铝业：紧平衡下投资机遇

概要 总体铝土矿和氧化铝端较为宽松，电解铝端价格高位震荡。 总体呈现内松外紧的态势，重点关注海外电解铝产能的进展和后续美联储利息政策对板块基本面的影响。 分红较高，目前股价具有性价比。 投资推荐：中国宏桥1378.HK、中国铝业2600.HK 目录 铝产业链：铝土矿、氧化铝、电解铝投资建议 铝产业链 它是地壳中含量最丰富的金属元素之一，仅次于氧和硅。铝是一种银白色的轻质金属，具有良好的延展性和可塑性。铝产业链是将铝土矿用拜耳法或烧结法转化为氧化铝，然后再以氧化铝为原料，用高温熔盐电解工艺生产原铝的过程。电解铝添加合金元素后，通过挤压、延压等形式加工成铝型材、板带箔，广泛应用于房地产、汽车、包装、电力等领域。生产原料单一、生产工艺单一：铝土矿几乎是生产氧化铝的唯一原料（全球仅俄铝Achinsk氧化铝厂用霞石矿），氧化铝是生产电解铝的唯一原材料；全球90%以上氧化铝采用拜耳法即碱法生产，原铝全部用熔盐电解工艺生产。 铝的应用广泛 铝的应用极为广泛：在航空、建筑、汽车三大重要工业的发展。轻便，适用于航空、汽车。导电性仅次于铜，良好的导热性，在电线电缆、电气设备、散热器等方面；可塑性和延展性好，易加工，在建筑材料、包装材料、日用品方面广泛应用；良好再生性，再生铝产业。 铝加工是通过塑性加工方法将铝坯锭转化成各种形状和规格的铝材的过程。这些塑性加工方法主要包括轧制、挤压、拉伸和锻造等。大致分为七类：铝挤压材、铝板带材、铝箔材、铝线材、铝粉、铝锻件和其他铝材。 电子电力、交通运输、耐用消费品、电网光伏等领域保持高速增长。建筑及结构用铝下降。 上游铝土矿：几内亚为全球铝土矿储量之最 全球铝土矿储量主要在几内亚、越南、澳大利亚。根据UGSG，全球探明铝土矿储量为~29M吨，几内亚占全球铝土矿储量的26%，中国只占全球的2%。 几内亚铝土矿产量全球第一，中国第三。2025年全球铝土矿产量为~440k，几内亚占产量的34%，澳大利亚占22%，中国占全球总产量的20%。 上游铝土矿：国内铝土矿产量下降，外矿依赖程度提高 中国铝土矿产量有所下降，澳大利亚有所下降，几内亚有所上升。 我国铝土矿对外依存度上升。我国铝土矿进口主要来源为几内亚和澳大利亚。中国铝土矿消费量约占全球总消费量的四成，进口依赖程度超过70%。2024年，中国铝土矿进口量达1.59亿吨，主要进口来源地为几内亚（占比69.4%）和澳大利亚（占比25.1%）。 铝土矿供应：总量宽松，结构紧张 长期供应角度铝土矿的供应处在宽松状态：各国储量丰富，可供开采年限较长。根据UGSG，2025年全球铝土矿产量大约4.4亿吨，同比+2.8%。预计今年总产量略有上升。预计国产矿产量相对平稳，在6000-6500万吨左右，由于国内环保政策收紧与资源品位下降，中国本土矿产量呈逐年稳步下滑趋势。据海关总署数据，2026年1—4月，中国累计进口铝土矿7772.8万吨，同比增加14.7%。其中自几内亚进口6296.4万吨，占比超过81%。几内亚出口有所扰动：原2025年几内亚出口1.83亿吨，市场普遍预测其2026年出口总量上限为1.5亿吨，较2025年的1.83亿吨减少约3300万吨，降幅达18%。 氧化铝：预计产能过剩持续，需求放缓 我国占全球氧化铝产能的60%以上。根据国际铝业协会（IAI）最新数据，2025年全球氧化铝产量达到1.4498亿吨，较2024年的1.3788亿吨增长5.1%。中国作为全球最大的氧化铝生产国，2025年产量同比增长8.3%至8830万吨，占比60.9%。非洲和亚洲（不包括中国）地区产量增长4.8%至1453万吨。大洋洲产量基本持平，南美洲产量微降0.4%，而欧洲（包括俄罗斯）和北美洲产量分别下降2.9%和6.4%，主要受到能源约束和运营挑战的影响。 今年氧化铝生产平稳。今年1-4月，中国氧化铝累计产量达3003.1万吨，同比增长1.9%。