GEA位居大家电市场头部，本土产能优势突出，受益后周期改善。26Q1北美经营受极端天气/关税及成本影响，Q2天气影响消除，汇兑及关税影响H2或趋弱，逐季企稳改善。 维持公司“推荐”评级。弱平稳产业预期基础上，海尔空调盈利能力改善有空间，欧洲重组接近尾声，经营杠杆逐步兑现；北美天气影响消除，经营有望逐季修复，财务费用或进一步集约。改善主线之外，公司国内冰洗龙头地位稳固，高端卡位领先，新兴市场扩张势能强劲，基本面向下风险已较低。我们预计公司2026~2028年营收分别同比+1%/+5%/+5%，归母净利润持平/+8%/+8%至195/210/228亿元，当前股价对应PE10/9/8倍，中长期改善路径清晰，维持“推荐”评级。 相关研究 1．海尔智家（600690.SH）2026年一季报点评：经营筑底向上，股东回报加码-2026/04/282．海尔智家（600690.SH）2025年年报点评：短期承压，经营筑底-2026/03/273．海尔智家2025年三季报点评：全面超预期，经营高质量-2025/11/024．海尔智家2025年中报点评：业绩超预期，首推中期分红-2025/09/015．2025年一季报点评：业绩超预期，经营趋势好转-2025/05/11 风险提示：原材料成本大幅上涨，外需及关税不及预期，欧洲重组成效低预期。 投资聚焦 2026年，地产、政策等内需β边际平稳，海外关税、地缘、降息预期反复，新兴市场表现受高基数压制，白电板块投资机会来自公司经营面α挖掘。2022年集团管理层换届，2025年欧洲业务产能重组，海尔智家成为板块内经营面积极变化最直观的龙头之一。本篇聚焦近五年来海尔经营优化两大主线——空调和欧洲的盈利能力改善，以及海外权重市场美国的潜在催化——地产，梳理当下已被市场认可的投资逻辑，挖掘未被充分认知的定量改善空间，以期对海尔盈利能力提升的中期空间和节奏形成判断，刻画弱行业β中海尔超额收益的潜在来源。 空调：供应链空间大，高端卡位突出 海尔空调本轮改善始于三年前的管理层换届，近三年费用率显著下降，盈利差主要来自毛利率；进一步拆解，当前与头部差距主要在核心零部件自给率，参考空调龙头表内压缩机子公司盈利表现，仅压缩机利润回表对毛利率的带动或在2~2.5pct，此外，电/风机、电控亦有空间；渠道端，海尔代理层级在表的渠道模式下，表外经销环节价值占比极限压缩空间或在5pct以内，既有渠道结构及利益分配格局下，直销化改革短期弹性或相对有限；品牌端，空调品牌粘性及溢价较高，卡萨帝冰洗高端基础较好，套系化趋势带动下，中高端份额有望提升，远期对均价带动空间显著。整体来看，改善空间仍大，供应链及高端化进展值得关注。 欧洲：重组兑现杠杆，盈利中枢改善 海尔24Q4并表开利商用制冷，拓展欧洲暖通产业及2B渠道，2025年启动产能梳理；24年本土管理层换届，新任高管团队履历扎实；产品端，海尔系欧盟区冰洗能效结构已高于本土龙头BSH及Beko，大容积/容量及中高端产品线供给布局完整；制造端，顺应近三年欧洲产能调整趋势，老旧产能出清、中国供应链赋能，成本竞争力有望进一步提升；品牌端，聚焦中高端客群触达率较高的网球及足球，加大体育营销力度，渗透认知。方向上看，欧洲区经营调整针对高端化及效率；短期，开利商用制冷整合及产能关停一次性影响减弱，兑现经营杠杆，中期，对标BSH、Beko等本土龙头疫前盈利水平，经营利润率中枢有望提升至3%~5%以上。 北美：地产周期筑底，景气平稳修复 位居美国大家电市场头部阵营的海尔，是白电中北美地产高相关度标的；当下美国地产仍在供给紧张主导的低位运行中，成屋供给仍待释放，而高利率房贷再融资带来的居民部门现金流改善，潜在利好大宗耐用品需求，26年初以来家电相关零售及消费支出恢复中个位数左右稳健增长。26Q1北美经营受极端天气/关税及成本影响，Q2天气影响消除，汇兑及关税影响H2或趋弱，逐季企稳改善。 目录 1空调：改善空间来自一体化与品牌...........................................................................................................................4 1.1穿透：模式、结构和真实盈利差距................................................................................................................................................41.2拆解：效率、渠道和价格空间量化................................................................................................................................................7 2欧洲：经营杠杆释放兑现盈利弹性........................................................................................................................18 2.1市场：从地域、需求到品牌多元化..............................................................................................................................................182.2经营：利润率向上空间与改善逻辑..............................................................................................................................................23 3.1地产：周期筑底，受益于潜在改善..............................................................................................................................................313.2财务：利息支出与汇兑的系统相关..............................................................................................................................................34 4.1盈利预测拆分....................................................................................................................................................................................364.2相对估值分析....................................................................................................................................................................................374.3投资观点总结....................................................................................................................................................................................38 1空调：改善空间来自一体化与品牌 21~22年，周云杰接任海尔集团董事局主席及首席执行官，创始人张瑞敏转入幕后，李华刚接任海尔智家董事长；随着集团高管完成换届，海尔空气产业也迎来新的经营周期，在小米的竞争压力下，走出了抢眼的增长α：24~25年累计，海尔空调内销出货量份额累计+2.6pct，线上/线下零售量份额累计+3.6/2.6pct；收入端，剔除日日顺并表的影响，24H2-25H1空调是海尔收入增量中占比近5成的最大贡献项。整体来看，以2022年管理层调整为起点，海尔空调的经营改善在2-3年内逐步落地并兑现成效，是当下内销份额空间及趋势最强的增长驱动。 资料来源：产业在线，国联民生证券研究所（注：26YTD为1~4月累计。） 资料来源：奥维云网，国联民生证券研究所（注：26YTD为1~4月累计。） 资料来源：公司公告，iFind，国联民生证券研究所测算 1.1穿透：模式、结构和真实盈利差距 增长之外，考虑到相较冰洗业务及空调龙头明显偏低的盈利水平，利润率成为海尔空调更具弹性的经营边际所在。表观上看，海尔空调毛利率在20%~25%，质保费用进成本后较格力偏低约10pct，与并表日立后的海信及2020年之前的美的 相近