从核心产区来看，主要产能高度集中在山东、山西、广西和河南等省份，其中山东省的氧化铝产量持续位居全国前列。 •图表：全球分地区氧化铝产量（2015-2025）需求存在结构不同。预计冶炼级氧化铝受限于国内电解铝产能天花板，以及中东铝厂减停产对需求减少，预计增量有限；化工级氧化铝成为较高增长亮点，预计+8%。 数据来源：iFind,国家统计局，国投证券国际 氧化铝：价格低位 2016-2017脉冲式上涨：内陆矿山治理成本抬升以及秋冬季环保限产带来的供应端停产。2021脉冲式上涨：煤炭等能源成本上涨带动。2023-2024上涨：几内亚事件担忧供应受阻，24年3月澳洲天然气管道破裂担心力拓减产；云南电解铝复产提振需求。短期受几内亚政策扰动，中长期平稳：目前氧化铝价在2700元/吨。 电解铝：产能天花板，供给弹性不大 目前运行产能接近产能红线：2017年之后由于供给侧改革我国原铝产量同比由双位数高增速到同比下降，近几年以3-4%的增速增长。全国电解铝合规产能红线4500万吨/年，目前我国电解铝运行产能已达到4492万吨/年，距4500万吨/年的产能红线增量空间有限，弹性不大。 根据国家统计局，2025年原铝产量4424.6万吨，同比增长2%。2026年1-4月电解铝产量为1533万吨，累计同比增长3.5%。 数据来源：iFind,国家统计局，国投证券国际 全球电解铝产量：目前海外受到扰动，关注中国企业在海外产能 2025年全球电解铝产量小幅增长：根据安泰科数据，2025年全球电解铝产量7423万吨，同比增加1.7%。 今年海外供应受限。根据百川盈孚，全球电解铝2026年1-4月总产量2430万吨，同比+1.52%；其中中国1453.6万吨，同比+3.22%；海外966.35万吨，同比-0.27%，主要受制于欧洲高电价减产、中东受影响，仅印尼小幅新增。 中东电解铝产能受战争影响：中东六国电解铝产量占比高：中东六国（阿联酋、巴林、沙特、卡塔尔、阿曼、伊朗）合计电解铝建成产能705万吨/年，年产量约693万吨，占全球总供给9.2%；剔除中国后，占海外原铝产量23%，是欧美、日韩核心进口来源。卡塔尔Qatalum产能64.8万吨，预计3月底完全关闭，全面重启需6-12个月。巴林铝业Alba削减19%产能，相当于30万吨的影响。阿联酋全球铝业（EGA）旗下的阿勒塔维拉工厂受影响，160万吨。阿曼Sohar苏哈尔36万吨原铝产能，维持70%-80%产能运行。预计当前受冲击总产能约280–320万吨/年，占全球总供给3.5%~4%；电解铝槽一旦长期停炉，铝液凝固会损毁电解槽，复产周期6–18个月，短期无法快速修复，属于中长期刚性供给损失。 根据SMM举办铝论坛，下调2026年全球铝产量预期，预计全年7380万吨，同比基本持平。 受制于中国产能天花板，中国企业在海外布局电解铝产能，包括南山铝业、创新集团、华青铝业、魏桥创业等。 需求：总体偏弱，未来AI需求快速增长 2025年铝消费量增速有所放缓。2025年中国电解铝消费量4634万吨，同比+2.6%。 预计今年铝消费量小幅增加，新能源汽车、电网、出口需求拉动：预计地产建筑、光伏需求走弱。根据SMM报道，预计今年全球电解铝消费量7600万吨，同比增加1.9%。 AI需求：传统风冷服务器（单机预计15-20KG）/冷板式液冷服务器（预计单机25-28KG）/浸没式液冷服务器；算力中心用铝。目前占比较少，预计不足2%，未来需求快速增长。 铝材：出口较强 海关总署最新数据显示，2026年5月中国出口未锻轧铝及铝材63.2万吨；1-5月累计出口268.5万吨，同比增加10.4%。预计全年出口有望突破600万吨。 电解铝：国内库存高位海外库存低 国内库存高位，目前有所去库：目前电解铝社会库存在137万吨左右，延续了5月中旬的去库态势，但绝对值处于近6年高位，同比显著偏高。国内下游需求疲软（建筑型材、铝板带等行业开工率持续下滑），企业备库意愿低迷，导致库存积压，而非国内产能远超需求的绝对过剩。 海外库存低位。海外库存低位，存在刚性缺口。 电解铝：目前价格高位震荡 2020.3-2021.11先涨后跌：我国提出双碳政策，进行能耗双控。减产和成本双重推动，于2021年10月中旬逼近25000元/吨关口。后由于发改委表态依法干预煤价，在“煤电铝”联动下，煤价腰斩带动铝价直线跳水。 2021.12-2022.4快速上涨：欧洲能源危机导致电解铝减产，俄乌冲突进一步恶化能源供应。 2022.5—2022.7价格下跌：欧洲电解铝减产告一段落，而美国通胀高企，美联储开始激进加息，海外需求衰退预期较强，铝价大幅下降。 2022.8—2023全年低位修复震荡：高温限电、云南来水少减产，电解铝供应干扰加大，加上保交楼、保交付政策实施，需求有所改善，铝价有所上行，但由于地产竣工持续低迷，海外欧洲产能逐步复产，电解铝累库超预期，铝价又回落。 2024年全年重心小幅上移，结构性外强内弱：海外紧缺，美联储降息预期反复拉扯。 2025.1-2026.3全球结构性紧缺大牛市：国内产能天花板、海外供给持续收缩、内外价差驱动铝材出口。 2026.4至今震荡行情：海外紧缺，国内需求较为疲软，存在内外价差。6月以来海外铝价下降较快，主要原因是美伊战争停战，中东具备复产条件以及5月CPI数据较高。目前在24000元/吨上下震荡。•图表：中国现货铝价格•图表：LME铝现货价 美联储议息和油价走势 2024年9月开启降息，首次降息50BP；11月、12月分别再降息25bBP。 2025年开始缓慢降息，在9月、11月、12月分别降息25BP。 2026年目前按兵不动，市场预期年内加息一次。 油价有较大跌幅，已回到74美元/桶水平。 今年总体看法 根据SMM报道，预计全球今年铝产量与2025年基本持平，达到7380万吨。中国供应端4500万吨产能红线；海外电解铝供应趋紧，主要海湾地区冶炼产能收缩，欧洲收缩，唯印尼有增量。但美伊战争停战预计对海湾地区产能的恢复有帮助。在高价促使下中国电解铝存在满产甚至超产的状态。 根据SMM报道，需求端今年全球预计+1.9%，达到7600万吨，有所放缓。 根据SMM报道，按照2020-2025年约3.5%的复合年均增速测算，累计需新增产能2800万吨；若消费复合增速放缓至1%左右，新增产能需求则降至600万—700万吨。 库存处在较低位置，内弱外紧，出口持续增加，总体还是处在紧平衡或平衡状态。 推荐标的：中国宏桥1378.HK 电解铝龙头之一：1994年成立，2011年香港主板上市，是一家集热电、采矿、氧化铝、液态铝合金、铝合金锭、铝合金铸轧产品、铝母线、高精铝板带箔、新材料于一体的铝全产业链特大型企业。铝土矿总产能5000万吨，国内氧化铝产能1900万吨，印尼氧化铝产能200万吨，总年产能2100万吨。电解铝产能646万吨。铝合金加工产能约97万吨。 一体化布局铝产业链：公司参股SMB位于几内亚布局铝土矿产能，同时布局澳大利亚铝土矿采购渠道，于山东和印尼布局氧化铝产能，氧化铝产品多实现就近消耗。电解铝产能主要在山东，部分搬迁到云南，完成后将拥有396万吨/年产能。下游来看，公司在山东滨州布局铝加工材产能，进一步实现铝全产业链的布局。 分红亮眼，持续回购：2025年分红比例65%，目前股息率7%+。继续以稳定的全年派息回馈广大股东。公司持续回购。 历年业绩稳健，股价凸显性价比：股价较今年高点下跌近40%，具有性价比。 根据bloomberg,预计26-28年调整净利润分别为339.8/349.7/366.5亿元，对应P/E6.0/5.8/5.5x。 推荐标的：中国铝业2600.HK 国企龙头，氧化铝电解铝产能全国第一：公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，中国铝业集团有